昨日央行(xing)公告，决定于(yu)近期(qi)面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借(jie)入(ru)操作(zuo)。这对债市影响几何？7月债市还能坚持(chi)做多吗？
机(ji)构认为，短期(qi)看，央行(xing)借(jie)入(ru)国债或对债市造成直接市场影响，但7月资金面较为宽松(song)，债市风险可控。与此同时，“资产荒”、“降息(xi)预期(qi)”、“政策宽松(song)预期(qi)”或仍将持(chi)续(xu)。机(ji)构表示(shi)，短期(qi)来看对市场的影响或主要在(zai)情(qing)绪层面，而当前债市的利多因素仍具有(you)压倒性优势。
正文
华西宏(hong)观固收(shou)：利率下行(xing)阶段或受阻，但7月资金较宽松(song)、债市波动风险可控
央行(xing)借(jie)入(ru)国债对债市影响几何？华西宏(hong)观固收(shou)刘郁团队指出(chu)，对市场直接影响，利率下行(xing)阶段受阻。30年和50年国债收(shou)益率下行(xing)至1年期(qi)MLF利率之下，可能偏(pian)离了中长期(qi)的利率中枢，市场在(zai)竞争机(ji)制催(cui)化下的超前定价，或许成为央行(xing)开展国债借(jie)入(ru)操作(zuo)的触发因素。在(zai)这种背景下，后(hou)续(xu)长债和超长债利率再度快速下行(xing)至关键点位(wei)，可能会受阻于(yu)干预预期(qi)，债市或重新进入(ru)一个相(xiang)对平稳的阶段。
不过，7月初资金面较为宽松(song)，债市波动风险可控。7月上旬资金面往(wang)往(wang)较为宽松(song)，主要是6月末(mo)大额(e)财政支出(chu)释放资金，通常达到2.5-3.7万亿元(yuan)，补充市场流动性。在(zai)资金利率相(xiang)对较低的背景下，中长端利率或不至于(yu)进入(ru)持(chi)续(xu)、缓慢上行(xing)过程。昨天的利率上行(xing)行(xing)情(qing)，可能主要是一次性的情(qing)绪宣泄。
天风固收(shou)：央行(xing)行(xing)为成最大不确定性，但债市不存在(zai)简单反转
天风固收(shou)孙彬彬团队指出(chu)，近期(qi)机(ji)构行(xing)为有(you)两(liang)大特征：其一，非银“资产荒”。其二(er)，前期(qi)审慎的机(ji)构翻多。其预计在(zai)现有(you)政策环境下，金融机(ji)构“资产荒”或仍将持(chi)续(xu)。照此估计，此轮下行(xing)至少可能仍有(you)一定时间。
7月资金面主要压力有(you)限，最大的不确定扰(rao)动或许在(zai)于(yu)汇率和央行(xing)行(xing)为。需要强调的是，汇率波动和央行(xing)行(xing)为仅仅是资金面的影响因素之一，内外均衡仍然会对内为主，货(huo)币政策保留一定的独(du)立性，我们仍然处在(zai)宽松(song)周期(qi)内。
该(gai)机(ji)构另一篇研报指出(chu)，央行(xing)发信号，债市是否需要防御(yu)？我们判断当前还是在(zai)稳增长、宽货(huo)币的宏(hong)观逻辑中，因此债券市场不存在(zai)简单反转，降息(xi)的可能性也(ye)仍在(zai)，利率下行(xing)的总体趋(qu)势并未改变。所以全面防御(yu)还不至于(yu)。但是阶段角度考虑，短期(qi)可能还是偏(pian)向于(yu)区间震荡，债券市场利率上有(you)顶、下有(you)底(di)。因为央行(xing)行(xing)为还需要进一步(bu)观察，所以暂(zan)不考虑调整即买入(ru)。
华安固收(shou)：短期(qi)影响市场情(qing)绪，债市利多因素仍具有(you)压倒性
央行(xing)借(jie)券如何影响利率？华安固收(shou)指出(chu)，债券借(jie)贷与利率走势有(you)着较为紧密的联系：1、当其余额(e)大幅增加、或超阈(yu)值大幅增加时，后(hou)续(xu)利率往(wang)往(wang)难以明显下行(xing)，其中隐含(han)的交易行(xing)为是借(jie)券者在(zai)承担费用主动做空，同时在(zai)现券市场对抗多头，借(jie)券卖空的目的性更强；2、当借(jie)贷余额(e)高位(wei)回落时，往(wang)往(wang)又反向助推了利率下行(xing)，因为①借(jie)贷余额(e)减少反映借(jie)券做空力有(you)不逮，②此前已借(jie)券额(e)回补需要买回现券，使空头被动翻多。
