套息交易通过(guo)借入低息的人民币而投资高息的美元资产来套利，是人民币贬值压力的重要来源，尤其是近期人民币汇(hui)率波动(dong)率较低，可能会导(dao)致套息交易增加(jia)。除了传统的套息交易之外，近期人民币汇(hui)率掉期价(jia)格的变化衍生出了逆(ni)向套息交易的机会，即外资买入中国债券(quan)的同时进行汇(hui)率掉期，人民币利率加(jia)上汇(hui)率掉期隐(yin)含的人民币升值收益之和高于美债利率。今年1-5月，境外投资者净买入中国债券(quan)5518.7亿(yi)元，起到了支撑人民币汇(hui)率的效果。提高境内利率可以通过(guo)套息交易和逆(ni)向套息交易两条渠道支撑人民币汇(hui)率。在汇(hui)率贬值压力较大的背景下(xia)，央行降息可能会比较谨(jin)慎。展望汇(hui)率走势，我们认为人民币升值的条件是中国宏观经济基(ji)本面见到更为明确的回(hui)升信号，而人民币贬值的风险可能在于美国大选等外部扰动(dong)。
套息交易通过(guo)借入低息的人民币而投资高息的美元资产来套利，是人民币贬值压力的重要来源，尤其是近期人民币汇(hui)率波动(dong)率较低，可能会导(dao)致套息交易增加(jia)。除了传统的套息交易之外，近期人民币汇(hui)率掉期价(jia)格的变化衍生出了逆(ni)向套息交易的机会，即外资买入中国债券(quan)的同时进行汇(hui)率掉期，人民币利率加(jia)上汇(hui)率掉期隐(yin)含的人民币升值收益之和高于美债利率。今年1-5月，境外投资者净买入中国债券(quan)5518.7亿(yi)元，起到了支撑人民币汇(hui)率的效果。提高境内利率可以通过(guo)套息交易和逆(ni)向套息交易两条渠道支撑人民币汇(hui)率。在汇(hui)率贬值压力较大的背景下(xia)，央行降息可能会比较谨(jin)慎。展望汇(hui)率走势，我们认为人民币升值的条件是中国宏观经济基(ji)本面见到更为明确的回(hui)升信号，而人民币贬值的风险可能在于美国大选等外部扰动(dong)。
套息交易（Carry Trade）是一种金融交易策略，投资者通过(guo)借入低利率货币并投资于高利率货币来赚取利差。对于人民币/美元来说，投资者可以以低息借入人民币资金，并投资于美元的高收益资产，获得额外的利差收入。这个过(guo)程需要卖(mai)出人民币、买入美元，会导(dao)致人民币贬值压力加(jia)大。今年以来，中美利差有所走阔(kuo)，使得套息交易的盈利空(kong)间(jian)增大。10年期和1年期中美利差分别从年初的139bp和268bp上行至7月11日的194bp和337bp。对于套息交易来说，其资产和负(fu)债是不(bu)同的货币，因此存在货币错(cuo)配(pei)风险。货币错(cuo)配(pei)风险的大小取决于汇(hui)率的波动(dong)性。近期，人民币汇(hui)率的波动(dong)率大幅降低。稳定的汇(hui)率会降低套息交易的风险，鼓励更多(duo)的套息行为，间(jian)接加(jia)大人民币汇(hui)率贬值压力。由于中国资本外流(liu)的管(guan)制较为严格，很多(duo)的套息交易可能是通过(guo)贸易渠道进行的，即出口企(qi)业增加(jia)人民币债务的同时持(chi)有更多(duo)美元存款。今年日本政府多(duo)次在美元走弱的时点拉升日元汇(hui)率以打击套息交易的日元空(kong)头(tou)，其做法(fa)或可供中国参考。
除了传统的套息交易之外，近期人民币汇(hui)率掉期价(jia)格的变化衍生出了逆(ni)向套息交易的机会，即外资买入中国债券(quan)的同时进行汇(hui)率掉期，收益高于美债。
2023年8月以来，央行对汇(hui)率进行引导(dao)的力度加(jia)大，导(dao)致掉期点数隐(yin)含了更大的人民币升值幅度，当前1年期掉期隐(yin)含的人民币升值幅度约为4%。虽(sui)然人民币利率低于美元，但是考虑到掉期隐(yin)含的人民币升值幅度后，人民币资产收益率高于美元，产生了逆(ni)向套息交易的机会。正(zheng)因为如(ru)此，近期外资大幅流(liu)入中国债市(shi)。今年1-5月，境外投资者净买入中国债券(quan)5518.7亿(yi)元，而去年1-5月境外投资者净买入-2210.8亿(yi)元中国债券(quan)。外资流(liu)入起到了支撑人民币汇(hui)率的作用，这可能也是央行影响货币掉期定价(jia)的目(mu)的之一。
