下半(ban)年(nian)，股市、债市、商品(pin)怎么走？
百亿私募敦和资管首席经济(ji)学家(jia)徐小庆近(jin)日和投(tou)资人作了一场交流(liu)，对下半(ban)年(nian)大类资产配置(zhi)方向作出展望。
徐小庆认为，市场低估(gu)了A股本(ben)身融资环境变化带来的长期影响，融资收紧，可能会改变A股长期易跌难涨的格局。目前A股现(xian)在还处在存(cun)量博(bo)弈的阶段，港股由于增量资金流(liu)入，表现(xian)优于A股。
中国债券市场延续了过去两年(nian)的牛市，由于流(liu)动性宽松，短期内很难下跌。
徐小庆还指出，在全球化脱钩(gou)和地缘政(zheng)治冲突加剧的背景下，商品(pin)资产的长期配置(zhi)价值明(ming)显提高。短期商品(pin)出现(xian)回调是正(zheng)常的，如果要(yao)改变过去两年(nian)的商品(pin)下跌走势(shi)，需要(yao)基本(ben)面出现(xian)边际上的变化。长期来看，商品(pin)是否还有大幅上涨的空间，取决于今年(nian)年(nian)底美国总(zong)统选举的结果。
此外(wai)，只要(yao)高息差的优势(shi)没(mei)有根本(ben)性的扭转，美元(yuan)可以继续维持强势(shi)。黄金走强是在反映对美国国家(jia)信用(yong)的长期担忧。
徐小庆还强调，中国经济(ji)可能处在一个非常重要(yao)的转折点，这个转折点是过去几年(nian)持续到现(xian)在的下行周期接近(jin)尾(wei)声，当然现(xian)在还在一个蓄势(shi)阶段，今年(nian)经济(ji)表现(xian)仍会非常纠(jiu)结，不会明(ming)显走强。但展望未(wei)来，徐小庆依然积极乐(le)观，他表示，没(mei)有一个周期是永远向下的。
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上半(ban)年(nian)资产回顾，表现(xian)与2016年(nian)相(xiang)似
尽(jin)管当前市场存(cun)在悲观情绪，但历史经验表明(ming)，市场情绪并不总(zong)是准确的，资产的表现(xian)往往走在了我们认知的前面，资产走势(shi)往往能预示未(wei)来的变化。
回顾今年(nian)上半(ban)年(nian)国内各类资产表现(xian)，债券依然是表现(xian)最好的资产，30年(nian)国债从年(nian)初(chu)到现(xian)在涨了8%-9%，延续了从房地产市场开始调整以来债券牛市的特征。商品(pin)市场表现(xian)也不错，如黄金、白银、原油、铜等，尽(jin)管近(jin)期出现(xian)了回调，但整体(ti)涨幅仍在10%以上。
按照(zhao)过去的基本(ben)认知，商品(pin)和债券应该是负相(xiang)关的，但是今年(nian)出现(xian)同涨的现(xian)象。债券资产的走势(shi)似乎(hu)在反映中国经济(ji)正(zheng)处在衰退或者长期通缩的象限，商品(pin)的走势(shi)好像(xiang)又显示经济(ji)没(mei)有那么差。
股票更令人困(kun)惑，指数涨少跌多，呈现(xian)出非常大的分化。截至目前，沪深300、上证(zheng)50都有小幅上涨，港股恒(heng)生(sheng)和国企指数年(nian)初(chu)至今的涨幅达到5-10%。但Wind全A年(nian)初(chu)至今还是跌的，中证(zheng)500、中证(zheng)1000、创业板、科创版基本(ben)上也是负的收益。
今年(nian)上半(ban)年(nian)的资产表现(xian)与2016年(nian)类似，2016年(nian)是中国经济(ji)周期从低谷重新走向复苏(su)的转折期。2016年(nian)债券市场在前十个月(yue)延续牛市，但11月(yue)份出现(xian)大反转，从当时的金融数据来看，并没(mei)有什么突变导致了这个转变。商品(pin)在经历了2014-2015年(nian)的下跌之后(hou)，2016年(nian)初(chu)开始反弹。
