作者 肖(xiao)金川 华西证券宏观联席首席分析师
在近日(ri)召开的(de)陆(lu)家嘴论坛中(zhong)，央行行长潘功胜提出，要进一步健全市场化(hua)的(de)利(li)率调控机制。其中(zhong)提及“未来可考(kao)虑明确以央行的(de)某个短期操作利(li)率为(wei)主(zhu)要政策(ce)利(li)率”，以及“需要明确主(zhu)要政策(ce)利(li)率以外，可能还需要配合适度收窄利(li)率走廊的(de)宽度”，成为(wei)债市关注的(de)焦点问题之一。新表述背后的(de)潜在逻辑，可能指向未来MLF(中(zhong)期借贷便利(li))的(de)基准利(li)率功能弱化(hua)，7天逆回购利(li)率可能会取代部分MLF的(de)功能。与此同时(shi)，未来随着(zhe)买卖国债逐渐取代MLF的(de)资金投放功能，最(zui)终(zhong)MLF利(li)率的(de)功能可能会逐渐让渡给逆回购利(li)率，实现由“两(liang)个到一个”的(de)简并(bing)。
当前中(zhong)国政策(ce)利(li)率体系中(zhong)，1年期MLF利(li)率处(chu)于核心位置(zhi)。对于银行而言，MLF既是资产收益的(de)风向标，又是成本(ben)定价的(de)重要标尺，MLF加点直接影(ying)响LPR(贷款市场报价利(li)率)，同时(shi)MLF对应债券市场长债、同业存(cun)单的(de)定价心理点位预期，而LPR和债券利(li)率又影(ying)响存(cun)款利(li)率。而在2016-2023年期间，市场也逐渐适应了以MLF利(li)率作为(wei)10年国债收益率中(zhong)枢的(de)定价习惯，二(er)者利(li)差由起初的(de)±25bp，不断收窄至±15bp。
假如市场一致弱化(hua)MLF的(de)定位作用，短期债市可能进入(ru)一个相对“失锚(mao)”的(de)状态(tai)。在这一背景下，两(liang)个思路或可帮助我们找到“新锚(mao)”的(de)抓手，从中(zhong)长期维(wei)度来看，可能逐步构(gou)建以短端利(li)率为(wei)核心的(de)流动(dong)性估值体系，短期维(wei)度则可考(kao)虑不同资产之间的(de)相互(hu)比价。
首先是中(zhong)长期维(wei)度需要搭建的(de)流动(dong)性估值框架。这一框架市场或许并(bing)不陌生(sheng)，其思路便是以短端利(li)率，如OMO、R007、DR007等(deng)作为(wei)起点，计算(suan)历史(shi)上每一天各久期品种(zhong)收益率相对短端利(li)率的(de)期限溢价，并(bing)选取“可比阶段”作为(wei)估值参考(kao)的(de)样(yang)本(ben)池。在后续进行估值分位判断的(de)时(shi)候，我们可以短端利(li)率+25%/50%/75%分位数利(li)差，构(gou)建出合理定价通道(dao)，并(bing)判断当前不同利(li)率的(de)估值水平。
参考(kao)历史(shi)经(jing)验，在“可比阶段”选取相对准确的(de)前提下，这一定价方法论在实践当中(zhong)较为(wei)适用，尤其是在震荡市区间，即资金松紧(jin)为(wei)债市的(de)核心定价变量。往(wang)后看，随着(zhe)短端操作利(li)率逐渐被明确为(wei)主(zhu)要政策(ce)利(li)率，流动(dong)性估值框架对于债市的(de)适配性会不断提升，“可比阶段”也会随之演变成“全区间”。不过，目前我们仍然处(chu)于政策(ce)利(li)率框架改革最(zui)初期，市场仍然需要一定的(de)时(shi)间来形成新的(de)定价习惯，生(sheng)成参考(kao)样(yang)本(ben)。
短期来看，基于资产比价的(de)定价框架或更为(wei)有效。对于不同的(de)债市交易群体而言，由于成本(ben)、税收条款、久期目标等(deng)一系列差异，同一债券资产往(wang)往(wang)有着(zhe)不同的(de)配置(zhi)价值，因此我们也从银行、保险(xian)、公募债基等(deng)不同机构(gou)的(de)视角出发，观察各品种(zhong)债券的(de)利(li)息价值。
银行自营方面，由于免税范围相对有限，因此税收成为(wei)了银行端需要重点考(kao)量的(de)因素之一。就银行而言，目前仅国债及地方债可完全免税，投资金融(rong)类债券(包括政金债)需要缴纳25%的(de)所得(de)税，投资信用类债券则需缴纳6%增(zeng)值税+25%所得(de)税。其中(zhong)，所得(de)税在计算(suan)时(shi)或应减去银行经(jing)营成本(ben)，在此以上市银行平均计息负(fu)债成本(ben)率作为(wei)参考(kao)。此外，银行可能仍需考(kao)虑投资资产风险(xian)占用带来的(de)沉没(mei)成本(ben)。综合来看，贷款以及利(li)率债对于银行的(de)性价比相对较高，信用债和二(er)级资本(ben)债的(de)税费后票(piao)息价值偏低，更适合通过交易来赚取资本(ben)利(li)得(de)。
公募债基及保险(xian)方面，当前公募债基无需缴纳所得(de)税；假设保险(xian)的(de)成本(ben)率为(wei)3.0%，以目前债市的(de)到期收益率水平来看，大部分资产无需考(kao)虑所得(de)税的(de)问题，因此债基与保险(xian)的(de)税费后利(li)息价值相对接近。对于公募债基而言，免税效应下投资信用债的(de)性价比整体较高，且二(er)永债相对企(qi)业中(zhong)短票(piao)仍有一定的(de)增(zeng)值税优势(shi)。对于保险(xian)而言，超长债兼具久期匹配与票(piao)息的(de)优势(shi)，在信用品种(zhong)中(zhong)可能同样(yang)会更偏好有税收优势(shi)的(de)二(er)永债；此外，当前保险(xian)的(de)高成本(ben)，可在一定程度上减轻其交易获利(li)的(de)税收负(fu)担，保险(xian)可能会更多地参与到如二(er)永等(deng)波段品种(zhong)的(de)交易中(zhong)来。