美国通胀同(tong)比可能继续下行(xing)，下半年二次通胀风险较低。
6月美国CPI将于7月11日（周四）公布。中金大类资产预测美国通胀环比仍(reng)然偏低。模型预测美国名义CPI环比0.05%（一致预期0.1%，前值0.01%），核心CPI环比0.19%（一致预期0.2%，前值0.16%），略低于市场一致预期。
图(tu)表1：名义CPI环比贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
图(tu)表2：核心CPI环比贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
名义CPI环比维持低位，反映前期商品上涨缺乏基本面支(zhi)持，汽油价格延续调整。
图(tu)表3：汽油价格走弱
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
核心CPI环比仍(reng)然在20bp区间，主要因为房租(zu)通胀继续改善、二手车环比涨幅转负和交通服(fu)务转弱。通过环比预测推导同(tong)比增速，我们预测6月名义CPI同(tong)比降至(zhi)3.1%，核心CPI同(tong)比降至(zhi)3.4%。
图(tu)表4：机器学习模型预测房租(zu)通胀继续改善
资料来源：Zillow，Apartment list，中金公司(si)研究部
图(tu)表5：领(ling)先(xian)指标显示二手车通胀继续降温
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
图(tu)表6：油价走弱压低交通服(fu)务通胀
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
往前看1-2个季度，我们预计美国通胀仍(reng)将继续改善：房租(zu)通胀在市场房租(zu)回落的(de)滞后效应影响下可能加速下行(xing)，成为通胀改善的(de)压舱石；供应链(lian)压力(li)缓解，压低核心商品通胀；劳动力(li)市场供需(xu)缺口收窄、工资增速降温助力(li)其他核心通胀继续改善。
图(tu)表7：供应链(lian)压力(li)缓解压低核心商品通胀
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
图(tu)表8：工资增速放缓，助力(li)其他核心服(fu)务通胀降温
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
今年通胀异常数据(ju)增多，让单月统计预测出(chu)错的(de)概率(lu)上升，但对通胀趋势预测的(de)影响有限。中金大类资产通胀分项预测模型显示，只要不出(chu)现黑天鹅(e)事件，CPI通胀今年回落到2.5%-3%区间，PCE落到2%-2.5%区间，下半年二次通胀风险较低。
图(tu)表9：模型预测美国CPI通胀下半年降至(zhi)2.5%-3%区间，二次通胀风险较低
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
2季度以来美国PMI、就业、地产、消费全线降温，1季度增长偏强(qiang)或仅反映短(duan)期扰(rao)动。
今年1季度美国增长和通胀数据(ju)明显反弹，引发市场对美国经济复苏的(de)乐观情绪，同(tong)时导致美联储降息时点明显推迟。进入(ru) 2 季度后，美国增长数据(ju)未能维持增长势头，关键数据(ju)普遍掉头下行(xing)：6月美国ISM制造业PMI降至(zhi)48.5，各分项相对3月明显回落，前瞻性指标提(ti)示PMI未来可能维持震(zhen)荡，制造业复苏前景仍(reng)待(dai)观察。
图(tu)表10：美国6月制造业PMI相对3月几(ji)乎(hu)全面收缩
资料来源：iFinD，中金公司(si)研究部
图(tu)表11：前瞻指标显示制造业PMI可能保持震(zhen)荡
资料来源：iFinD，中金公司(si)研究部
服(fu)务业是美国经济韧性的(de)重要支(zhi)柱，然而(er)6月ISM服(fu)务业PMI超(chao)预期回落至(zhi)48.8。就业方(fang)面，6月美国失业率(lu)升至(zhi)4.1%，达到2022年以来最高水平，尽管(guan)非农就业人(ren)数保持高位，但对历史数据(ju)的(de)大幅下修以及就业结构中兼职人(ren)数的(de)增长使该数据(ju)的(de)实(shi)际意义存疑。
图(tu)表12：非农就业人(ren)数自2023年以来已经累计下修50万(wan)人(ren)
资料来源：iFinD，中金公司(si)研究部
地产方(fang)面，美国旧宅销量降至(zhi)历史低位，新房价格高位回落，信贷数据(ju)显示高利率(lu)下居民贷款买房意愿减弱，美国地产周期能否(fou)筑底回升或需(xu)进一步观察。
图(tu)表13：美国旧宅销量降至(zhi)历史低位
