在大(da)模型竞(jing)赛(sai)的驱动下，服(fu)务器(qi)厂商也成(cheng)了跟着(zhe)英(ying)伟(wei)达(da)躺赚的卖铲人。隔(ge)夜市场，人工(gong)智能宠儿戴尔(er)再度飙升5%。今年迄今，该股累计涨约90%。
摩根士(shi)丹利(li)分(fen)析师Erik W Woodring等人近期前往戴尔(er)总部(bu)所在的德克萨斯州圆石镇，拜访了戴尔(er)管理层。此次会面后，分(fen)析师在报告(gao)中指出，戴尔(er)在人工(gong)智能服(fu)务器(qi)领(ling)域有着(zhe)出色的工(gong)程(cheng)能力，由于该领(ling)域的技术复杂性，戴尔(er)会是服(fu)务器(qi)厂商里(li)为数(shu)不多的赢家之一，收入和盈利(li)能力将会进一步增强。分(fen)析师还认为，目前戴尔(er)由于一季报表现一般(ban)和大(da)股东减持，股价受到(dao)压制，是逢低买入的好时(shi)候。
AI服(fu)务器(qi)市场技术门(men)槛高 戴尔(er)工(gong)程(cheng)能力强 订单份额领(ling)先
分(fen)析师指出，与普(pu)遍的共识相反，工(gong)程(cheng)能力和技术差异化推动戴尔(er)在人工(gong)智能服(fu)务器(qi)市场的份额增长。
该行强调，人工(gong)智能服(fu)务器(qi)的设计、构建和创新远比投资者所理解的要复杂得多，这(zhe)也是为什么(me)戴尔(er)不仅在人工(gong)智能服(fu)务器(qi)市场获得了份额，而(er)且(qie)还能够捍卫/扩大(da)传统服(fu)务器(qi)制造市场份额的关键原因，其他公司在定制化和销售端到(dao)端解决方案（包括集成(cheng)、设计、部(bu)署、优化和支持服(fu)务）的能力方面无法与戴尔(er)竞(jing)争：
在与管理层和主要计算(suan)工(gong)程(cheng)师的会谈中，我们能够更好地理解打造最紧凑的服(fu)务器(qi)外形、领(ling)先的存储密度、最多的PCIe端口(kou)、液冷功能以及从服(fu)务器(qi)到(dao)机架规(gui)模的计算(suan)、网络和存储的定制和优化能力的复杂性。
我们的调查显示，技术差异化在帮助戴尔(er)公司赢得最近的二(er)级CSP、主权国家和企业人工(gong)智能服(fu)务器(qi)订单中发挥了作用。
对戴尔(er)总部(bu)的访问(wen)让我们更有信(xin)心，鉴于我们从工(gong)程(cheng)/技术角度看到(dao)/学到(dao)的东西(xi)，戴尔(er)公司仍将是这(zhe)个加速发展(zhan)的市场中为数(shu)不多的主要赢家之一。
在与管理层和主要计算(suan)工(gong)程(cheng)师的会谈中，我们能够更好地理解打造最紧凑的服(fu)务器(qi)外形、领(ling)先的存储密度、最多的PCIe端口(kou)、液冷功能以及从服(fu)务器(qi)到(dao)机架规(gui)模的计算(suan)、网络和存储的定制和优化能力的复杂性。
我们的调查显示，技术差异化在帮助戴尔(er)公司赢得最近的二(er)级CSP、主权国家和企业人工(gong)智能服(fu)务器(qi)订单中发挥了作用。
对戴尔(er)总部(bu)的访问(wen)让我们更有信(xin)心，鉴于我们从工(gong)程(cheng)/技术角度看到(dao)/学到(dao)的东西(xi)，戴尔(er)公司仍将是这(zhe)个加速发展(zhan)的市场中为数(shu)不多的主要赢家之一。
根据管理层透露(lu)，戴尔(er)公司目前几乎参与了所有二(er)级CSP和主权国家的人工(gong)智能基础设施建设机会，其中大(da)部(bu)分(fen)交易涉(she)及大(da)型加速计算(suan)训练集群的建设。就云服(fu)务设施建设（Cloud Service Providers，简称CSP）而(er)言，需求仍然非常强劲，并有可能在2025年加速增长：