债券和商品(pin)同时上涨是当时宏(hong)观讨论的热点话(hua)题，与今年(nian)过去五个月(yue)大类资产的表现(xian)相(xiang)似，但是区别在于，今年(nian)债券是延续过去两年(nian)的牛市，而商品(pin)是结束过去两年(nian)的下跌，商品(pin)在疫情后(hou)虽然有过一轮(lun)大的牛市行情，但是从2022年(nian)开始进入到盘整下跌的格局，直(zhi)到今年(nian)才有一些起色，在节奏上也与2015-2016年(nian)的切换相(xiang)似。
债券市场是延续过去两年(nian)的牛市，商品(pin)出现(xian)了阶段性的反转。大类资产价格对于经济(ji)基本(ben)面的映射更应该关注的是趋势(shi)出现(xian)了变化的资产而不是趋势(shi)延续的资产，因为资产的走势(shi)一定有自己(ji)正(zheng)反馈的效(xiao)应，比如，股票市场已经有连续两年(nian)上涨，到第三年(nian)即使没(mei)有基本(ben)面的推动也会上涨，它已经形成了赚钱效(xiao)应，这种赚钱效(xiao)应会带动源源不断的资金进入市场，形成自我反馈。
但是对于商品(pin)资产来说，如果要(yao)改变过去两年(nian)的下跌走势(shi)，需要(yao)基本(ben)面出现(xian)边际上的变化。所(suo)以，当两个看似矛(mao)盾的资产出现(xian)分歧的时候，更需要(yao)在意的是和过去趋势(shi)不一样的资产。
股票市场的风格变化与2016年(nian)也是非常相(xiang)似的，2014-2015年(nian)最开始是靠金融大盘股拉动，但最终涨得最多的还是小盘股。2016年(nian)年(nian)初(chu)发生(sheng)了熔断，之后(hou)市场重新反弹，熔断之后(hou)风格变成小盘易跌难涨，大盘易涨难跌，从2016年(nian)四季(ji)度至2017年(nian)开始，这种大盘风格持续至2021年(nian)年(nian)初(chu)。
从2021-2023年(nian)，总(zong)体(ti)是小盘股表现(xian)好于大盘股，大的背景还是中国经济(ji)周期处于下行周期。
今年(nian)也是类似，一二月(yue)份出现(xian)了雪球爆仓和量化踩踏的事件，这一轮(lun)下跌的速度和幅度跟2016年(nian)熔断也有很强的相(xiang)似性，踩踏结束之后(hou)市场的风格也发生(sheng)了很大的变化，主(zhu)观投(tou)资重新开始表现(xian)好于量化投(tou)资，大盘股的表现(xian)开始强于小盘股。
虽然现(xian)在大家(jia)讲(jiang)的大盘股主(zhu)要(yao)还是高分红(hong)，不是经济(ji)周期复苏(su)的逻辑，还是一个防(fang)御性的逻辑，但是从风格的切换来讲(jiang)，跟2016年(nian)是非常相(xiang)似的。高分红(hong)逻辑也反映了对经济(ji)的基本(ben)面没(mei)有之前那么悲观了，否则如果真担心银行的资产质量，会在意那点高股息吗？
结合这些资产的表现(xian)来看，中国经济(ji)可能处在一个非常重要(yao)的转折点，这个转折点是过去几年(nian)持续到现(xian)在的下行周期接近(jin)尾(wei)声，当然现(xian)在还在一个蓄势(shi)阶段，今年(nian)经济(ji)表现(xian)仍会非常纠(jiu)结，不会明(ming)显走强。
站(zhan)在这样一个位置(zhi)上，结合今年(nian)资产已经看到的特征，可以用(yong)偏(pian)积极和乐(le)观的心态来看待未(wei)来几年(nian)的经济(ji)前景。中国目前大多数问题依然是周期问题，不管是人口问题还是房地产问题，周期问题一定是可以用(yong)时间解决的，没(mei)有一个周期是永远向下的，这就是市场经济(ji)的力量，可以靠价格去调整供需。
A股易跌难涨，为何？
在过去两年(nian)中，尽(jin)管国内利率有所(suo)回落，但股票市场却持续下跌。尤其(qi)是与美股相(xiang)比，尽(jin)管美债利率不断上升，美股却还在不断创新高。
市场有一个普遍的共识，2014年(nian)-2015年(nian)，不仅国内利率下降(jiang)，美债收益率也是回落的，而近(jin)两年(nian)尽(jin)管国内利率在下降(jiang)，但海外(wai)利率却大幅上升。
