近期长端美债利率快速走高，10y美债在(zai)6月26~7月1日四个交易日大幅上行22bp，从4.25%升至4.47%，其中7月1日盘中一度接近4.5%整数关口。不过短端动力(li)明显不足，同期2y美债利率仅上行约2bp。
引发市场困惑的关键在(zai)于，传统上经(jing)济数据+货币政策+供(gong)求关系的解释(shi)框架看似(si)失效：
第一、近期发布的经(jing)济数据多数不及预期，比如7月1日发布的ISM制造业PMI回落(luo)至48.5（预期49.1，前值48.7），美国(guo)花旗意外指(zhi)数从6月25日的-26走低至7月1日的-32.4。
第二、年内降息预期的变化也(ye)不大。6月底以(yi)来，年内降息预期稳(wen)定(ding)在(zai)43~50bp，和长端美债利率的大幅波(bo)动幅度难以(yi)匹配。
第三、从边(bian)际需求来看，长债需求反而更好，短债稍弱，和曲线陡(dou)峭化的形态也(ye)不符。美东时间(jian)6月27日拍卖的7年期美债投标倍数升至2.58（前值2.43），而7月1日拍卖的3个月/6个月美债投标倍数分(fen)别为2.76/2.99（前值2.85/3.16），均较前值下降。
要理解近期美债长端利率走高+曲线陡(dou)峭化，我们认为可(ke)能需要从以(yi)下四个维度进行分(fen)析：
第一、“特朗(lang)普2.0”交易推升长期利率预期。6月27日的首轮总统辩论中，特朗(lang)普表现明显优于拜登，而7月1日最高院裁定(ding)特朗(lang)普在(zai)“公职行为”上享有总统豁免权，很大程度上消除特朗(lang)普竞选资格(ge)上的尾部风险。特朗(lang)普对内减税+增加(jia)关税+限制移民+降息倾向等一系列主要政策方针，被(bei)认为可(ke)能形成宽财政+宽货币的环境，导致偏高通(tong)胀+偏高利率长期化。正如我们在(zai)报告《资产配置视角下的“大选交易”》（2024/06/26）中提示，美债曲线陡(dou)峭化成为市场一致选择(ze)。
第二、法国(guo)议会选举中极右翼(yi)国(guo)民联(lian)盟表现低于预期，欧洲风险偏好回暖，可(ke)能引发避险资金从美国(guo)回流。法国(guo)第一轮议会选举中，虽然国(guo)民联(lian)盟获得33%投票率，但是相(xiang)较民调有所降低，最终议会席位达到绝对多数的概率下降。7月1日，代(dai)表法国(guo)政治不确定(ding)性的10年期法国(guo)-德国(guo)利差回落(luo)6bp至77bp，欧股普遍收(shou)涨，其中CAC40上涨1.09%，欧元(yuan)也(ye)相(xiang)对美元(yuan)走强。
第三、交易美债曲线平坦(tan)化的资金集中平仓。美债曲线倒挂+斜率主要集中在(zai)前端，做平曲线的交易能够获得非常不错的carry，导致资金不断涌入，容(rong)易形成趋势和拥挤。但是一旦长端收(shou)益率走高，曲线平坦(tan)化交易可(ke)能出现集中平仓，导致美债曲线快速陡(dou)峭化。
第四、季(ji)末期权到期和机构调仓等因素可(ke)能放大波(bo)动，不过大概率不是主要矛盾。
后续展望，我们有几点主要判断：
第一、特朗(lang)普2.0交易的逻辑并非“无懈可(ke)击”。一方面，辩论的实际影响仍需观察，最终大选结果仍存在(zai)不确定(ding)性；另一方面，考虑到特朗(lang)普增加(jia)关税或(huo)导致的财政赤字收(shou)窄+增长拖累，长端美债上行的动能或(huo)需打一定(ding)折扣。
第二、当下美债利率高位或(huo)抑制金融条件，叠加(jia)美国(guo)经(jing)济已经(jing)开始降温，通(tong)胀得到控(kong)制的概率上升，降息预期后续有望被(bei)进一步计入。关注7月FOMC和8月Jackson Hole会议是否会给出降息指(zhi)引。
第三、法国(guo)的大选对欧洲风险偏好的抑制略有降低，但是最后议会席位的分(fen)布以(yi)及政策方针都还存在(zai)不确定(ding)性，后续发展仍需继续关注。
综上所述，我们认为导致美债利率近期变化的主要原(yuan)因可(ke)能是“特朗(lang)普2.0”交易+欧洲风险偏好回升+其他技术性因素，后续美国(guo)和法国(guo)选举仍面临不确定(ding)性+高利率或(huo)强化美基本面降温趋势，本轮长端美债利率上行或(huo)难形成大级别趋势，短期可(ke)能呈现高位宽幅震荡格(ge)局(ju)，下行契机需要等待降息预期被(bei)进一步计入，关注即将发布的6月非农、通(tong)胀数据，以(yi)及月底FOMC。同时，美债利率高位或(huo)导致低息货币持续承压(ya)，日元(yuan)汇率新低后财务省干预概率上升（可(ke)能引发抛售美债担忧），关注人民币汇率压(ya)力(li)。
风险提示：美国(guo)通(tong)胀超预期，地(di)缘政治风险持续。
本文作者：张继强 S0570518110002，陶冶S0570522040001，本文来源：华泰证(zheng)券固(gu)收(shou)研究所，原(yuan)文标题(ti)：《美债利率再次逼近4.5%的背后》
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