股(gu)市在2024年初经历强劲反弹后，6月中旬以(yi)来持续(xu)震荡。另一方面(mian)，财务造假综合惩防(fang)工作的意见以(yi)及暂(zan)停转融券业务的举措，进入(ru)7月后也陆续(xu)落地。
特别对于后者，转融券业务被暂(zan)停后的首个交(jiao)易日，市场迅速做出反应。截至7月11日收盘(pan)，A股(gu)三大指数高开高走(zou)，沪深北三大交(jiao)易所上涨个股(gu)近5000只，成(cheng)交(jiao)金额约7900亿元。
“当前大家对股(gu)市的关注度又是(shi)一个比较高的时期。”7月初在2024新京报贝壳财经年会举办(ban)期间，中国人民大学原副校长(chang)、中国人民大学国家金融研(yan)究院院长(chang)、中国资本市场研(yan)究院院长(chang)吴晓求发表主题为“当前资本市场改革的重点”的主旨演讲(jiang)时，如是(shi)说道。
中国人民大学原副校长(chang)、中国人民大学国家金融研(yan)究院院长(chang)、中国资本市场研(yan)究院院长(chang)吴晓求在贝壳财经年会“北交(jiao)所新力量”主题论坛做主旨演讲(jiang)。
在日常(chang)的研(yan)究中，吴晓求说他(ta)自己不会过分(fen)囿于指数变化，“我很少讲(jiang)或者不太讲(jiang)（指数）应该多少多少点，那个既重要又不那么重要”。在他(ta)看(kan)来，当前市场改革与(yu)建设最为重要的环节是(shi)制度和规则的公平，同(tong)时我们还是(shi)要满怀信心、坚韧(ren)不拔推进资本市场各项(xiang)改革展开以(yi)及制度的持续(xu)完善。
对于当前市场情况，吴晓求在发言中肯(ken)定了新“国九条”出台后，资本市场得到正本清(qing)源，确立了市场应以(yi)投资者为本的根本原则。但他(ta)也重点就当前市场制度机(ji)制建设、注册制下IPO上市原则以(yi)及退市机(ji)制等出现的现象与(yu)问题，分(fen)享出自己的观察(cha)与(yu)思考，指出并分(fen)析了当前资本市场改革的重点与(yu)规则亟须完善之处(chu)。
值得关注的是(shi)，吴晓求还就建立中小投资者的司法救助(zhu)和赔(pei)偿机(ji)制，以(yi)及司法审判能力的培养与(yu)加强，提出了自己的见解。
彻底变革融资市场观念 打造资本市场“枢(shu)纽”功能
经历今年2月的信心重拾后，在吴晓求看(kan)来，当前市场某种程度上又处(chu)在一个转型的迷茫期。但对于当前市场出现的各种现象与(yu)问题，他(ta)认(ren)为，这并不是(shi)经历今年初的一次努力就可以(yi)全面(mian)解决的，而新“国九条”所体现出的提升投资者长(chang)期回报与(yu)获(huo)得感的意义与(yu)价值，对打造我国资本市场“枢(shu)纽”功能将影响深远。
“如果说我们的市场出现了问题，那病因(yin)也是(shi)由(you)来已久。我们不能希望很短的时间内就能够把（过去）30多年来累积起来的问题、困难都一一解决好。”吴晓求首先就当前市场情况，给出了他(ta)的观察(cha)与(yu)看(kan)法。
迷茫期里，在他(ta)看(kan)来，解决出路重要性排(pai)在首位的是(shi)对市场认(ren)识和观念上的转型与(yu)彻底变革。
吴晓求就此指出，中国当前是(shi)全球第二大经济体，在迈向现代化国家的进程中如果仅靠资源密集型产业、劳动密集型企业是(shi)远远不够的。“我们必须紧紧依靠科技进步和科技创新型企业带来的力量。而从科技创新到新产业的业态最终全面(mian)形成(cheng)，这离不开金融的强力支撑(cheng)，特别离不开包括风险资本在内的新资本业态市场的孵化和支持。”他(ta)说道。
然而，资本市场绝不仅仅是(shi)一个融资的市场。
新“国九条”的出台，为市场注入(ru)了一股(gu)正本清(qing)源的力量，确立了以(yi)投资者为本的根本原则，使中国资本市场得以(yi)从融资市场转向投资市场、转向财富管理市场。吴晓求认(ren)为，这正是(shi)资本市场此轮改革深化的认(ren)知前提。
“我们必须将资本市场等同(tong)于融资市场的观念彻底变革。”来自他(ta)的介(jie)绍，从沪深交(jiao)易所成(cheng)立以(yi)来，国内的主流观念就认(ren)为，发展资本市场是(shi)为企业融资提供服务的。但吴晓求始终认(ren)为，如果我国资本市场建设只是(shi)为企业融资提供便利，这将无前途可言。
“资本市场应体现风险收益，仅限于融资的市场很难成(cheng)长(chang)。因(yin)为投资者参与(yu)资本市场的目标就是(shi)要获(huo)得与(yu)其投资相匹配的、大大超过金融固收类产品所能提供的风险收益”。吴晓求进一步说道。