提高境内利率可以通过(guo)套息交易和逆(ni)向套息交易两条渠道支撑人民币汇(hui)率。
对于普通的套息交易来说，投资者借入人民币、投资美元资产，人民币的利率是其负(fu)债成本，人民币利率越高则套息交易的规模越小，资金外流(liu)的压力越小。对于逆(ni)向套息交易来说，投资者原本持(chi)有美元，通过(guo)货币掉期取得人民币，并投资于人民币资产。在货币掉期定价(jia)不(bu)变的情况下(xia)，人民币的利率越高则外资流(liu)入中国的动(dong)力越强。近期，央行多(duo)次对超长期国债利率进行引导(dao)，我们认为主要是为了防范(fan)金融风险，汇(hui)率是次要考虑。因为外资主要买中国的短期债券(quan)，10年以上品种的交易占比不(bu)足(zu)4%。央行在考虑汇(hui)率的利差时，更多(duo)关注中短端利率。如(ru)2023年8-11月是更典(dian)型的汇(hui)率主导(dao)债市(shi)的阶段，当时央行通过(guo)收紧流(liu)动(dong)性来推高DR007等资金利率，进而使得短端国债利率上行。在人民币汇(hui)率贬值压力较大的时间(jian)段，央行降息可能会比较谨(jin)慎。
展望汇(hui)率走势，我们认为人民币升值的条件是中国宏观经济基(ji)本面见到更为明确的回(hui)升信号，而人民币贬值的风险可能在于美国大选等外部扰动(dong)。
美元兑人民币汇(hui)率已经在7.1-7.3的区间(jian)维持(chi)了1年，我们认为背后的重要因素是央行在维护汇(hui)率稳定。展望未来，我们认为人民币汇(hui)率升值突破7.1的条件是中国宏观经济基(ji)本面见到更为明确的回(hui)升信号，如(ru)地产库存明显(xian)去化、核心城市(shi)房价(jia)企(qi)稳、财政赤字大幅扩张等，或者美联储降息幅度超预期。我们认为人民币汇(hui)率贬值突破7.3的催化因素可能是外部风险，如(ru)特朗普当选美国下(xia)一任总统并且对中国加(jia)征(zheng)高额关税。如(ru)2018-2019年的中美贸易摩擦就曾经使得人民币汇(hui)率贬值压力明显(xian)加(jia)大。
宏观运行方(fang)面，关注中国央行宣(xuan)布设立临时正(zheng)/逆(ni)回(hui)购工具，6月中国金融数据“挤(ji)水分”效果延续，美国6月CPI不(bu)及预期。
7月8日央行宣(xuan)布将开(kai)展临时正(zheng)回(hui)购或临时逆(ni)回(hui)购操作，我们认为可能未来会作为隔(ge)夜利率（DR001）的上下(xia)限，是央行完善利率走廊的一部分，目(mu)的是平滑市(shi)场利率波动(dong)。美国6月CPI再度全面降温且低于预期，市(shi)场对美联储首次降息时点的预期提前到9月。国内市(shi)场看，6月社融、信贷和存款增速继(ji)续下(xia)滑，不(bu)过(guo)总体(ti)符合(he)市(shi)场预期。在经历了4月和5月金融数据低于预期之后，市(shi)场对金融数据“挤(ji)水分”的认识已经较为充分，对信贷投放的规模情结在弱化。低基(ji)数因素下(xia)6月出口增速继(ji)续回(hui)升，出口链总体(ti)保持(chi)在高位景气区间(jian)。6月CPI低于市(shi)场预期，猪肉(rou)价(jia)格超季节性的上涨未能对冲核心CPI的疲弱表现，居(ju)民侧需求不(bu)足(zu)问题凸(tu)显(xian)。本周重点关注中国6月经济数据和7月MLF操作情况。
本文作者：杨帆(fan) S1010515100001、玛(ma)西高娃 S1010520100001、王希明 S1010521040001，来源：中信证券(quan)研究(jiu)，原文标题：《如(ru)何看待(dai)套息交易和人民币汇(hui)率走势？》
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