市场认为，A股估(gu)值不能只看中国国债收益率，同时也要(yao)看美债收益率，因为如果用(yong)美债收益率来衡量A股其(qi)实是不便宜(yi)的。但用(yong)美债收益率对A股做估(gu)值和定价，要(yao)考虑汇率转换的问题，美债和A股分别以美元(yuan)和人民币(bi)计(ji)价，不可以直(zhi)接比较。
海外(wai)投(tou)资者购买A股要(yao)进行锁(suo)汇操作，相(xiang)当于即期换成人民币(bi)远期再卖掉(diao)，是有锁(suo)汇的成本(ben)和收益的，如果把这个因素考虑进来，即使用(yong)美债收益率对A股进行估(gu)值，现(xian)在也是便宜(yi)的，所(suo)以这并不是核心问题。
核心问题是国内的实际利率有没(mei)有跟随美债收益率上升。过去两年(nian)，中国的实际利率一直(zhi)在上升。但是今年(nian)货币(bi)政(zheng)策已经出现(xian)侧重点的变化，过去央(yang)行在汇率接近(jin)7.3的时候会引导国内的利率水(shui)平往上走，但今年(nian)到现(xian)在利率水(shui)平一直(zhi)维持在很低的位置(zhi)，实际利率已经开始回落。
此外(wai)，市场低估(gu)了A股本(ben)身融资环境变化带来的长期影响。过去这么多年(nian)，Wind全A的涨幅基本(ben)上和企业盈利的增长幅度差不多，几乎(hu)没(mei)有估(gu)值提升的推动。中国经济(ji)好的时候，A股也是易跌难涨，主(zhu)要(yao)是市场本(ben)身的供需问题。
由于过去的定位是融资市场，所(suo)以大量的资金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本(ben)身只是增加了股市市值，没(mei)有推动股指上涨。沪深300从2012年(nian)到现(xian)在的涨幅当中，90%都是盈利贡献，估(gu)值的贡献不到10%。
把过去A股市值的增长和指数的增长做一个差值，和每一年(nian)A股IPO、增发、股东减持和其(qi)他募集的量基本(ben)呈现(xian)正(zheng)相(xiang)关。
现(xian)在IPO的门槛(kan)提高了，同时也进一步规范了减持，现(xian)在市场资金总(zong)需求已经处于2015年(nian)以来的最低水(shui)平，如果再考虑分红(hong)，现(xian)在A股资金吐(tu)出的量已经超过吸收的量，分红(hong)的金额在去年(nian)就已经超过了募集金额，今年(nian)大概率劈叉会进一步扩大。
融资环境发生(sheng)的巨大变化，可能会改变A股长期易跌难涨的格局，与经济(ji)周期本(ben)身所(suo)处的状态没(mei)有太大关系(xi)。融资的收紧不仅仅改变股票的供需格局，也会改变产业格局，过去容易获得资金导致了行业竞争环境的迅速恶化，融资收紧后(hou)，产业竞争"卷"的特征可能减弱，有利于从根本(ben)上改善产业利润下降(jiang)的状态，对股票市场也是长期利好。
金融数据对于股票解释力与过去相(xiang)比是减弱的，过去一年(nian)社融数据好的时候股市没(mei)有涨，现(xian)在社融重新垮塌下去，对于股市的负面冲击也有限，说明(ming)现(xian)在更多的问题是结构问题而不是总(zong)量问题。
从融资的数据来理解M1-M2的下降(jiang)是一个结构问题，如果大量的信贷资源都转向制造业，同时收缩了房地产，前者信用(yong)扩张带来的是供给增加，后(hou)者信用(yong)扩张带来的是需求增加，如果持续的增加供应而没(mei)有增加需求，就会造成供需失衡。
所(suo)以当社融增加的驱(qu)动来自于供应，股市是不涨的，因为这会进一步恶化上市公司的盈利，反而今年(nian)2月(yue)份之后(hou)企业的融资开始收缩，说明(ming)至少在供应端是有调整的，这时可以对未(wei)来的盈利预期乐(le)观一点。
A股处于存(cun)量博(bo)弈港股表现(xian)更优
港股市场今年(nian)表现(xian)优于A股，是因为香港市场有增量资金流(liu)入。
在今年(nian)高分红(hong)主(zhu)题盛行的背景下，港股的股息率比A股更高，本(ben)身是因为美债收益率比中债收益率高，对大多数的海外(wai)投(tou)资者来讲(jiang)，需要(yao)更高的股息率来补偿，国内投(tou)资者不能买美债，但可以通过港股通买港股，所(suo)以今年(nian)港股主(zhu)要(yao)的增量资金是南下的资金。
