几乎所有做股票(piao)投资的人，都(dou)听过巴(ba)菲(fei)特的名言(yan)：
别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧！
但真(zhen)到那个时候，你(ni)敢(gan)吗？
比如(ru)下面这家芯片巨头英特尔(er)，从(cong)去年底的高位到现在跌幅高达40%，如(ru)果从(cong)2021年的高位算下来，已经腰斩。
从(cong)下跌斜率上看，真(zhen)有点(dian)2022年的倾巢覆卵时刻。
作为(wei)稳坐了全球芯片龙头数十年的大公司，英特尔(er)真(zhen)到抄底时刻了吗？
01
基本面就(jiu)一个字：烂
为(wei)什么会跌这么多？
看看英特尔(er)的财务就(jiu)知道了，2021年的时候，英特尔(er)一年的净利润还有198亿美元。到2022年，跌到80亿美元，2023年，就(jiu)只有16亿美元，年均下滑速度将近-70%。
净利润如(ru)此疯狂下滑，也难怪(guai)股价会一泄如(ru)注。
那到底什么原因造成净利润暴(bao)跌？
主要有两个：
第一是营收在减少，2021年，英特尔(er)营收为(wei)790亿美元，但到了2022年，减少到630亿，降幅超过20%。而到2023年，进一步降低(di)至542亿美元，虽(sui)然跌幅略微收窄到14%，但两年的下滑幅度依然很(hen)惊人。
其次，是成本大幅上升。销(xiao)售成本整(zheng)体变化不大，2022年还比2021年上升近10亿，2023年也只是比前一年下降了36亿，明显不及营收的下降速度，因此毛利率被拖累。2023年，英特尔(er)的毛利率只有217亿，只有2021年的一半。
毛利之后的三费，市(shi)场、销(xiao)售和管理费用变化不大，都(dou)是60-70亿的水平，但研发费用一直维持高位，2021年是151亿，2022年上升到175亿，2023年依然有160亿。
营收下跌，成本却持续维持在高位，最终拖垮了英特尔(er)的盈(ying)利能力。2023年的英特尔(er)净利润比上一次金融危机施虐时的2009年还要低(di)60%，说(shuo)是公司历史上的至暗时刻都(dou)不为(wei)过。
曾经的全球半导体一哥，为(wei)何会沦落(luo)到如(ru)此田地？
一句话总(zong)结，英特尔(er)在为(wei)过去的“挤(ji)牙膏(gao)”买(mai)单。
大概2013、2014年左右，当时的英特尔(er)，还是巨无(wu)霸般的存在。虽(sui)然错过了智能手机的浪潮，但依然是绝对的“老大”。
著名的“Tick Tok”战略，也就(jiu)是2年提升芯片研发，2年提升先进制程，使得英特尔(er)左右逢源，一手垄断PC芯片市(shi)场，一手垄断先进制程。
而老天还送来“助攻”，老对手AMD深陷债务旋涡，濒临破产(chan)，台积(ji)电也还在头疼怎么追(zhui)赶英特尔(er)的制程，远不如(ru)今天这般强大。
既(ji)然“江山”已是自己(ji)说(shuo)了算，敌人已经无(wu)法撼动自己(ji)的地位，英特尔(er)索性躺平了，刀枪入库(ku)，马(ma)放(fang)南山。开始了被后人极尽嘲讽的“挤(ji)牙膏(gao)”时期，也就(jiu)是研发推进得很(hen)缓慢，吃(chi)技(ji)术老本过日子。
到2018年，英特尔(er)CEO换成了财务出身的Bob Swan，所谓屁股决定脑袋，Swan不但没在技(ji)术研发上有所建树，反而想的都(dou)是如(ru)何回购，提高股东回报(bao)这些事，这就(jiu)进一步埋下了技(ji)术落(luo)后的恶(e)果。
商场如(ru)战场，逆(ni)水行舟，不进则(ze)退。衰退的种子，往往在极盛时期种下的。
就(jiu)在英特尔(er)顾(gu)着通过回购刷ROIC时，对手们可没有闲着，AMD在苏妈带领下成功(gong)走(zou)出困境，台积(ji)电也第一个在阿斯麦EUV光刻机技(ji)术上取(qu)得突破。
昔日的两个最大竞(jing)争对手，突然跑到了自己(ji)前面，英特尔(er)也就(jiu)开启了漫长的，被后来者吊打的下行期。
02
换帅，剧变
2020年突如(ru)其来的疫(yi)情，因为(wei)大量工薪阶层居家办公，使得PC和数据(ju)中心需求突然放(fang)量，英特尔(er)压力有所消减。但问题始终是问题，不会因为(wei)一时的突变而有所改变。
