今年以来，我国货币金(jin)融格局加速演变。例如，贷(dai)款市场报价利率(LPR)与政策(ce)利率"脱钩(gou)"、央行买卖国债"箭在弦上"、金(jin)融数据进入(ru)"存量优(you)化"阶段(duan)等等。国信证券分(fen)析师董德(de)志认为(wei)，这些"非线(xian)性"调整的背后，反映出央行在多重政策(ce)目标间面临的艰难选择。
进一步，董德(de)志分(fen)析称，在央行在“稳汇率”、“防(fang)缩表”和“保息差”三个相对急迫且(qie)互相掣肘(zhou)的目标组成的“新不(bu)可能(neng)三角”中(zhong)，央行当前或优(you)先(xian)选择“稳汇率”，其(qi)余两个目标可能(neng)阶段(duan)性做出牺牲。
基于上述判断，董德(de)志认为(wei)，下半年货币政策(ce)或呈现"跷跷板"效应，分(fen)为(wei)以下两个阶段(duan):
- 第(di)一阶段(duan)，在美联储首次降息前，央行可能(neng)以暂时性"挪用"银行息差为(wei)代价，优(you)先(xian)保障"稳汇率"和"防(fang)缩表"。为(wei)此，央行可能(neng)选择在这一时期降准进行对冲，类似(si)在2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济(ji)下行压力时做出的选择。
- 第(di)二阶段(duan)，美联储开启降息后，"稳汇率"压力减轻，央行政策(ce)重心或将转向"保息差"。届时，政策(ce)利率与存款利率可能(neng)同步下调，回补前期“挪用”的银行息差。
董德(de)志还提及，央行并非没有可以“一举三得(de)”的手段(duan)。特殊情形下，央行可能(neng)通过收紧利率走廊下限的方式(shi)兼顾三大目标。
1.“多目标”下的艰难权衡
国信证券分(fen)析师董德(de)志在研报中(zhong)提到，与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不(bu)同，我国货币政策(ce)诉求较多，各(ge)目标间互有制(zhi)衡，因此可能(neng)阶段(duan)性出现“风格漂移”，静态视(shi)角下“刻舟求剑(jian)”式(shi)的分(fen)析框架可能(neng)失效。
该团队认为(wei)，当前央行正(zheng)面临新的艰难权衡，在“稳汇率”、“防(fang)缩表”和“保息差”三个相对急迫且(qie)互相掣肘(zhou)的目标组成的“新不(bu)可能(neng)三角”中(zhong)，美联储降息前央行或优(you)先(xian)保障“稳汇率”，其(qi)余两个目标可能(neng)阶段(duan)性做出牺牲：
“稳汇率”再度成为(wei)阶段(duan)性政策(ce)重心。按既往经验看，“稳汇率”目标在决策(ce)中(zhong)的地位(wei)有较强(qiang)的弹性，换言之，在汇率压力较大的时期，“稳汇率”诉求较为(wei)刚性，反之亦然(ran)。今年以来，随着企业结(jie)汇需求逐步释(shi)放，叠加美联储降息预期不(bu)断收敛，人民币汇率再度迎来较强(qiang)贬值(zhi)压力，我们测算的逆周(zhou)期调节因子发力幅(fu)度不(bu)断加码。特别是6 月后，美联储议息会(hui)议释(shi)放的鹰派(pai)态度叠加我国长端利率迅(xun)速下行，人民币兑美元汇率跌至7.30 的关键点位(wei)。
单从央行视(shi)角出发，即在海外流动性和国内基本面不(bu)变的情况下，“稳汇率”应避免过于宽松的货币政策(ce)导致中(zhong)美利差倒挂幅(fu)度进一步扩大，尤(you)其(qi)应避免政策(ce)利率的调降。但(dan)如前所述，政策(ce)利率不(bu)调降，则“防(fang)缩表”和“保息差”无法同时满足。若央行选择“不(bu)降政策(ce)利率”+“降LPR”+“不(bu)降存款利率”，则意味(wei)着“保息差”被放弃；若央行选择“不(bu)降政策(ce)利率”+“不(bu)降LPR 利率”，则意味(wei)着“防(fang)缩表”被放弃。
