内容摘要(yao)
1.如拜登不主动退选(xuan)，党代(dai)会投票后其大概率将是总(zong)统候(hou)选(xuan)人
根据民(min)主党全国委员(yuan)会的规定，2024年民(min)主党总(zong)统候(hou)选(xuan)人由民(min)主党各(ge)州党代(dai)表依照(zhao)各(ge)州初选(xuan)结(jie)果和投票规则在(zai)党代(dai)表大会(2024年8月19-22日)上投票决定。民(min)主党初选(xuan)已经于2024年6月8日结(jie)束，根据Ballotpedia数据，拜登预计获得3933张党代(dai)表票中的3894票，已超过成为(wei)其民(min)主党总(zong)统候(hou)选(xuan)人所需1968票的最低票数。正常情况(kuang)下(xia)，如拜登不主动退选(xuan)，预计其将顺(shun)利在(zai)全国代(dai)表大会后通过投票成为(wei)民(min)主党正式(shi)的总(zong)统候(hou)选(xuan)人。
2.即便“临阵换(huan)帅”，民(min)主党其他继任者对垒(lei)特朗(lang)普没(mei)有(you)明(ming)显优势
如果拜登主动退选(xuan)，后续发展可能面临两(liang)种情形：一是如拜登在(zai)全国代(dai)表大会前退选(xuan)，则根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》程序重新开始提名和竞选(xuan)，最终获多数投票者成为(wei)总(zong)统候(hou)选(xuan)人。二是如拜登在(zai)党代(dai)表大会后退选(xuan)，则无(wu)需投票直接由民(min)主党全国委员(yuan)会成员(yuan)商(shang)议推举出候(hou)选(xuan)人。
如拜登选(xuan)择主动退选(xuan)，由其他候(hou)选(xuan)人对垒(lei)特朗(lang)普不存在(zai)显著优势。根据辩论(lun)后的民(min)调显示，拜登对垒(lei)特朗(lang)普的胜率依然高于多数潜在(zai)候(hou)选(xuan)人。
3.“临阵换(huan)帅”可能衍生(sheng)部(bu)分不利影响及司法风险
民(min)主党如果跳过初选(xuan)直接由党内高层指定成员(yuan)替换(huan)拜登可能引(yin)发候(hou)选(xuan)人缺乏民(min)主性的争议。另外党代(dai)表提名可能加剧斗争。从历史来看，“临阵换(huan)帅”可能导致(zhi)政党内部(bu)竞争者的激烈斗争，不利选(xuan)情。
9月后换(huan)将还可能带来司法问(wen)题，美国大多数州允许(xu)提前选(xuan)举、提前放票，最早9月中旬可以投票，彼时换(huan)人可能导致(zhi)司法问(wen)题。
4.特朗(lang)普胜选(xuan)概率提升可能助长Q3 10年美债利率反弹风险
美联储、CEPR、NBER研(yan)究均显示，关税对美国进口价(jia)格传(chuan)导系数较高，进口关税将加剧美国通胀压力。减税也(ye)可能提振需求加剧通胀压力。另外收紧移民(min)政策，加剧劳动力供(gong)给和通胀压力。
另一方面，Q3美债本身(shen)就面临一定供(gong)给压力。近期CBO大幅上修(xiu)赤字率至7%后，Q3美债供(gong)给压力可能有(you)所增加，虽然财(cai)政部(bu)的发债结(jie)构可能更多以短债为(wei)主，但加速抽干(gan)ONRRP中的“冗(rong)余流动性”也(ye)会对利率产生(sheng)上行影响。
以下(xia)为(wei)正文部(bu)分
1.如拜登不主动退选(xuan)，党代(dai)会投票后其大概率将是总(zong)统候(hou)选(xuan)人
1）民(min)主党党代(dai)会程序简要(yao)介绍
2024年民(min)主党党代(dai)表大会定于2024年8月19日召开，党代(dai)表将依照(zhao)简单多数原则决定总(zong)统候(hou)选(xuan)人。首轮(lun)由承诺党代(dai)表投票，若总(zong)统候(hou)选(xuan)人未能在(zai)第一轮(lun)获得简单多数票，则举行斡旋大会（多轮(lun)投票），此时大多数党代(dai)表被允许(xu)投票给他们选(xuan)择的任何候(hou)选(xuan)人，超级代(dai)表也(ye)将加入投票，允许(xu)党的领(ling)导层和政治协商(shang)，不断重复选(xuan)举直至依照(zhao)简单多数原则选(xuan)出总(zong)统候(hou)选(xuan)人。
一是承诺党代(dai)表（pledged delegate），3933名，可以参与第一轮(lun)投票。承诺代(dai)表由各(ge)州民(min)主党依照(zhao)初选(xuan)结(jie)果选(xuan)派，反映当地选(xuan)民(min)态度，同时具体人选(xuan)需经过总(zong)统候(hou)选(xuan)人批准。
