近(jin)期以来，电力指数持续创阶(jie)段(duan)性新(xin)高，与(yu)疲软(ruan)的大盘市场形成了鲜明对比。拉(la)长时间看，今(jin)年初至今(jin)，该板块累计大涨18%，而同期沪深300仅仅上涨4%。
具体到个股龙头看，长江电力大涨21%，华能水电大涨24%，国(guo)投电力大涨39%。以上三家均是(shi)千亿(yi)市值大龙头，均持续创历史新(xin)高，给价值投资者足(zu)够的惊喜与(yu)回报。
有人说，科技(ji)的尽头是(shi)AI，AI的尽头是(shi)算力，算力的尽头是(shi)电力。
那么，电力龙头股的尽头在哪？还会持续牛下去吗？
01
电力板块持续大涨，并不是(shi)资金套团(tuan)那么简单，背(bei)后必然对应着不错的逻辑。在我看来，主要(yao)有两个方面。
第一，大盘市场风险偏好低迷，主力资金选中了高股息的避险电力板块。
从(cong)年初至今(jin)，大盘已经反弹不少，但市场风险偏好依(yi)然萎靡。主要(yao)逻辑有两点(dian)：一方面，宏观经济增长事实上下了一个台阶(jie)，且(qie)政策面亦也(ye)无(wu)强刺激举措(cuo)出来。对应到微观层面，市场会对成长板块预期偏弱，且(qie)暂无(wu)法得(de)以扭转。
比如食品饮料从(cong)2021年2月以来，一路(lu)狂泻。不少消费龙头已经跌(die)了70-80%的基础上，依(yi)然继续下跌(die)。
主要(yao)逻辑是(shi)社零增速下了台阶(jie)，且(qie)整体从(cong)消费升级变(bian)成了消费降级，显(xian)著冲击(ji)了消费股的业绩成长性与(yu)盈利能力，导致不少公司已经见(jian)到了业务(wu)的天花板，估值大幅下移也(ye)就成为了必然。
另一方面，房地产市场触底复苏还尚需时日。
尽管在5月17日，政策连放地产大招，但近(jin)期现实反馈(kui)看，成交有改善，但力度并无(wu)超预期。并且(qie)，政策出台的初衷是(shi)托底市场，并不是(shi)像2015年重新(xin)刺激回来，市场化出清需要(yao)时间。
而地产的疲软(ruan)，一方面影响信贷扩(kuo)张(zhang)，拖累经济增长，另一方面，会直接影响市场整体的风险偏好。
第二(er)，电力板块自身有稳健的增长逻辑，且(qie)是(shi)量价齐升的。
全国(guo)社会用电量持续增长，从(cong)2009年的36595亿(yi)千万时大幅增长至2023年的92241亿(yi)千万时。且(qie)电力结构方面，化石能源(yuan)贡献量将下降，而水电、核电、可再生能源(yuan)为首的绿电贡献占(zhan)比会增大。
具体到水电龙头，依(yi)然存在量增逻辑。比如国(guo)投电力，2026-2030年，在建3座(zuo)水电站，装机量为393万千瓦。此外，远期还有4座(zuo)规划电站，装机量累计有738万千瓦。全部加总，总计1131万千瓦，占(zhan)到如今(jin)已经投产装机量的53.1%。
除了量增维度外，电价仍有小幅抬升预期。
2022年市场化交易电量5.25万千瓦，占(zhan)社会总用电量的60%以上。且(qie)按(an)照2022年初发(fa)改委、能源(yuan)局指导意见(jian)，到2025年全国(guo)统一电力市场体系将初步(bu)建成。
今(jin)年5月，国(guo)家发(fa)改委再次发(fa)布了电力市场运行基本规则，并将于7月1日起正式施行，加快全国(guo)统一电力市场体系的步(bu)伐，有利于发(fa)电企业提升其盈利能力。
其实，海外市场电力价格伴随着供需紧平衡，持续走高，且(qie)单价远远高于中国(guo)。比如，中国(guo)居民用电成本每度仅5毛多，而美国(guo)9毛多，经合组织(zhi)国(guo)家超过1.35元。这一切源(yuan)于中国(guo)地方政府的直接与(yu)间接补贴，未来伴随着市场化程度越来越高，电力价格长期有望(wang)小幅走升。
电力价格走升，是(shi)投资的大杀器。这不仅可以带来营收的增长，且(qie)还可以提升盈利能力，会带动毛利率(lu)、净利率(lu)走升，进而抬升估值中枢，容(rong)易中长期走出向好的表现。
02
电力板块，又分为水电、火电、核电、风电、光伏等细分领域(yu)。细分龙头投资逻辑不一样，比如水电与(yu)光伏的生意模(mo)式差(cha)别巨大，也(ye)就导致了资本表现的异同。
资本对每个行业的估值高低区别很大，主要(yao)差(cha)距体现在门槛高低上（能不能阻(zu)止(zhi)行业外资本进入行业内部）以及未来行业成长增量大小上。