根据管理层的说法，戴尔(er)在大(da)型主权国家的中标率应(ying)与二(er)级CSP市场类似(si)，二(er)级CSP市场的中标率很高，而(er)且(qie)今年还在增加。企业人工(gong)智能服(fu)务器(qi)的需求可能会紧随主权国家之后，尽管戴尔(er)已(yi)经拥有数(shu)百家企业人工(gong)智能服(fu)务器(qi)客户。总之，这(zhe)意味着(zhe)下半年和2025年会出现强劲的人工(gong)智能服(fu)务器(qi)需求。
根据管理层的说法，戴尔(er)在大(da)型主权国家的中标率应(ying)与二(er)级CSP市场类似(si)，二(er)级CSP市场的中标率很高，而(er)且(qie)今年还在增加。企业人工(gong)智能服(fu)务器(qi)的需求可能会紧随主权国家之后，尽管戴尔(er)已(yi)经拥有数(shu)百家企业人工(gong)智能服(fu)务器(qi)客户。总之，这(zhe)意味着(zhe)下半年和2025年会出现强劲的人工(gong)智能服(fu)务器(qi)需求。
有评论认为，从上季度财报来看，戴尔(er)人工(gong)智能服(fu)务器(qi)业务利(li)润疲软。但摩根士(shi)丹利(li)相信(xin)，随着(zhe)时(shi)间(jian)的推移，人工(gong)智能服(fu)务器(qi)的利(li)润率会越(yue)来越(yue)高：
我们认为，戴尔(er)公司的人工(gong)智能服(fu)务器(qi)毛(mao)利(li)率与其他主要制造商不相上下，而(er)且(qie)管理层重申，戴尔(er)公司并不是该市场的定价侵略者，其定价平均(jun)比原始设备制造商高出10%。
与此同时(shi)，戴尔(er)签署的几乎所有CSP和企业AI服(fu)务器(qi)交易都包含一层高利(li)润（40%）和粘性服(fu)务，这(zhe)些服(fu)务会随着(zhe)时(shi)间(jian)的推移而(er)递延(yan)和摊销（我们认为服(fu)务费占整(zheng)个系统价格的10%或更少）。重要的是，管理层指出，目前递延(yan)的人工(gong)智能服(fu)务器(qi)服(fu)务收入比摊销的要多，这(zhe)意味着(zhe)随着(zhe)交易摊销时(shi)间(jian)表的逐级递减，在其他条件(jian)相同的情况下，人工(gong)智能服(fu)务器(qi)的收入和毛(mao)利(li)率应(ying)该会有所提高。
如果我们再加上向主权国家和企业（利(li)润率"好得多"）的业务组合转变，以及该业务规(gui)模的扩大(da)，我们就会发现，随着(zhe)时(shi)间(jian)的推移，AI服(fu)务器(qi)的利(li)润率会越(yue)来越(yue)高，这(zhe)与目前的一致预期背(bei)道而(er)驰。
我们认为，戴尔(er)公司的人工(gong)智能服(fu)务器(qi)毛(mao)利(li)率与其他主要制造商不相上下，而(er)且(qie)管理层重申，戴尔(er)公司并不是该市场的定价侵略者，其定价平均(jun)比原始设备制造商高出10%。
与此同时(shi)，戴尔(er)签署的几乎所有CSP和企业AI服(fu)务器(qi)交易都包含一层高利(li)润（40%）和粘性服(fu)务，这(zhe)些服(fu)务会随着(zhe)时(shi)间(jian)的推移而(er)递延(yan)和摊销（我们认为服(fu)务费占整(zheng)个系统价格的10%或更少）。重要的是，管理层指出，目前递延(yan)的人工(gong)智能服(fu)务器(qi)服(fu)务收入比摊销的要多，这(zhe)意味着(zhe)随着(zhe)交易摊销时(shi)间(jian)表的逐级递减，在其他条件(jian)相同的情况下，人工(gong)智能服(fu)务器(qi)的收入和毛(mao)利(li)率应(ying)该会有所提高。