二是“超级代(dai)表”（automatic delegates），739名，不能参与第一轮(lun)投票。自动代(dai)表为(wei)民(min)主党高层领(ling)导，包括民(min)主党全国委员(yuan)会（DNC）成员(yuan)；民(min)主党总(zong)统、副总(zong)统和民(min)主党州长；参众两(liang)院(yuan)的民(min)主党议员(yuan)；前民(min)主党总(zong)统、副总(zong)统和参众两(liang)院(yuan)领(ling)袖；民(min)主党全国委员(yuan)会主席(xi)。
2）如拜登不主动退选(xuan)，在(zai)党代(dai)会上通过投票使其被动退选(xuan)的难度极高
根据民(min)主党全国委员(yuan)会的规定，2024年民(min)主党总(zong)统候(hou)选(xuan)人由民(min)主党各(ge)州党代(dai)表依照(zhao)各(ge)州初选(xuan)结(jie)果和投票规则在(zai)党代(dai)表大会(2024年8月19-22日)上投票决定。民(min)主党初选(xuan)已经于2024年6月8日结(jie)束，根据Ballotpedia数据，拜登预计获得3933张党代(dai)表票中的3894票，已超过成为(wei)其民(min)主党总(zong)统候(hou)选(xuan)人所需1968票的最低票数。正常情况(kuang)下(xia)，如拜登不主动退选(xuan)，预计其将顺(shun)利在(zai)全国代(dai)表大会后通过投票成为(wei)民(min)主党正式(shi)的总(zong)统候(hou)选(xuan)人。
极端情况(kuang)下(xia)，确实存在(zai)党代(dai)表背离初选(xuan)结(jie)果“跑票”并使拜登无(wu)法在(zai)党代(dai)会上被提名的理(li)论(lun)可能，但概率极低。根据规定，初选(xuan)后党代(dai)表原则上需明(ming)确承诺投票给拜登，但党代(dai)表的承诺并没(mei)有(you)严格的法律(lu)约束，仅凭“道义”。根据2024年民(min)主党《2024召开大会章程（2024 Call for Convention）》第九节投票规则“所有(you)承诺支持某(mou)总(zong)统候(hou)选(xuan)人的全国代(dai)表大会代(dai)表在(zai)道义（in all good conscience）上应反映选(xuan)民(min)的情绪”，没(mei)有(you)严格法律(lu)约束。
跑票概率较低的原因是：党代(dai)表实际均经过总(zong)统“筛选(xuan)”，违背“道义”的概率较低。根据2024年民(min)主党《2024年代(dai)表选(xuan)拔规则（2024 Delegate Selection Rules）》，一方面党代(dai)表需要(yao)明(ming)确以书面形式(shi)承诺其候(hou)选(xuan)人偏好(hao)；另一方面总(zong)统有(you)党代(dai)表批准权，全国大会前党代(dai)表名单需交由总(zong)统候(hou)选(xuan)人审阅，总(zong)统有(you)权利将党代(dai)表移出名单。
2.如拜登主动退选(xuan)，继任者并无(wu)明(ming)显优势且存在(zai)后续司法风险
1）拜登可以主动退选(xuan)，全国代(dai)表大会前后有(you)不同规则可填补候(hou)选(xuan)人空(kong)缺
如果拜登主动退选(xuan)，后续发展可能面临两(liang)种情形：
一是如拜登在(zai)全国代(dai)表大会前退选(xuan)，则根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》程序重新开始提名和竞选(xuan)，最终获多数投票者成为(wei)总(zong)统候(hou)选(xuan)人。根据规则，总(zong)统候(hou)选(xuan)人将由党代(dai)表再次提名，符合条件(jian)的候(hou)选(xuan)人需以书面形式(shi)向民(min)主党全国委员(yuan)会确认满足三(san)个(ge)条件(jian)，（1）民(min)主党成员(yuan)；（2）接受民(min)主党的提名；（3）将以民(min)主党成员(yuan)的身(shen)份竞选(xuan)和服务(wu)。同时由于提名所需代(dai)表人数存在(zai)下(xia)限(xian)约束，因此候(hou)选(xuan)人必须在(zai)全国范围内具有(you)较高影响力。由于初选(xuan)后总(zong)统候(hou)选(xuan)人有(you)权选(xuan)择党代(dai)表，而拜登在(zai)初选(xuan)中获得压倒性胜利，导致(zhi)2024年民(min)主党党代(dai)表几乎全部(bu)由拜登团(tuan)队选(xuan)出，意(yi)味(wei)着拜登及民(min)主党内高层将拥(yong)有(you)较大话语权来指定下(xia)一位候(hou)选(xuan)人。