到2021年初，英特尔(er)的低(di)迷(mi)就(jiu)再也藏不住了，英特尔(er)只能换上技(ji)术出身的老将帕特基辛格，取(qu)代(dai)财务出身的Swan，由此拉开了英特尔(er)庞(pang)大的业务转型序幕。
说(shuo)起这个转型计划，当时非(fei)常有争议。
先说(shuo)一个小(xiao)插曲，在计划推出之前，有一家对冲基金的老板给英特尔(er)管理层写了一封信，建议英特尔(er)效仿当年的AMD，把制造业务剥离，彻底转型成为(wei)fab公司，也就(jiu)是芯片设计公司，还详细地列(lie)出了很(hen)多有利于公司未来发展，以及投资者的理由。
如(ru)果单纯从(cong)利润和回报(bao)角(jiao)度，这位基金经理说(shuo)的都(dou)在理，甚至传(chuan)出英特尔(er)管理层在认真(zhen)考虑这个建议，因为(wei)AMD的成功(gong)经验在前，加上现在做得好的芯片公司，基本都(dou)是fab模式，一度点(dian)燃了资本市(shi)场对于英特尔(er)转型的热情，股价涨过一段时间。
但是，后来转型计划出来的时候，这位基金老板，以及整(zheng)个市(shi)场都(dou)大吃(chi)一惊。因为(wei)新上任的基辛格非(fei)但没有采取(qu)基金公司的建议，反而逆(ni)道而行，重重地加码芯片制造，也就(jiu)是后来熟知的IDM2.0：
按照计划，英特尔(er)在未来10年，会投资2000亿美元建设晶圆厂，厂房将分布在美国、欧(ou)洲和亚洲，同时以最快速度追(zhui)赶全球最先进的制程工艺，回到当初吊打台积(ji)电的状(zhuang)态(tai)。
为(wei)什么剧情会朝着相反的方向发展？
这就(jiu)得结合当时的地缘政治考虑了。随着中美贸易战的出现，芯片产(chan)业链的自主安全成为(wei)各国，特别是大国首要考虑的产(chan)业，美国对这个问题自然不会放(fang)过，为(wei)此还抛出了数百亿的芯片补贴政策。
而环顾(gu)整(zheng)个美国芯片制造业，只剩下英特尔(er)这根独苗(miao)了，当年从(cong)AMD拆分出来的格芯，早早就(jiu)宣布放(fang)弃先进制程的研发，已无(wu)法担(dan)大任。所以，基辛格虽(sui)然知道要烧钱，但国家利益面前，英特尔(er)也只能硬着头皮上。
这就(jiu)是导致了另外一个问题，英特人这一步到底走(zou)对了吗？是让英特尔(er)浴火重生还是会让它深陷泥潭(tan)？
03
战略分歧
市(shi)场对于英特尔(er)的IDM2.0战略的看法，分歧非(fei)常大。
一方面，晶圆厂的建设耗时耗力，建好要几年，达产(chan)也要几年，实现盈(ying)亏还有几年，先进制程更是如(ru)此，这几年又几年，何处是个头？
另一方面，即使先进制程研发顺利，晶圆厂建设也很(hen)顺利，已经被台积(ji)电拿下的客(ke)户，愿意投奔英特尔(er)吗？何况(kuang)很(hen)多客(ke)户跟英特尔(er)本来就(jiu)是竞(jing)争对手，例如(ru)AMD、英伟(wei)达。同时，投入期里对公司盈(ying)利能力的吞噬，英特尔(er)的股价能支撑多久？
至少从(cong)后来的业绩和股价表现上看，市(shi)场暂时是持否定态(tai)度的。
但是，如(ru)果从(cong)长远眼光看，英特尔(er)重注制造业的战略方向，真(zhen)的就(jiu)错了吗？
其实也未必。
首先，美国政府如(ru)此重视(shi)芯片制造本土化，是英特尔(er)最大的支持，台积(ji)电、三星虽(sui)然也在美国建厂，但这些公司始终不是美国公司，不像自己(ji)人那么安心。尤其是台积(ji)电，背后的地区局势处在什么状(zhuang)态(tai)，不多说(shuo)了。
在刚过去的Q1财报(bao)会上，英特尔(er)宣布自己(ji)的20A先进制程已经得到美国国防部这个大客(ke)户。美国国防部为(wei)何不把订单给台积(ji)电，也不用多解释。
第二，美国半导体设计公司众多，每年的订单也非(fei)常庞(pang)大，像英伟(wei)达、AMD、苹果、特斯拉等等，都(dou)是台积(ji)电的用户。如(ru)果有美国芯片制造商作为(wei)选项，他们也不是不能重新选择，即使和台积(ji)电合作久了，更换供应商会带来额外成本，但从(cong)供应商多样化和安全性的考虑，完(wan)全可以将英特尔(er)作为(wei)第二选择，只要英特尔(er)有相应的制程和产(chan)能。