“稳汇率”再度成为(wei)阶段(duan)性政策(ce)重心。按既往经验看，“稳汇率”目标在决策(ce)中(zhong)的地位(wei)有较强(qiang)的弹性，换言之，在汇率压力较大的时期，“稳汇率”诉求较为(wei)刚性，反之亦然(ran)。今年以来，随着企业结(jie)汇需求逐步释(shi)放，叠加美联储降息预期不(bu)断收敛，人民币汇率再度迎来较强(qiang)贬值(zhi)压力，我们测算的逆周(zhou)期调节因子发力幅(fu)度不(bu)断加码。特别是6 月后，美联储议息会(hui)议释(shi)放的鹰派(pai)态度叠加我国长端利率迅(xun)速下行，人民币兑美元汇率跌至7.30 的关键点位(wei)。
单从央行视(shi)角出发，即在海外流动性和国内基本面不(bu)变的情况下，“稳汇率”应避免过于宽松的货币政策(ce)导致中(zhong)美利差倒挂幅(fu)度进一步扩大，尤(you)其(qi)应避免政策(ce)利率的调降。但(dan)如前所述，政策(ce)利率不(bu)调降，则“防(fang)缩表”和“保息差”无法同时满足。若央行选择“不(bu)降政策(ce)利率”+“降LPR”+“不(bu)降存款利率”，则意味(wei)着“保息差”被放弃；若央行选择“不(bu)降政策(ce)利率”+“不(bu)降LPR 利率”，则意味(wei)着“防(fang)缩表”被放弃。
央行如何选？
实践中(zhong)，在内在逻辑的冲突下，“防(fang)缩表”、“保息差”和“稳汇率”三个紧迫目标无法被同时满足，央行如何取舍成为(wei)关键。
董德(de)志团队认为(wei)，以美联储为(wei)代表的海外流动性环境转向前，“稳汇率”是当前央行最为(wei)迫切的目标，“防(fang)缩表”次之，最后是“保息差”：
从中(zhong)央金(jin)融工作会(hui)议的要求看，构(gou)建“强(qiang)大的货币”被拔到前所未(wei)有的高度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强(qiang)大的货币”作为(wei)建设金(jin)融强(qiang)国的六大目标之首，排名甚(shen)至高于“强(qiang)大的中(zhong)央银行”。作为(wei)强(qiang)大货币的必备元素，币值(zhi)稳定的重要性不(bu)断加强(qiang)，而在当前我国通胀压力偏弱的背景下，防(fang)范汇率的顺(shun)周(zhou)期超调成为(wei)关键。
此外，目前人民币兑美元汇率已经站在7.30 附近的重要关口。根据以往经验，这一位(wei)置是2015 年“811 汇改”后的关键心理点位(wei)，需要严防(fang)死(si)守，一但(dan)突破容易形成进一步的单边贬值(zhi)预期，彼时再出手纠偏成本将更为(wei)高昂。近期我国长端利率持续下行，央行多次喊话劝导，但(dan)并未(wei)如市场所担忧般在跨季等关键时点收紧流动性“训诫(jie)”，根本原因在于央行仍希望在“稳汇率”的同时尽力对金(jin)融支持实体的能(neng)力（“防(fang)缩表”）和金(jin)融/资本市场稳定性（“保息差”）加以兼顾。
在“防(fang)缩表”与“保息差”的权衡中(zhong)，由于缩表同样具有较强(qiang)的信号意义(yi)和单边自(zi)我加强(qiang)的特征，应着力避免，而“保息差”的弹性相对更强(qiang)，因此可以阶段(duan)性做出让步。
从中(zhong)央金(jin)融工作会(hui)议的要求看，构(gou)建“强(qiang)大的货币”被拔到前所未(wei)有的高度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强(qiang)大的货币”作为(wei)建设金(jin)融强(qiang)国的六大目标之首，排名甚(shen)至高于“强(qiang)大的中(zhong)央银行”。作为(wei)强(qiang)大货币的必备元素，币值(zhi)稳定的重要性不(bu)断加强(qiang)，而在当前我国通胀压力偏弱的背景下，防(fang)范汇率的顺(shun)周(zhou)期超调成为(wei)关键。
此外，目前人民币兑美元汇率已经站在7.30 附近的重要关口。根据以往经验，这一位(wei)置是2015 年“811 汇改”后的关键心理点位(wei)，需要严防(fang)死(si)守，一但(dan)突破容易形成进一步的单边贬值(zhi)预期，彼时再出手纠偏成本将更为(wei)高昂。近期我国长端利率持续下行，央行多次喊话劝导，但(dan)并未(wei)如市场所担忧般在跨季等关键时点收紧流动性“训诫(jie)”，根本原因在于央行仍希望在“稳汇率”的同时尽力对金(jin)融支持实体的能(neng)力（“防(fang)缩表”）和金(jin)融/资本市场稳定性（“保息差”）加以兼顾。
