7月12日(ri)，人民银行正式公布了半年度的金融(rong)数据。其中(zhong)，6月末社会融(rong)资规模存量(liang)395.11万亿元，同比增长8.1%。6月末人民币各(ge)项贷(dai)款余额250.85万亿元，同比增长8.8%。
这一数据也与今年以来金融(rong)数据整体趋势基本一致。对(dui)于如何理解今年以来总量(liang)指标增速的放(fang)缓，市场亦(yi)有多(duo)种解读。在笔者看来，淡总量(liang)、重质效是(shi)大势所(suo)趋。
首先，货币信贷(dai)增速放(fang)缓不意(yi)味着经(jing)济走(zou)弱。有市场研究表明，2015年前，我国M1与工业增加(jia)值(zhi)增速的同期相关系(xi)数接近50%，但2015年后降(jiang)至15%。随着近年来货币供(gong)应量(liang)、社会融(rong)资规模、人民币贷(dai)款等金融(rong)总量(liang)的持续高(gao)增长，金融(rong)总量(liang)增长对(dui)GDP的边际带动效应趋于下降(jiang)。简单观察(cha)金融(rong)总量(liang)增速，已经(jing)不能全面、真实(shi)地反映金融(rong)支持实(shi)体经(jing)济的成效。从国际经(jing)验来看，欧美发达(da)国家历史上，也存在多(duo)个时期，货币供(gong)应量(liang)与实(shi)体经(jing)济活(huo)动的变动方向不一致。例如，20世(shi)纪八(ba)九十(shi)年代，美国M2增速持续震(zhen)荡，从约5%下行至接近0，但同期实(shi)际GDP增速整体保持5%左右；欧元区M3增速也在2023年多(duo)月出现(xian)负(fu)值(zhi)，但经(jing)济活(huo)动仍总体呈恢复(fu)、扩张态(tai)势。
其次(ci)，盘活(huo)存量(liang)对(dui)金融(rong)支持实(shi)体经(jing)济的意(yi)义更大。新增贷(dai)款不能反映信贷(dai)对(dui)实(shi)体经(jing)济的支持全貌，存量(liang)贷(dai)款也发挥了重要作(zuo)用。从支持实(shi)体经(jing)济的效果看，贷(dai)款到期收(shou)回后可以腾挪(nuo)新的额度投向其他高(gao)效领域；转让和核销的不良贷(dai)款也没(mei)有消失，仍然在实(shi)体经(jing)济中(zhong)发挥作(zuo)用。更重要的是(shi)，通过将贷(dai)款从低效领域腾挪(nuo)出来投向金融(rong)“五篇大文(wen)章”等重点领域和薄弱环节，能够(gou)提高(gao)资金使用效率，更好支持经(jing)济高(gao)质量(liang)发展(zhan)。
再次(ci)，一味追求金融(rong)总量(liang)增长难度较大，还可能产生资金空转等“副作(zuo)用”。当前我国的社会融(rong)资规模、M2余额已分别突破390万亿元、300万亿元，人民币贷(dai)款余额也超过了250万亿元，存量(liang)金融(rong)资源都处于高(gao)位，要保持新增量(liang)高(gao)速增长难度越来越大。尤其是(shi)在有效需求不足的背景下，继续要求作(zuo)为社会融(rong)资规模主要组成部分的贷(dai)款总量(liang)高(gao)速增长并不现(xian)实(shi)，一味求量(liang)反而可能加(jia)剧(ju)资金空转等各(ge)种虚增问题。规模情结影响下，企业行为出现(xian)变异，脱离主业搞金融(rong)的情况(kuang)较为突出。此外(wai)，此前一些地方政府和金融(rong)机构存在利用存贷(dai)款“冲时点”的现(xian)象，反而助长了企业资金空转和银行之间恶性竞争，对(dui)经(jing)济发展(zhan)也没(mei)有实(shi)际效益。
最后，货币供(gong)应量(liang)的可测(ce)性、可控性及(ji)与实(shi)体经(jing)济的相关性均有减弱。从可测(ce)性看，金融(rong)创新迅(xun)速发展(zhan)，传统货币层(ceng)次(ci)间的流动性差(cha)异逐渐被模糊，不同货币层(ceng)次(ci)间转化的速度加(jia)快(kuai)，狭(xia)义货币和广义货币的定义和统计(ji)面临挑战。从可控性看，移动支付等金融(rong)科(ke)技发展(zhan)使央行投放(fang)现(xian)金的途径(jing)和数量(liang)不断变化，测(ce)算现(xian)金需求量(liang)难度上升；银行存款随时、随地向非银机构的类货币产品(pin)分流，削弱了央行控制基础货币的能力(li)；新金融(rong)业态(tai)发展(zhan)也增大了货币乘数的波动性。从与经(jing)济的相关性看，货币供(gong)应量(liang)增速高(gao)低不能准确(que)反映实(shi)体经(jing)济的真实(shi)需求。当前，随着房地产等重资产行业深度调整，对(dui)增量(liang)资金的需求显著减少；高(gao)技术制造业、轻资产服务业在经(jing)济增长中(zhong)的贡献度不断提升，但对(dui)信贷(dai)资源的依赖度并不高(gao)。
当货币信贷(dai)增长已由供(gong)给约束转为需求约束时，如果把关注的重点继续放(fang)在数量(liang)的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经(jing)济运行规律，需要逐步(bu)淡化对(dui)金融(rong)总量(liang)指标的关注，把金融(rong)总量(liang)更多(duo)作(zuo)为观测(ce)性、参考性、预期性的指标，更加(jia)注重发挥利率调控的作(zuo)用。（中(zhong)国金融(rong)时报）