近期以来，A股市(shi)场情绪持续低迷(mi)，一大批机构常年垂青的大消费赛道核(he)心龙头股价惨遭腰斩。
化妆品(pin)细分赛道亦是(shi)如(ru)此(ci)，华熙生物、贝泰妮均较2021年历史高峰回(hui)撤超(chao)过80%，均创下上市(shi)以来新低，而(er)化妆品(pin)巨头珀莱雅的股价较为抗跌一点，现价较2023年高位回(hui)撤幅度20%左右，且在今年2月初以来累计反弹超(chao)30%。不过近段时间珀莱雅的股价已连续数日出现阴跌，累计跌了近12%。
这个机构长期较为坚定看(kan)好的消费大白马(ma)，也要到了考验时刻吗(ma)？
01
客观来讲，珀莱雅都是(shi)长期以来内外资机构稳稳拿在手的核(he)心票之一，比如(ru)北向资金对珀莱雅早的持股比例长期稳健维持在占流(liu)通比例在20%左右，最(zui)新的持股市(shi)值还有90.3亿(yi)元（远超(chao)爱美客的11.9亿(yi)元、贝泰妮的7亿(yi)元、华熙生物的3.9亿(yi)元）。
也因此(ci)，它上市(shi)表现出了较好的抗周期性，没有像其他对手那样股价疯(feng)狂过山车式的波(bo)动(dong)。而(er)这背后最(zui)大驱动(dong)因素源于其自身基本面的支撑。
从业绩来看(kan)，2017—2023年，营(ying)收(shou)和归母(mu)净利润年复合增(zeng)速(su)分别为30.7%、34.6%。其中，2020年受疫情影响导致增(zeng)速(su)有所放缓。但2021年以来，业绩增(zeng)长速(su)度越来越快。2023年以及2024年一季度，营(ying)收(shou)同比增(zeng)速(su)为37.8%、39.5%，归母(mu)净利润同比增(zeng)速(su)为41.9%、46%。
对比看(kan)，2023年中国化妆品(pin)零售增(zeng)速(su)仅(jin)5.1%。此(ci)外，几个直接竞争对手的2023年归母(mu)净利润都出现3-5成的下跌。
再看(kan)盈利能力。截止2024年一季度末(mo)，珀莱雅销售毛利率为70.11%，净利率最(zui)新为14.44%，创下2013年有财务数据披露(lu)以来新高。究其原因，主要系产(chan)品(pin)结构、销售渠道发(fa)生深刻变化。
再看(kan)净资产(chan)收(shou)益率（ROE），珀莱雅2023年为30.3%，较2018年大幅上升12个百分点。按照杜邦分析拆分看(kan)，主要系净利率以及资产(chan)周转率均有不错提升。
所以综(zong)合来看(kan)，珀莱雅的股价表现良好不是(shi)没有原因的。
02
最(zui)近几年，珀莱雅保持的良好成长性源于抓到了两波(bo)大机会，实现了逆袭。
一是(shi)渠道变革带来的超(chao)级红(hong)利。
中国化妆品(pin)零售渠道经历了数次演变，经历三年疫情以及直播电商的加速(su)驱动(dong)，当下已经形成亦线上为主、线下为辅的新市(shi)场格(ge)局了。要知道，2015年电商渠道占比仅(jin)占16%左右，低于美妆店铺的19%、商场19%以及大卖场的30%。
珀莱雅也在2018年国内电商发(fa)展最(zui)为迅猛时便提出“三驾马(ma)车”战略，加速(su)电子商务的发(fa)展。线上营(ying)收(shou)从当年的44%快速(su)攀升至2023年的93%。其中，线上直营(ying)占82%，线上分销占18%。
后来伴随着抖音为首的兴趣电商崛起，珀莱雅又(you)将线上推广资源倾(qing)斜至淘系以外的兴趣电商平台(tai)上。最(zui)近几年，其对淘系等电商平台(tai)投放资源仅(jin)占25%-35%，抖音、小(xiao)红(hong)书、微信、微博(bo)等平台(tai)投放60-70%。其中，抖音占到后者的50%，小(xiao)红(hong)书占20%—30%。
2023年，珀莱雅品(pin)牌成交金额获抖音美妆排名第3，国货排名第2。双11活动(dong)期间，珀莱雅品(pin)牌成交金额获抖音美妆排名第1。今年618，抖音美妆成交额排名第1，同比提升超(chao)110%。
现在珀莱雅的官方旗舰店、官方旗舰店直播间、PROYA福利社粉丝数分别达到904万、238万、102.8万，3个官方账号粉丝总量达到1142万，远超(chao)同行。
另一方面，珀莱雅加大自播比例，有利于管控销售成本。据蝉魔方披露(lu)，抖音直播带货的直播与达播的比例从2021年的5:5调整(zheng)为4:6，也要优于同行。
其次，珀莱雅的产(chan)品(pin)升级策略也做得比较成功——基础套装、单一爆品(pin)、大单品(pin)，品(pin)牌调性已经从低端迈向了中高端。