如果我们再加上向主权国家和企业（利(li)润率"好得多"）的业务组合转变，以及该业务规(gui)模的扩大(da)，我们就会发现，随着(zhe)时(shi)间(jian)的推移，AI服(fu)务器(qi)的利(li)润率会越(yue)来越(yue)高，这(zhe)与目前的一致预期背(bei)道而(er)驰。
对AI之外的存储和PC业务，分(fen)析师评论称，戴尔(er)存储硬件(jian)利(li)润率较低，拖累了上季度ISG部(bu)门(men)的表现，但目前终端市场正在回暖，且(qie)戴尔(er)近期推出了一系列新的存储产(chan)品，可以重新获得竞(jing)争优势：
我们相信(xin)，戴尔(er)已(yi)经为扭(niu)转存储业务奠定了基础，因为实际的终端市场似(si)乎已(yi)经成(cheng)熟，今年可以恢复增长，但到(dao)2025年（26财年）会有更大(da)幅度的增长。
最重要的是，戴尔(er)最近推出了1）PowerStorePrime，以解决在中端市场失去的份额，包括新的4.0全(quan)闪存阵列平台(tai)、新的软件(jian)升级（可提高30%的IOPS、降低20%的延(yan)迟和2倍(bei)的存储容量）、新的QLCAFA阵列和新的数(shu)据保护软件(jian)；以及2）ProjectLightning，以解决AI计算(suan)附(fu)加存储机会，包括针对AI优化的新PowerScale全(quan)闪存文(wen)件(jian)存储（F910）和新的并行文(wen)件(jian)系统。
对于PC业务，分(fen)析师相信(xin)，微软AI PC的推出，可以推动一轮PC行业的换机潮，尤其是在企业端：
PC市场仍将受益于企业的更新换代。诚然，在与管理层的会谈中，我们花在CSG业务上的时(shi)间(jian)较少，但今年低个位数(shu)收入增长的预期保持不变，即使行业分(fen)析师在过去3个月中略微下调了对PC单位增长的预测。
鉴于戴尔(er)与商用市场的关联度过高，我们认为它将是今年晚些时(shi)候到(dao)明年企业PC更新（包括Windows EOL升级）的主要受益者之一。鉴于通胀导致的投入成(cheng)本上升，25财年CSG的利(li)润率可能会按年下降。
我们相信(xin)，戴尔(er)已(yi)经为扭(niu)转存储业务奠定了基础，因为实际的终端市场似(si)乎已(yi)经成(cheng)熟，今年可以恢复增长，但到(dao)2025年（26财年）会有更大(da)幅度的增长。
最重要的是，戴尔(er)最近推出了1）PowerStorePrime，以解决在中端市场失去的份额，包括新的4.0全(quan)闪存阵列平台(tai)、新的软件(jian)升级（可提高30%的IOPS、降低20%的延(yan)迟和2倍(bei)的存储容量）、新的QLCAFA阵列和新的数(shu)据保护软件(jian)；以及2）ProjectLightning，以解决AI计算(suan)附(fu)加存储机会，包括针对AI优化的新PowerScale全(quan)闪存文(wen)件(jian)存储（F910）和新的并行文(wen)件(jian)系统。
对于PC业务，分(fen)析师相信(xin)，微软AI PC的推出，可以推动一轮PC行业的换机潮，尤其是在企业端：
PC市场仍将受益于企业的更新换代。诚然，在与管理层的会谈中，我们花在CSG业务上的时(shi)间(jian)较少，但今年低个位数(shu)收入增长的预期保持不变，即使行业分(fen)析师在过去3个月中略微下调了对PC单位增长的预测。
鉴于戴尔(er)与商用市场的关联度过高，我们认为它将是今年晚些时(shi)候到(dao)明年企业PC更新（包括Windows EOL升级）的主要受益者之一。鉴于通胀导致的投入成(cheng)本上升，25财年CSG的利(li)润率可能会按年下降。