在“防(fang)缩表”与“保息差”的权衡中(zhong)，由于缩表同样具有较强(qiang)的信号意义(yi)和单边自(zi)我加强(qiang)的特征，应着力避免，而“保息差”的弹性相对更强(qiang)，因此可以阶段(duan)性做出让步。
基于上述判断，董德(de)志认为(wei)，下半年货币政策(ce)或呈现"跷跷板"效应，分(fen)为(wei)以下两个阶段(duan):
在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为(wei)代价，优(you)先(xian)保障“稳汇率”和“防(fang)缩表”。
具体体现为(wei)：引导银行通过调降LPR 或降低存量贷(dai)款加点的方式(shi)预防(fang)缩表风险，并加大实体经济(ji)支持力度；为(wei)防(fang)范汇率超调风险，政策(ce)利率需保持稳定；由于理财和货基等非银产(chan)品收益与政策(ce)利率强(qiang)相关，在不(bu)降政策(ce)利率的情况下，为(wei)避免银行资金(jin)“出表”，存款利率无法随LPR调降；结(jie)果是银行息差受到暂时性“挤压”。为(wei)此，央行可能(neng)选择在这一时期降准进行对冲，类似(si)在2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济(ji)下行压力时做出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策(ce)周(zhou)期差趋(qu)于收敛，“稳汇率”压力阶段(duan)性下降，央行政策(ce)诉求将向“保息差”倾(qing)斜。
届时，政策(ce)利率与存款利率有望同时调降，回补前期“挪用”的银行息差，“保息差”重回政策(ce)重心。
在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为(wei)代价，优(you)先(xian)保障“稳汇率”和“防(fang)缩表”。
具体体现为(wei)：引导银行通过调降LPR 或降低存量贷(dai)款加点的方式(shi)预防(fang)缩表风险，并加大实体经济(ji)支持力度；为(wei)防(fang)范汇率超调风险，政策(ce)利率需保持稳定；由于理财和货基等非银产(chan)品收益与政策(ce)利率强(qiang)相关，在不(bu)降政策(ce)利率的情况下，为(wei)避免银行资金(jin)“出表”，存款利率无法随LPR调降；结(jie)果是银行息差受到暂时性“挤压”。为(wei)此，央行可能(neng)选择在这一时期降准进行对冲，类似(si)在2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济(ji)下行压力时做出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策(ce)周(zhou)期差趋(qu)于收敛，“稳汇率”压力阶段(duan)性下降，央行政策(ce)诉求将向“保息差”倾(qing)斜。
届时，政策(ce)利率与存款利率有望同时调降，回补前期“挪用”的银行息差，“保息差”重回政策(ce)重心。
董德(de)志还提及，央行并非没有可以“一举三得(de)”的手段(duan)。特殊情形下，央行可能(neng)通过收紧利率走廊下限的方式(shi)兼顾三大目标：
一方面，提升超储利率将提升银行体系购债的机(ji)会(hui)成本，某种程(cheng)度上改变债市供需力量配(pei)比，进而对债券利率和汇率形成支撑。
另(ling)一方面，提升超额准备金(jin)利率，可以增加银行的资金(jin)收益（或者(zhe)说，降低银行获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行息差压力。
一方面，提升超储利率将提升银行体系购债的机(ji)会(hui)成本，某种程(cheng)度上改变债市供需力量配(pei)比，进而对债券利率和汇率形成支撑。
另(ling)一方面，提升超额准备金(jin)利率，可以增加银行的资金(jin)收益（或者(zhe)说，降低银行获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行息差压力。
本文(wen)主要内容来自(zi)国信证券7月6日研报《宏观经济(ji)专题研究：“新不(bu)可能(neng)三角”下的艰难选择》，分(fen)析师：董德(de)志