在2018年及以前，珀莱雅产(chan)品(pin)比较普通，主要卖一些基础护肤的套装产(chan)品(pin)，同质化比较严重，且价格(ge)定位较低。2019年，才开始(shi)尝试(shi)爆品(pin)策略，推出黑海盐泡泡面膜，结果卖爆了，在天猫旗舰店月销100万盒+。这一次爆品(pin)营(ying)销，让珀莱雅品(pin)牌火出圈，对公司长远经营(ying)可谓是(shi)一个标志(zhi)性的重大事件(jian)。
2020年，珀莱雅借着泡泡面膜余热，大胆开启大单品(pin)战略，推出红(hong)宝石精华、双抗精华、源力精华，定位抗衰抗皱，以不同成分、极致性价比等特点来进行差异化竞争。
珀莱雅持续围绕大单品(pin)进行成分、包装以及功效等方面的迭(die)代(dai)升级，并进行价格(ge)带的扩张(zhang)。比如(ru)，第一代(dai)红(hong)宝石精华为249元/30ml，双抗精华为229元/30ml。2021年5月，大单品(pin)进行迭(die)代(dai)，红(hong)宝石价格(ge)提升至279元/30ml，涨幅为12%，双抗提升至280元/30ml，涨幅为22%。
2021年，珀莱雅将双抗精华和红(hong)宝石精华组合成为“早C晚(wan)A”概(gai)念(nian)，并最(zui)终取得成功。据魔镜数据披露(lu)，2022年10月至2023年10月，“早C晚(wan)A”概(gai)念(nian)在主流(liu)电商平台(tai)的市(shi)场占有率为46.8%。
如(ru)今，红(hong)宝石精华已经升级到第三代(dai)，价格(ge)依旧为279元/30ml，双抗精华也于2024年升级至第三代(dai)。成份上，红(hong)宝石精华3.0有20%的六胜肽以及超(chao)分子的维A醇包裹技术，而(er)雅诗兰黛的线雕精华六胜肽浓度为10%，但定价高于珀莱雅1倍以上。如(ru)此(ci)一来，这有利于珀莱雅持续取代(dai)外资品(pin)牌中高端市(shi)场份额。
这其实亦契(qi)合了当前消费降级的氛围。原来，外资美妆品(pin)牌因品(pin)牌溢价高，如(ru)今国货产(chan)品(pin)力上来了，价格(ge)还便宜得多，自然也会发(fa)生美妆领域的“国产(chan)替代(dai)”。
除了纵向延伸外，大单品(pin)还可以横(heng)向延伸。珀莱雅早已经把精华类单品(pin)扩展至水乳、面霜、眼霜、面膜等品(pin)类上，品(pin)类矩阵形成了，驱动(dong)全系列产(chan)品(pin)销售规模的膨胀。
2023年，珀莱雅品(pin)牌的大单品(pin)销售占比超(chao)过55%。其中，双抗系列、红(hong)宝石系列增(zeng)速(su)均已翻番。由此(ci)可见，珀莱雅的大单品(pin)战略取得了成功，亦是(shi)业绩保持良好增(zeng)长的主要驱动(dong)力之一。
一波(bo)渠道变革红(hong)利机会，一波(bo)产(chan)品(pin)力升维机会，珀莱雅都算抓住了，一举击败上海家化成为国内美妆的“新晋一哥”。
03
目前，珀莱雅最(zui)新PE为34.17倍，处于2019年以来相(xiang)对低位水平。横(heng)向对比看(kan)，该估(gu)值算是(shi)在美妆行业比较高的了，远高于贝泰妮的26.4倍、上海家化的22.9倍。
当然，估(gu)值本身高低与业绩成长性相(xiang)匹配。比如(ru)，珀莱雅竞争力更强(qiang)，成长性更高，自然对应(ying)的估(gu)值倍数高一些也实属正常。
基于业绩高增(zeng)长、潜在成长空间以及外资角度看(kan)，珀莱雅后期资本表现理(li)应(ying)值得期待。不过，令人不解的是(shi)，董监高却持续了多年的减持潮。
实际(ji)上，自2019年3月起，股票禁售期刚过几个月，包括创始(shi)人侯军呈、联合创始(shi)人方玉友、时任珀莱雅副总经理(li)的曹良国等在内的多位高管频繁开启减持计划。
2017年上市(shi)时，侯军呈持股36.32%，方玉友持股24.43%。经过持续多年的减持套现，截止今年一季度末(mo)，两位大股东的比例已经下降至34.46%、15.03%，两人合计大减持11.26%。其中，方玉友公布了四份减持计划，累计套现超(chao)过30亿(yi)元。
要知道，侯军呈和方玉友是(shi)珀莱雅的主要掌舵人，且二人还是(shi)亲戚关系，方玉友系侯军呈妻子方爱琴的胞弟。
除了侯家人外，属于“打工人”副总经理(li)们，比如(ru)王(wang)莉(li)、金衍华等，在前期拿到的股权激励股份，也进行了数次减持。今年4月19日，珀莱雅发(fa)布公告称，王(wang)莉(li)计划减持份不超(chao)过78872股，占其所持有股份的25%；金衍华计划减持不超(chao)过75940股，占其持有股份的25%。
包括外资在内的主力机构看(kan)好珀莱雅，然而(er)董监高频繁减持套现传递(di)负(fu)面信号，到底相(xiang)信谁？