遗憾的是(shi)，融资市场主导的观念，据他(ta)的观察(cha)，直(zhi)到目前仍没有(you)根本性地转型。
中央金融工作会议提出了“更好发挥资本市场牵一发动全身的枢(shu)纽功能”。资本市场“枢(shu)纽”功能定位的最新研(yan)判，这引起吴晓求的高度关注。
事实上，在金融领域很难看(kan)到一类业态能够担负(fu)“枢(shu)纽”功能。银行业是(shi)我国规模最大的金融资产类别，从央行披露的2024年第一季度我国金融业机(ji)构总资产数据看(kan)，银行业以(yi)429.58万亿元的资产规模，占比持续(xu)超过九成(cheng)。但即便如此，需要银行业发挥功能之处(chu)更多体现在“主力军”上，而非整个金融体系的“枢(shu)纽”。
在吴晓求观点中，中央金融工作会议唯独将资本市场功能定位为“枢(shu)纽”的判断，这实际上为我们未来推动资本市场持续(xu)深化改革，提供了独一无二的理论背书。
如果一些违法违规的情况重复出现，只能说明市场的反省机(ji)制尚未有(you)效(xiao)建立
当前，沪深北三大交(jiao)易所上市受理及审核工作均已“重启”。因(yin)此，注册制之下的IPO原则及相应的法律体系建设，成(cheng)为吴晓求进一步考察(cha)当前资本市场改革的重点之一。
在他(ta)看(kan)来，我们之所以(yi)要全市场推行注册制改革，就是(shi)想通过市场机(ji)制把最具(ju)有(you)成(cheng)长(chang)性的企业推选出来，也就是(shi)说注册制关注的是(shi)企业的成(cheng)长(chang)性或者说未来的不确定性，不关注企业的重要性，这是(shi)注册制改革市场化的重要目的。“但如果是(shi)没有(you)成(cheng)长(chang)性的不确定性，某种程度上那就是(shi)欺诈(zha)。”吴晓求反向说道。
基于此，他(ta)表示(shi)，我们需要正确理解资本市场IPO特别是(shi)注册制下IPO的内涵。IPO既不能“天使化”、更不能“ICU化”。企业必须经历一个市场培育的过程，IPO环节应该是(shi)其加速发展的阶段。
在这个阶段，一家准备IPO的科技创新型企业，虽然未来某种程度上具(ju)有(you)不确定性特质，但目前的财务指标可以(yi)告诉投资者，这是(shi)一家具(ju)有(you)可持续(xu)经营能力（即成(cheng)长(chang)性）的企业，这一点非常(chang)重要，也是(shi)吴晓求多次强调的。
因(yin)此，注册制改革的初衷和方向，在吴晓求看(kan)来是(shi)正确的，即通过市场化的方式把当前具(ju)有(you)不确定性特质但同(tong)时又具(ju)有(you)高成(cheng)长(chang)性空间的科技创新型企业引入(ru)到多层次资本市场中，并推动它们使其逐渐成(cheng)为资本市场上市公司的主体。
“但是(shi)我们也要清(qing)楚认(ren)识到，注册制能够最终成(cheng)功的充分(fen)保障，在于其背后持续(xu)完善的法制体系，对违法违规者施以(yi)严(yan)刑峻法。如果没有(you)让违法违规者很清(qing)楚地了解到，他(ta)们将面(mian)对牢底坐穿、倾家荡产，那么注册制很难成(cheng)功，也会不断有(you)欺诈(zha)者‘以(yi)身试法’、践踏法律。”吴晓求表示(shi)。
有(you)效(xiao)的市场秩序建立并非一蹴而就，而是(shi)一个适(shi)时调整修(xiu)正、逐渐演进的过程。对此，吴晓求在现场提醒大家不应忘记2001年的“安然事件”。
在财务造假丑闻(wen)曝光后，美国迅速启动对安然公司的调查，不仅安然公司破产，涉事高管被判罚重刑，同(tong)时相关中介(jie)机(ji)构也被处(chu)以(yi)重罚，更重要的是(shi)“萨班(ban)斯-奥克斯利法案”随即出台，其在公司治理、会计(ji)职业监(jian)管、证券市场监(jian)管等方面(mian)做出诸多调整，祭出了打击(ji)证券犯罪(zui)的“最强音”。
“这极(ji)大地推动了资本市场透明度的监(jian)管”，回顾这段历史(shi)，吴晓求提出，资本市场的法律体系都是(shi)需要持续(xu)完善的，如果一些违法违规的情况重复出现，只能说明反省机(ji)制尚未有(you)效(xiao)建立。
资本市场制度机(ji)制建设“不患(huan)寡(gua)而患(huan)不均”
在吴晓求看(kan)来，资本市场是(shi)一个专业性很强的领域，同(tong)时它又是(shi)全社会参与(yu)最高的领域，涉及每位投资者切身利益。因(yin)此，在呼吁加速推动对中国资本市场认(ren)识转型的同(tong)时，他(ta)一直(zhi)向外界传达对资本市场建设“不患(huan)寡(gua)而患(huan)不均”的理念。