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
图(tu)表14：美国新宅价格高位回落，旧宅价格保持震(zhen)荡
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
图(tu)表15：高利率(lu)下居民信贷需(xu)求承压
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
从GDP来看，2023年推升美国经济的(de)关键因素：个人(ren)消费和政府投(tou)资（分别贡献2023年GDP增长的(de)约60%和30%），在2024年一季度已经明显降温。
图(tu)表16：美国一季度GDP显示个人(ren)消费与政府投(tou)资均明显降温
资料来源：Wind，中金公司(si)研究部
从经济数据(ju)边际变化看，花旗经济意外指数已经降至(zhi)较低水平，反映近期经济数据(ju)明显弱于市场预期。事后来看，1季度经济数据(ju)可能更多反映统计方(fang)法(fa)误差与数据(ju)噪音，并(bing)不反映经济趋势，2季度经济转弱可能才代表经济的(de)底色。
图(tu)表17：花旗经济意外指数显示近期美国数据(ju)弱于预期
资料来源：iFinD，中金公司(si)研究部
美国经济可能进一步降温，关注关键数据(ju)的(de)非线性运行(xing)。
其一，高利率(lu)对美国经济的(de)压制可能逐渐凸显。我们不认为美国经济已经对高利率(lu)“脱(tuo)敏”。2023年之(zhi)所以利率(lu)高但是经济保持韧性，是因为财政大幅扩张抵消了货币收缩的(de)压力(li)，并(bing)且货币收缩影响经济增长存在一定 “时滞”。进入(ru)2024年，居民贷款意愿减弱，破产企业增加，资本支(zhi)出(chu)计划放缓，反映高利率(lu)的(de)影响正在逐渐凸显，导致未来经济降温。
图(tu)表18：美国企业破产数量保持高位
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
图(tu)表19：高利率(lu)下美国企业资本开支(zhi)意愿减弱，或拖(tuo)累经济增长
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
其二，财政脉冲显示美国政府支(zhi)出(chu)对经济支(zhi)撑减弱。2023财年拜(bai)登政府通过税收减免、学生贷款减免等政策缓解私人(ren)部门经济压力(li)，导致财政赤字超(chao)预期扩张，带动财政脉冲快(kuai)速上行(xing)。进入(ru)2024财年，美国财政扩张在债限法(fa)案的(de)压制下明显减弱，财政脉冲已经明显下行(xing)。
图(tu)表20：美国财政脉冲在2023年上行(xing)，2024年回落，对经济的(de)支(zhi)持明显减弱
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
尽管(guan)近期CBO大幅上调美国2024财年赤字预期，我们测算能够实(shi)际支(zhi)持经济增长的(de)部分约2600亿美元，且疫情后CBO对美国实(shi)际赤字的(de)预测误差常常高达2000-4000亿美元，CBO预测对经济的(de)启示尚(shang)待(dai)观察。
图(tu)表21：CBO上调的(de)4000亿美元赤字预测中仅有约2600亿美元能够支(zhi)持实(shi)际经济增长
资料来源：CBO，中金公司(si)研究部
图(tu)表22：历史上CBO对实(shi)际赤字的(de)预测未必准确，疫情后误差更大
资料来源：CBO，中金公司(si)研究部
其三，疫情后美国居民消费强(qiang)劲主要受到政府转移支(zhi)付形成的(de)超(chao)额储蓄支(zhi)撑，就业市场的(de)韧性也为家庭收入(ru)提(ti)供了流(liu)量支(zhi)持。但根据(ju)旧金山联储最新的(de)测算结果显示，美国居民的(de)超(chao)额储蓄已经在2024一季度耗尽，存量资金消耗或削(xue)弱居民的(de)消费能力(li)。
图(tu)表23：旧金山联储测算美国居民超(chao)额储蓄已经耗尽
资料来源：美联储，中金公司(si)研究部
最后，美国劳动力(li)市场可能已经接近拐点。过去一年美国劳动力(li)市场降温主要反映为职位空缺率(lu)回落但失业率(lu)维持稳定。参考2000年和2008年美国两次经济危机时就业市场表现，目前可能已经接近贝(bei)弗里奇曲线斜率(lu)改变的(de)拐点，劳动力(li)市场继续降温可能明显推高失业率(lu)。
图(tu)表24：贝(bei)弗里奇曲线提(ti)示美国失业率(lu)存在非线性上升的(de)风险
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