二是如拜登在(zai)党代(dai)表大会后退选(xuan)，则无(wu)需投票直接由民(min)主党全国委员(yuan)会成员(yuan)商(shang)议推举出候(hou)选(xuan)人。根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》如果在(zai)全国大会休会后，党的总(zong)统或副总(zong)统候(hou)选(xuan)人因去世、辞职或丧失能力而出现空(kong)缺，民(min)主党全国委员(yuan)会主席(xi)应与美国国会的民(min)主党领(ling)导层和民(min)主党州长协会协商(shang)候(hou)选(xuan)人，并向民(min)主党全国委员(yuan)会报告。就实际来说(shuo)，如果拜登在(zai)党代(dai)会后退选(xuan)，则由民(min)主党全国委员(yuan)会主席(xi)杰米·哈里森（Jamie Harrison）与参议院(yuan)多数党领(ling)袖查克(ke)·舒(shu)默（Chuck Schumer）、众议院(yuan)少数党领(ling)袖哈基姆·杰弗里斯（Hakeem Jeffries）和明(ming)尼苏(su)达州民(min)主党州长协会主席(xi)蒂姆·沃尔兹（Tim Waltz）协商(shang)，提名新的提名人。他们的选(xuan)择将提交给民(min)主党全国委员(yuan)会（Democratic National Committee (DNC)供(gong)其批准或拒绝。DNC由每个(ge)州民(min)主党的主席(xi)和副主席(xi)以及来自所有(you)50个(ge)州、哥伦比亚特区和地区的200多名民(min)选(xuan)成员(yuan)组(zu)成。
2）即便“临阵换(huan)帅”，民(min)主党其他继任者对垒(lei)特朗(lang)普没(mei)有(you)明(ming)显优势
从当前选(xuan)情来看，如拜登选(xuan)择主动退选(xuan)，由其他候(hou)选(xuan)人对垒(lei)特朗(lang)普不存在(zai)显著优势。当前可能的候(hou)选(xuan)人包括副总(zong)统哈里斯、加州州长加文·纽森（Gavin Newsom）、以及美国密歇根州州长格雷琴·惠特默（Gretchen Whitmer）。
哈里斯是拜登退选(xuan)后接任总(zong)统候(hou)选(xuan)人的最大热门。截至2024年7月4日，在(zai)predict网站中哈里斯作为(wei)民(min)主党候(hou)选(xuan)人对垒(lei)特朗(lang)普的胜率（44%）已经反超拜登（40%）。
根据辩论(lun)后的民(min)调显示，拜登对垒(lei)特朗(lang)普的胜率依然高于多数潜在(zai)候(hou)选(xuan)人。6月28日大选(xuan)辩论(lun)后 “进步数据（data for progress）”民(min)意(yi)调查显示其他民(min)主党候(hou)选(xuan)人在(zai)与特朗(lang)普的一对一选(xuan)举中并无(wu)超过拜登的优势。
3.“临阵换(huan)帅”可能衍生(sheng)部(bu)分不利影响及司法风险
1）跳过初选(xuan)直接由党内高层选(xuan)举出的候(hou)选(xuan)人缺乏民(min)主性，可能招(zhao)致(zhi)争议
一是如果跳过初选(xuan)直接由党内高层指定成员(yuan)替换(huan)拜登可能引(yin)发候(hou)选(xuan)人缺乏民(min)主性的争议。由于总(zong)统连任的惯例，2024年初选(xuan)期间民(min)主党内高层都表达了对拜登的支持，导致(zhi)其他民(min)主党候(hou)选(xuan)人没(mei)有(you)充分经历初选(xuan)过程。缺乏初选(xuan)经历导致(zhi)新的候(hou)选(xuan)人无(wu)法在(zai)选(xuan)民(min)面前接受质询，学习地方问(wen)题的细节并与各(ge)州关键(jian)人物结(jie)盟(meng)，缺乏在(zai)全国民(min)主活动中的曝(pu)光量。候(hou)选(xuan)人也(ye)未经过选(xuan)民(min)、对手和媒体对其历史记录和政治优劣势的全面审查。
二是党代(dai)表提名可能加剧斗争。如果拜登在(zai)退出竞选(xuan)时没(mei)有(you)指定继任者，角逐(zhu)新候(hou)选(xuan)人的过程可能引(yin)发民(min)主党内的分歧。