“任何的制度改革，首先是(shi)维护公平，其次是(shi)推动市场的成(cheng)长(chang)。”吴晓求的观点掷地有(you)声，“结果是(shi)否公平是(shi)以(yi)制度公平为前提的”。
他(ta)以(yi)20世纪七八十年代高考为例，“那个时候没有(you)什(shi)么加分(fen)项(xiang)，更不存在加分(fen)项(xiang)上‘造假’的可能，有(you)多少寒门子弟后来就是(shi)通过高考改变了自己的命运，他(ta)们考了多少分(fen)数就到哪里去读，也没有(you)人会有(you)什(shi)么意见，因(yin)为制度是(shi)公平的。”
在他(ta)看(kan)来，资本市场也是(shi)这个道理。
“我很少讲(jiang)或者不太讲(jiang)（指数）应该多少多少点，那个既重要又不那么重要，但是(shi)重要的是(shi)制度规则的公平性。如果制度规则存在不公平，就会让人们缺乏信心和预期。”吴晓求说。
仍以(yi)IPO为例，他(ta)认(ren)为，制度规则的公平性体现在，不能有(you)“插队(dui)”现象，也不可以(yi)以(yi)任何理由(you)说哪家公司必须上市。“我们现在会在某些公司的对外宣传中感到一点，好像它们不上市，国家经济就不行了。资本市场当然要为国家战略服务，但同(tong)时资本市场也有(you)它内在的规律。”在吴晓求的观点中，能够走(zou)到IPO的企业，一定是(shi)要经过市场培育和推选的过程。
在7月4日论坛发言过程中，吴晓求反复强调了包括交(jiao)易机(ji)制、转融通及转融券在内制度规则公平的重要性。无独有(you)偶的是(shi)，几天后，即7月10日晚，证监(jian)会最新发布信息显(xian)示(shi)，为切实回应投资者关切，维护市场稳定运行，经充分(fen)评估当前市场情况，证监(jian)会依法批准中证金融公司暂(zan)停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节。
严(yan)刑峻法的成(cheng)本不应由(you)毫不知情的中小投资者承担
随着新“国九条”的落地，市场加速出清(qing)。在过去的一段时间里，因(yin)财务造假、披露虚假信息等被处(chu)罚的上市公司屡见不鲜(xian)。在论坛现场，吴晓求痛(tong)斥了上市公司造假案例，并就当前市场关注的退市新规等问题，分(fen)享了他(ta)的看(kan)法。
“根据退市新规，控股(gu)股(gu)东和上市公司实际控股(gu)人违规挪用上市公司的资金可以(yi)直(zhi)接ST，但我认(ren)为，追缴大股(gu)东和上市公司实际控股(gu)人占用资金应该放在ST前面(mian)。”吴晓求提出，必须对违法违规的大股(gu)东和实际控股(gu)人施以(yi)严(yan)刑峻法，让违规违法者把牢底坐穿。
但与(yu)此同(tong)时，他(ta)也特别强调，严(yan)刑峻法的成(cheng)本不应由(you)毫不知情的中小投资者承担。
对于新的退市制度安排(pai)，吴晓求坦言，有(you)可取之处(chu)，诸如退市速度加快、退市形式多样化、退市效(xiao)率要提高这些特点，他(ta)本人也曾经多次倡导。但是(shi)新规也带来了一些困惑之处(chu)，甚至连他(ta)本人也感到困惑。
例如前述控股(gu)股(gu)东和上市公司实际控股(gu)人违规挪用上市公司的资金的情况，吴晓求认(ren)为，应首先采取一切必要措施追缴其违法违规所得，因(yin)为面(mian)临利益巨大伤害首当其冲的是(shi)毫不知情的中小投资者。
对于无辜(gu)的中小投资者，吴晓求提出，应建立合理的赔(pei)偿和有(you)效(xiao)的法律救济机(ji)制，并构建起完善的诉讼机(ji)制。
他(ta)坦言，在此情况之下，我们的法律体系和司法能力可能将面(mian)临比较严(yan)峻的考验，同(tong)时相应的司法资源的准备与(yu)法官的培训工作，当前也都变得非常(chang)重要。
“30多年来积累下来的病因(yin)想短期内就都解决掉，这是(shi)很难的。所以(yi)我们要有(you)一种心态，这可能是(shi)一个必经的转型时期，也是(shi)一个比较艰难的过程，我认(ren)为这个难度和挑战还是(shi)很大的。但是(shi)我们还是(shi)要满怀信心、坚韧(ren)不拔地去推进资本市场各项(xiang)改革的展开，因(yin)为只有(you)这样才能把我国的资本市场建设好、发展好。”吴晓求最后说道。
新京报贝壳财经讯记者 黄(huang)鑫宇 编辑 陈莉(li) 校对 柳宝庆