作者 周君芝 中信建投证券宏观经(jing)济首席分析师
年初(chu)至今，债(zhai)券可以说是表现最强(qiang)的中国资产之一。近期10年期国债(zhai)利率已经(jing)下破2.3%，50年期国债(zhai)利率下破2.5%，利率债(zhai)可以说全面终结了2.5%时代，这样的债(zhai)券市场表现历史少见。
之前金融时报多次发文，提示“10年期国债(zhai)收益率偏低(di)，合理区间约在2.5%至3%”，然而市场看多债(zhai)市的情绪依旧浓烈。即便短(duan)端(duan)利率并不松，市场依然坚定交易债(zhai)券做多方向。近期30年期国债(zhai)以及50年期国债(zhai)利率方向持续下行。
直到7月1日，跨季刚过(guo)，央行发布(bu)公告，为维护债(zhai)券市场稳健(jian)运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开(kai)市场业务一级交易商开(kai)展国债(zhai)借入操作。债(zhai)市利率当日因此波动。
为什么要借券？
国债(zhai)借入这个动作本身不会对市场带来(lai)太大影响，真正有(you)影响的是国债(zhai)借入之后，央行可以卖出国债(zhai)。一旦卖出国债(zhai)，市场流动性因此收紧，与此同时，长端(duan)国债(zhai)供给(gei)多增，短(duan)端(duan)和长端(duan)利率均上行。这也意味着央行有(you)了收紧流动性的现实(shi)工具。
市场因此将央行借券解读为央行给(gei)出市场提示，提示长端(duan)利率不宜过(guo)低(di)。
央行借入国债(zhai)，目的是为二级市场卖出回笼流动性。并且借券需还，众所周知，中国过(guo)去的货币(bi)操作中，极少将国债(zhai)买卖入表。这也意味着此次借入的国债(zhai)，未(wei)来(lai)需要在二级市场上买入国债(zhai)之后再偿还。
因而我们还可以将此次借入国债(zhai)理解为，央行二级市场买卖国债(zhai)进而投放流动性的操作已经(jing)越来(lai)越近。
为什么要在7月1日借券？
自(zi)4月央行货币(bi)政策委(wei)员会召开(kai)2024年第一季度例会，提及“在经(jing)济回升过(guo)程中，也要关注长期收益率的变化(hua)”，央行已经(jing)多次提示市场利率不宜下行过(guo)快。然而现实(shi)效果是，市场短(duan)端(duan)流动性并不紧，至少没有(you)趋势性收紧。
而且在6月底跨季影响之下，流动性容易出现季节性波动，长端(duan)利率在此之际又迎来(lai)一波下行。央行并未(wei)释(shi)放强(qiang)烈的债(zhai)券干(gan)预信号。直到跨季因素刚过(guo)的7月1日，央行才宣布(bu)借券，有(you)意释(shi)放干(gan)预市场的信号。
对如此时间点的选择，也让我们感受到央行的“苦(ku)心”，希望长债(zhai)利率不要下行太快，但又不希望流动性实(shi)质(zhi)性波动。
这是一种(zhong)精妙的平衡操作——既(ji)有(you)效释(shi)放了市场干(gan)预信号，又维持流动性实(shi)际平稳。精妙操作的背后，我们感受到央行对金融市场稳定的高度关注，至少在经(jing)济释(shi)放明(ming)显修复信号之前，央行并不愿意看到金融市场的剧(ju)烈波动。
央行借券，借的是什么？
自(zi)2021年下半年开(kai)始，债(zhai)券利率持续下行，债(zhai)券牛市已经(jing)持续约三年时间。
本轮债(zhai)券市场持续时间之久(jiu)、下行幅度之大，较为罕见。原(yuan)因也比较清晰，2021年以来(lai)，中国地产迎来(lai)了历史性的模式切换，从投资品向消(xiao)费(fei)品模式转变，自(zi)然带动债(zhai)市走出了一波历史级别的牛市行情。目前债(zhai)市底色依然未(wei)变。
现在的问题是，央行为何要在利率下行趋势中，提示长端(duan)利率不宜过(guo)快下行？
我们认为答案在汇率。中国1-5月抢出口有(you)所降温，若未(wei)来(lai)一段时间出口走弱，或带动人民币(bi)汇率走软。国际层面，当下中东地缘政治博弈延续，全球避险情绪较浓，日元和欧元走弱，美元指数(shu)走强(qiang)。偏弱的出口换汇加(jia)上偏强(qiang)的美元指数(shu)，未(wei)来(lai)一段时间美元对人民币(bi)汇率或高于1-5月份。近期在岸人民币(bi)汇率(美元兑人民币(bi))已经(jing)突破7.26。