从历史来看，“临阵换(huan)帅”可能导致(zhi)政党内部(bu)竞争者的激烈斗争，分裂民(min)主党及民(min)主党的支持者，不利选(xuan)情。1968年汉弗莱未参加初选(xuan)成为(wei)总(zong)统候(hou)选(xuan)人，民(min)主党严重分裂。1968年时任总(zong)统林登·约翰逊（Lyndon B. Johnson）在(zai)初选(xuan)中表现不佳（因越(yue)战失利），于1968年3月31日宣布退选(xuan)。4月27日，时任副总(zong)统休伯特·汉弗莱（Hubert Humphrey）宣布参选(xuan)。6月5日肯尼迪家族的候(hou)选(xuan)人罗伯特·肯尼迪（Robert F. Kennedy，其长兄为(wei)美国总(zong)统约翰·肯尼迪）被刺杀导致(zhi)民(min)主党内部(bu)矛盾激化。为(wei)使汉弗莱当选(xuan)，时任总(zong)统约翰逊积极运作拉拢党内大佬，但引(yin)发党内反对派抗议甚至出现游行事(shi)件(jian)。虽然汉弗莱仍然出现，但相关事(shi)件(jian)的负面影响也(ye)间接使得当年总(zong)统大选(xuan)中汉弗莱以191比301票输给共和党尼克(ke)松(song)。
1972年大选(xuan)因丑闻换(huan)副总(zong)统，但导致(zhi)竞选(xuan)不利。1972年7月初，密苏(su)里州参议员(yuan)伊格尔顿曾在(zai)党代(dai)表大会后成为(wei)乔治·麦(mai)戈文（George McGovern，1972年竞选(xuan)总(zong)统）的副总(zong)统候(hou)选(xuan)人，但到1972年7月25日伊格尔顿承认了此前患有(you)抑郁症并接受电击治疗(liao)的丑闻，其退选(xuan)传(chuan)闻开始蔓延(yan)。虽然最初总(zong)统候(hou)选(xuan)人麦(mai)戈文和伊格尔顿本人在(zai)都否认退选(xuan)传(chuan)闻，但到1972年8月1日伊格尔顿还是主动宣布退出。其退出后，民(min)主党全国委员(yuan)会的成员(yuan)随即用萨金特·施莱佛填补了副总(zong)统候(hou)选(xuan)人空(kong)缺，但临阵换(huan)人还是导致(zhi)支持者分裂。1972年美国大选(xuan)乔治·麦(mai)戈文以17比520票大比分输给共和党候(hou)选(xuan)人尼克(ke)松(song)。
2）9月后换(huan)将还可能带来司法问(wen)题
9月后换(huan)将还可能带来司法问(wen)题，美国大多数州允许(xu)提前选(xuan)举、提前放票，最早9月中旬可以投票，彼时换(huan)人可能导致(zhi)司法问(wen)题。截至2024年7月，有(you)47个(ge)州、哥伦比亚特区、关岛、波多黎各(ge)和维(wei)尔京群岛向所有(you)选(xuan)民(min)提供(gong)提前现场投票的选(xuan)择。有(you)8个(ge)州和华(hua)盛顿特区主要(yao)通过邮(you)寄方式(shi)举行选(xuan)举。提前时间最长的宾夕法尼亚州允许(xu)提前50天开始投票，约是在(zai)9月中旬。投票的平均开始日期是选(xuan)举前 27 天。
4.大选(xuan)风波如何影响美债利率？
短期来看，我们认为(wei)本次总(zong)统辩论(lun)以及近期民(min)主党内的“换(huan)帅”风波将在(zai)一定程度上助长特朗(lang)普的胜选(xuan)概率。从大类资产的角度出发，上述事(shi)件(jian)可能进一步增加Q3美债利率的反弹风险。
一方面，特朗(lang)普胜选(xuan)概率的提升可能进一步推升10年美债利率。美联储、CEPR、NBER研(yan)究均显示，关税对美国进口价(jia)格传(chuan)导系数较高，进口关税将加剧美国通胀压力。二是减税可能提振需求加剧通胀压力，包括永久化2017特朗(lang)普减税法案、进一步降低企业所得税、对小费行业免税等。三(san)是大幅收紧移民(min)政策，加剧劳动力供(gong)给和通胀压力，包括收紧非法移民(min)和大规模驱离非法移民(min)等。
另一方面，Q3美债本身(shen)就面临一定供(gong)给压力。财(cai)政5月曾公布再融资规划，Q3面向私人部(bu)门的净融资规模预计8470亿美元(yuan)，彼时供(gong)给压力低于2023年Q3的1万亿美元(yuan)（2023年下(xia)半年供(gong)给压力曾驱动10年美债利率大幅上行并突破5%）。但近期CBO大幅上修(xiu)赤字率至7%后，Q3美债供(gong)给压力可能有(you)所增加，虽然财(cai)政部(bu)的发债结(jie)构可能更多以短债为(wei)主，但加速抽干(gan)ONRRP中的“冗(rong)余流动性”也(ye)会对利率产生(sheng)上行影响。
本文来源：李超宏观研(yan)究与资产配置，作者：李超/ 林成炜，原文标题：《【浙商(shang)宏观||李超】民(min)主党会“临阵换(huan)帅”吗？》
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