与此同(tong)时，衡(heng)量通胀与就业关系的(de)菲利普斯(si)曲线也可能接近斜率(lu)改变的(de)拐点，提(ti)示美国失业率(lu)上升速度可能加快(kuai)。
图(tu)表25：菲利普斯(si)曲线同(tong)样提(ti)示美国失业率(lu)存在非线性上升的(de)风险
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
图(tu)表26：历史上经济衰退时美国失业率(lu)往往非线性提(ti)升
资料来源：Haver，中金公司(si)研究部
综上所述，我们认为下半年美国经济下行(xing)压力(li)不宜忽视，但VIX隐含波(bo)动率(lu)处于周期低位，可能低估了市场波(bo)动风险。
图(tu)表27：VIX指数相对美债利差处于低位，资产价格可能对市场波(bo)动风险计入(ru)不足
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
降息交易或迎(ying)关键窗口期，可能为全球(qiu)各类资产创造阶段性机会，美债黄金胜率(lu)更高。
6月27日第一场总统辩论之(zhi)后，第二次辩论将在9月10日举(ju)行(xing)，因此大选交易可能在9月份之(zhi)前进入(ru)一段平缓期，市场或重新聚(ju)焦美国经济与政策。通胀与增长双双下行(xing)，可能为美联储更快(kuai)启动降息创造条(tiao)件。如果我们对美国增长与通胀的(de)预测兑现，7-9月期间市场降息预期可能进一步升温，降息交易迎(ying)来关键窗口期。当前期货市场计入(ru)美联储9月份降息概率(lu)为77%，12月再(zai)降一次息的(de)概率(lu)为74%，对降息预期定价并(bing)不充分。
图(tu)表28：市场认为美联储9月降息概率(lu)为77%，12月再(zai)降一次息的(de)概率(lu)为74%
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
如果降息交易重回市场主线，我们认为将对全球(qiu)股、债、商品、外汇等各类资产均形成利好。分资产类别来看，降息预期升温首先(xian)利好美债，根据(ju)中金大类资产“利率(lu)预期+期限溢价”分析框架计算，十年期美债利率(lu)均衡(heng)价格在3.5-4.0%附近，目前美债利率(lu)仍(reng)有4.3%，具有充分下行(xing)空间，我们维持超(chao)配美债。
黄金在历次降息周期中也具有较高的(de)涨幅和上涨概率(lu)。年初至(zhi)今黄金累计上涨15%，在各类资产中表现靠前，引发部分投(tou)资者对黄金估值过高、已经提(ti)前计入(ru)过多降息预期的(de)担忧。但我们认为黄金没(mei)有明显透支(zhi)降息预期，上涨行(xing)情尚(shang)未结束，原因在于黄金的(de)投(tou)资逻(luo)辑已经发生变化。过去2年黄金上涨主要受货币属性支(zhi)持，反映美元信用下降，但金融(rong)属性仍(reng)在压制黄金表现（图(tu)表29，《黄金的(de)新趋势与新机遇》）。一旦降息交易回归，美债利率(lu)下行(xing)，黄金的(de)金融(rong)属性可能由此前的(de)压制转向支(zhi)持黄金上涨，金融(rong)属性与货币属性联动，可能推动黄金创出(chu)历史新高，我们维持超(chao)配黄金。
图(tu)表29：中金大类资产四因子模型对黄金价格涨幅贡献的(de)拆分
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
美联储降息减轻我国货币宽松的(de)外部掣肘，有利于我国债市与汇率(lu)表现。降息交易同(tong)样利好股票、商品等风险资产，但从估值角度，美国3个月短(duan)债收益(yi)率(lu)高于标普500前向益(yi)本比，反映股票相对债券估值偏高，可能对AI革命(ming)前景过度乐观。
图(tu)表30：3个月美债利率(lu)高于标普500前向益(yi)本比
资料来源：Bloomberg，中金公司(si)研究部
铜(tong)油当前涨幅也与供需(xu)基本面存在较大分化，如果经济出(chu)现非线性下行(xing)，价格高位回调的(de)风险也不低。因此，尽管(guan)我们看好美股、商品的(de)阶段性机会，但建议灵活控制仓位。
图(tu)表31：大宗商品价格和全球(qiu)经济周期紧密相连
资料来源：Wind，中金公司(si)研究部
图(tu)表32：铜(tong)价与美国政策利率(lu)联系密切
资料来源：Wind，Haver，中金公司(si)研究部
本文作(zuo)者：李昭 S0080523050001、杨晓卿 S0080523040004、屈博韬 S0080123080031，来源：中金点睛，原文标题：《中金：降息交易或迎(ying)关键窗口期》
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