港股的流(liu)动性指标好于A股，香港的M2在持续回升，而大陆的M2是下降(jiang)的，A股现(xian)在还处在存(cun)量博(bo)弈的阶段。
债券市场短期很难下跌
近(jin)两年(nian)中国的利率下降(jiang)幅度有限，但相(xiang)对于全球其(qi)他国家(jia)，中国几乎(hu)是唯一一个利率还在下降(jiang)的国家(jia)。
近(jin)两年(nian)中国的货币(bi)政(zheng)策更多是通过人民币(bi)贬(bian)值来实现(xian)一定程度的宽松，这对出口部门是有利的，但对内需部门则相(xiang)对有所(suo)制约，这是一个经济(ji)平衡的问题。
从总(zong)量来看，货币(bi)政(zheng)策实际上也是有宽松的，但宽松的手段与2014年(nian)和2015年(nian)不同，中国利率的下降(jiang)空间有限，要(yao)放(fang)在全球利率大幅上升的背景下来看待。
如果未(wei)来全球经济(ji)下行，中国的出口面临(lin)压力，我认为中国的货币(bi)政(zheng)策将(jiang)更多地通过利率调节来应对。今年(nian)已经可以看到这样的变化，人民币(bi)没(mei)有大幅贬(bian)值，但整个市场的流(liu)动性一直(zhi)保持在非常宽松的状态，不再像(xiang)去年(nian)那样为了维持汇率稳定而提高国内利率水(shui)平。
今年(nian)的货币(bi)政(zheng)策在侧重点上已经发生(sheng)了变化，这也是为什么债券市场短期内很难下跌的原因，因为流(liu)动性是宽松的。
高息差优势(shi)存(cun)在，美元(yuan)则可以继续强势(shi)；黄金走强反映对美国家(jia)信用(yong)的长期担忧
在过去五年(nian)中，黄金显示出比其(qi)他风险资产更好的风险回报特征，用(yong)黄金计(ji)价的标普500指数在过去五年(nian)基本(ben)持平，即使美股表现(xian)强劲，但在黄金面前也没(mei)有表现(xian)得更好，尤其(qi)在考虑到波动特征差异后(hou)。
另外(wai)，黄金对美元(yuan)的敏感(gan)性也在降(jiang)低。如果购买黄金的逻辑是担心美国的长期国家(jia)信用(yong)下降(jiang)，那么美元(yuan)为什么没(mei)有下跌？
美元(yuan)和黄金反映的逻辑着(zhe)力点不同，美元(yuan)强势(shi)是因为短期的息差交易，美元(yuan)利率比大多数国家(jia)都高，自然会吸引资金流(liu)向美国，推高利率，只要(yao)高息差的优势(shi)没(mei)有根本(ben)性的扭转，美元(yuan)是可以继续维持强势(shi)的。
但美国的高利率是美国的财政(zheng)激进扩张造成的，会导致未(wei)来的债务状况越(yue)来越(yue)糟(zao)，而黄金的走强是在反映对美国国家(jia)信用(yong)的长期担忧。
商品(pin)长期是否存(cun)在大幅上涨空间，取决于它
短期商品(pin)出现(xian)回调是正(zheng)常的，因为全球需求端在放(fang)缓。
长期来看，商品(pin)是否还有大幅上涨的空间，取决于今年(nian)年(nian)底美国总(zong)统选举的结果，如果特朗普当选，可能在继续实施(shi)激进的财政(zheng)扩张政(zheng)策的同时，货币(bi)政(zheng)策也会倾向于保持宽松，这一点与拜登(deng)当前的政(zheng)策有很大的区别，将(jiang)导致美元(yuan)走弱，从而进一步推高商品(pin)价格。
相(xiang)对宽松的货币(bi)政(zheng)策从流(liu)动性层面来看，对非美资产是有利的，而激进的财政(zheng)政(zheng)策又对非美经济(ji)体(ti)的需求端有拉动作用(yong)。在全球化脱钩(gou)和地缘政(zheng)治冲突加剧的背景下，商品(pin)资产的长期配置(zhi)价值明(ming)显提高。
从长远来看，应该重视对商品(pin)的配置(zhi)，但从短期来看，全球经济(ji)需求正(zheng)在放(fang)缓，商品(pin)如果涨得太多、太快，可能会对需求产生(sheng)过度乐(le)观的透支。
来源：投(tou)资作业本(ben)Pro 作者课代(dai)表
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