水电赛道门槛极高，一旦占(zhan)据资源(yuan)，长期享受红利。
中国(guo)水利发(fa)电主要(yao)集中在水能资源(yuan)丰富的长江、黄河、珠江、澜沧江、松花江上游(you)，且(qie)水电站主要(yao)集中在西南地区。水电行业是(shi)国(guo)家命脉，具备(bei)特许经营权，有准入门槛，构成了极高的规模(mo)垄断优势。
并且(qie)水力发(fa)电成本偏低，因为水是(shi)可再生能源(yuan)，生产中不存在可变(bian)燃料成本，也(ye)确保了长期可以获得(de)稳定的资本回报。
从(cong)这一点(dian)上看，生意模(mo)式比火电龙头要(yao)好得(de)多。因为后者成本支出最大的是(shi)煤(mei)炭，但价格有明显(xian)周期，以致于业绩周期属性很强，比较难(nan)跑出水电一样的超级大牛股来。
再反观光伏发(fa)电企业，经营门槛就比较低了。只需采(cai)购相应装机设(she)备(bei)就可以，并不要(yao)特许经营许可，那么意味着竞争较为激烈。
并且(qie)伴随着光伏装机量的大幅增加，政策补贴亦持续退坡，上网电价持续走低，相关龙头企业的业绩增长以及盈利能力都有所恶化。比如，三峡(xia)能源(yuan)2023年风力发(fa)电占(zhan)比70%，光伏发(fa)电占(zhan)比28%，利润增长偏慢，股价持续下跌(die)，萎靡不振。
再看光伏发(fa)电中长游(you)，就更加惨不忍睹了。因产能过剩，近(jin)年来光伏各环节产品价格大幅暴跌(die)。2024年以来，多晶硅、硅片、电池片、组件(jian)价格分别下跌(die)多达37%、39%、14%、15%，其中P型组件(jian)价格由2023年初的1.83元/瓦跌(die)至目前的0.82元/瓦，跌(die)幅高达55%。
价格崩(beng)盘式下跌(die)，导致光伏上下游(you)企业盈利能力大幅恶化，业绩也(ye)将呈现明显(xian)的滑铁卢(lu)。这亦是(shi)光伏板块股价连续大幅重挫的最核心驱动力。
这一切背(bei)后源(yuan)于生意门槛过低导致。
过去很多年，光伏被市场认为是(shi)周期性行业，盈利不算太好，行业内外资本并不感冒。2020年12月，中国(guo)正式宣布2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和(he)。此后，行业内外资本开始进入疯狂进入光伏掘金。
行业外，有做设(she)备(bei)商的、有做汽车塑料内外饰(shi)品的、有做家电制冷(leng)压缩机/温度控制器的，乃至有做拖鞋的上市公司纷纷宣布进军光伏，亦有新(xin)势力高景太阳能刚成立1年多，便正式宣布投资170亿(yi)建设(she)50GW硅片项目。
行业内，原本做硅料的通威股份开始往中下游(you)做一体化，协鑫集团(tuan)、天合光能也(ye)开始一体化全产业链布局，而原本做硅片的隆(long)基也(ye)开始往下游(you)走。
不管是(shi)硅料、硅片、电池片和(he)组件(jian)的技(ji)术(shu)壁垒都不算高，可以上下游(you)相互渗透，且(qie)行业外玩家也(ye)可以依(yi)靠资本切入进来。
很快，光伏产业链出现严重的产能过剩。据机构预测，2024年底硅料、硅片、电池片、组件(jian)产能或将分别达到1180GW、940GW、1360GW、1220GW，约等于2024年新(xin)增装机需求的2.3倍(bei)—3.3倍(bei)。并且(qie)，通过跌(die)破(po)成本来达到产能出清的周期会很长。
即便未来几(ji)年后，市场达到相对平衡了，亦没有驱动力驱动价格往上走，因为经营门槛低一旦有不错利润便又会冒出产能来。
总而言之，水电龙头们持续创新(xin)高，而光伏发(fa)电以及中上游(you)龙头则持续下跌(die)，最根本的逻辑亦是(shi)生意壁垒不一样。
前者可以带来持续稳定的投资回报，后者更可能呈现周期属性，长期并不会有很好的盈利基础。
03
目前，水电指数PE为24.8倍(bei)，PB为2.76倍(bei)，均位于2019年以来的估值绝对高位。不过，伴随着股价持续走升，估值相对历史水平偏高，但应该没有达到泡沫的程度。
因为电力市场化改革以及整体市场风险偏好持续偏低，导致水电板块较过去几(ji)年出现一定溢价，也(ye)算是(shi)合理之中。
当前，从(cong)生意模(mo)式、业绩潜在增长、内外机构某种(zhong)意义的抱团(tuan)上看，水力龙头的上涨趋势短时间内不会轻易结束，未来仍具机会。
不过，也(ye)需要(yao)密切跟踪宏观经济变(bian)化导致市场风格切换的相关风险。（全文(wen)完）