试想一下，如(ru)果有朝一日，英特尔(er)真(zhen)的追(zhui)平台积(ji)电的制程，产(chan)能也能够释放(fang)，公司的经营困境就(jiu)可以反转。
这又有没有可能呢？
有的。
台积(ji)电当年能够弯道超车英特尔(er)，是它勇于采用一种新的光刻技(ji)术，这种技(ji)术的主要设备正是阿斯麦的EUV光刻机，这在当年看来是有风险的，但很(hen)幸运，台积(ji)电成功(gong)了，阿斯麦的EUV光刻机也成为(wei)全球芯片厂争抢的香(xiang)饽饽，这个咱们应该(gai)最清楚了。
现在英特尔(er)也开始效仿台积(ji)电，大量采购阿斯麦的EUV光刻机。而以英特尔(er)的研发实力，要做出5nm、3nm、2nm，可能性还是很(hen)高的。更重要的是，有台积(ji)电已经成功(gong)的路径可以依赖，有可能缩(suo)短研发时间，这也是英特尔(er)的先进制程研发进度，曾经被外界认为(wei)太过急躁，甚至被嘲笑贪补贴，而不顾(gu)公司未来发展的原因。
只不过，这些都(dou)只是我们的线性推理范围内，但事情的发展还有很(hen)多线性以外的因素，这个就(jiu)且(qie)行且(qie)看吧。
04
敢(gan)抄吗？
从(cong)2021年推出IDM2.0，到现在过去了三年。
英特尔(er)为(wei)此投入了大量的资源，加上疫(yi)情消退，PC和数据(ju)中心需求下降，半导体周期下行，对手AMD又步步紧逼，新兴的AI，一直是英伟(wei)达唱(chang)独角(jiao)戏，英特尔(er)没有什么产(chan)品可以享受到产(chan)业发展红利，导致了英特尔(er)业绩和股价都(dou)大跌。
曾经的带头大哥，正在为(wei)过去的躺平买(mai)单。
从(cong)短期上看，英特尔(er)并没有什么值得称道的地方。制造业务依然要持续投入，依然成为(wei)利润和现金流的最大负担(dan)。Q1业绩表现也很(hen)普通，Q2指引也没有特别亮眼，所以股价在财报(bao)当天大跌9个点(dian)。
另外，ARM架构继(ji)续在数据(ju)中心、AI PC方面蚕(can)食英特尔(er)X86架构的市(shi)场份(fen)额，包括不久前的微软build大会，后者大张旗鼓地发布windows on ARM的AI PC产(chan)品，也算是给合作数十年的wintel使了个不好的脸(lian)色。
不过，今年也可能是英特尔(er)的谷底。
一方面，公司预计今年在制造上的投入会达到峰值，单独核算的制造业务亏损额，也将达到最大，而相关的产(chan)能会在明年陆续释放(fang)，开始贡献营收。
另一方面，PC业务在AI加持下，会陆续释放(fang)换机需求，成为(wei)带动英特尔(er)传(chuan)统的PC业务修复的主要贡献。即使有ARM的竞(jing)争，但X86架构从(cong)1970年代(dai)末沿用至今，软件(jian)生态(tai)还是具备比较大的优势，未来大概率会共存，被ARM完(wan)全取(qu)代(dai)的可能性并不高。
同时，过去因为(wei)公司制程落(luo)后而造成的产(chan)品竞(jing)争力问题，随着设计部门转型台积(ji)电，以及自有制程的突破，会得到改善(shan)，重获竞(jing)争力。所以，公司维持出货4000万颗(ke)AI PC芯片的全年指引。
现在英特尔(er)的市(shi)值只有1300亿美元左右，动态(tai)PE33倍，和英伟(wei)达（2.7万亿）、AMD（2697亿）、台积(ji)电（7833亿），根本不在一个档次。
不过，这也说(shuo)明英特尔(er)其实并不贵。
如(ru)果用分部估值，制造业对标(biao)格芯，都(dou)值300亿，剩下的1000亿就(jiu)纯看做设计业务，如(ru)果按照10倍的估值，净利润需要做到100亿便可。
从(cong)2010年到2021年，除了2017年的96亿，其余年份(fen)英特尔(er)的净利润都(dou)超过100亿，如(ru)果真(zhen)的恢复到昔日荣光，100亿的净利润其实并非(fei)遥不可及。
所以，最后的结论就(jiu)是，今年可能是英特尔(er)的最低(di)谷，熬过去之后，随着盈(ying)利能力的逐步回升，英特尔(er)的价值会被重新发现。
但也要提醒大家，这个过程可能会相对漫长，需要更多的耐(nai)心。而眼下最需要关注的，是英特尔(er)下个月的业绩，以及Q3的指引。（全文完(wan)）