总结而言，央行(xing)参与借(jie)券是货(huo)币政策工具的创新与进一步(bu)落实，短期(qi)来看对市场的影响或主要在(zai)情(qing)绪层面，而当前债市的利多因素仍具有(you)压倒性优势。可持(chi)续(xu)跟踪债券借(jie)贷，尤其是关键期(qi)限活跃券的借(jie)贷余额(e)变化来把(ba)握后(hou)续(xu)央行(xing)可能对长债的卖出(chu)规模(mo)。
申万宏(hong)源债券：7-8月仍是降息(xi)窗口期(qi)，宽松(song)预期(qi)或推动债市收(shou)益率下行(xing)
6月债市降息(xi)预期(qi)落空，但7-8月仍是降息(xi)窗口期(qi)，短期(qi)内货(huo)币政策宽松(song)预期(qi)或难降温(wen)，或将继续(xu)推动债市收(shou)益率下行(xing)。
虽然央行(xing)货(huo)币政策操作(zuo)需要兼顾短期(qi)和长期(qi)、内部和外部、稳增长和防风险等多重目标，但是有(you)效需求不足仍是核心矛盾，央行(xing)也(ye)持(chi)续(xu)提示(shi)货(huo)币信贷增长已由供给约束转为需求约束，Q3信贷需求预计仍偏(pian)弱、明显回暖的概率较低，信贷增速预计仍有(you)下行(xing)空间。7-8月进入(ru)新一轮政策窗口期(qi)，我们预计央行(xing)降息(xi)配合稳增长的概率依然较高。预计在(zai)降息(xi)预期(qi)高位(wei)+降息(xi)落地概率较高的背景下，7-8月债市会处于(yu)韧性较强的状态，对稳增长政策等利空因素反应会相(xiang)对钝(dun)化，长债收(shou)益率预计仍有(you)下行(xing)空间。
华创固收(shou)：10年期(qi)国债2.2%、30年国债2.4%或是央行(xing)的预期(qi)下限位(wei)置
央行(xing)借(jie)入(ru)国债对债市影响几何？借(jie)入(ru)阶段：央行(xing)是否需要提供质押？如果后(hou)续(xu)央行(xing)债券借(jie)入(ru)机(ji)制设定中需要质押，可以选择一定数量的债券或一定的现金作(zuo)为质物。（1）若以央行(xing)所持(chi)仓债券“以券换券”，预计不会对流动性产生影响；（2）若以一定的现金作(zuo)为质物，或首先投放部分流动性，从而对后(hou)续(xu)卖出(chu)阶段的流动性回收(shou)形成一定对冲（后(hou)续(xu)央行(xing)归还现券，一级交易商归还保证金），短期(qi)对维护资金面平稳或更加有(you)利，关注后(hou)续(xu)借(jie)入(ru)开展机(ji)制的选择。
卖出(chu)阶段：回收(shou)流动性+收(shou)益率引导。一是，现券卖出(chu)过程对基础货(huo)币进行(xing)回收(shou)，对资金面或产生一定影响，关注央行(xing)操作(zuo)规模(mo)情(qing)况。二(er)是，现券卖出(chu)将进一步(bu)发挥国债收(shou)益率作(zuo)为市场基准利率的引导作(zuo)用，关注操作(zuo)标的期(qi)限的选择。从当前央行(xing)操作(zuo)来看，10年期(qi)国债2.2%、30年国债2.4%或是央行(xing)的预期(qi)下限位(wei)置。
浙商固收(shou)：债牛底(di)层逻辑未改，但央行(xing)风格切(qie)换对短期(qi)市场或造成一定波动
就借(jie)券模(mo)式来看，核心有(you)债券借(jie)贷和买断式回购两(liang)种，但两(liang)者均面临机(ji)制的短期(qi)约束，从政策导向来看，买断式回购或适配度更高。
对债市影响层面，当前央行(xing)公布借(jie)券的信号意义或大于(yu)实际操作(zuo)意义，债牛底(di)层逻辑未改，但央行(xing)风格切(qie)换对短期(qi)市场或造成一定波动。
风险提示(shi)及免责条款(kuan)
市场有(you)风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议(yi)，也(ye)未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。