主要内容
引言：产能利用率变化导致(zhi)上游PPI上升，但下(xia)游PPI回落，终端零售供给过度(du)出清，导致(zhi)核心商品CPI表现好于核心商品PPI。
PPI：环比(bi)再度(du)转(zhuan)负，上游涨价、中(zhong)下(xia)游跌价的“K型复苏”延续。6月PPI同比(bi)回升0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本一致(zhi)，贡献PPI同比(bi)回升的主要原因是基数走低，但是，PPI环比(bi)（-0.2%）再度(du)转(zhuan)负，拆分结构来看：1）上游涨价对于PPI仍然形成支撑，拉动PPI环比(bi)0.3个百分点。虽(sui)然国际油价、国内钢(gang)价下(xia)跌，但铜(tong)价、国内煤价上涨。2）产能利用率继续发挥价格领先(xian)指标效果，中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)行继续导致(zhi)相(xiang)关(guan)行业(ye)价格下(xia)降，拖累PPI环比(bi)-0.5个百分点。生活(huo)资料(liao)PPI、机械设备PPI等均走弱(ruo)。
CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性(xing)亮点。6月CPI同比(bi)小幅回落0.1pct至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND），虽(sui)然翘尾因素回升，但新涨价因素回落。拆分原因来看，新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%，是导致(zhi)CPI新涨价因素下(xia)行的原因之一，其二是核心商品CPI也环跌0.2%，虽(sui)然上游PPI涨价，但其向中(zhong)下(xia)游PPI传导受阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受阻，其三是服务CPI仍偏(pian)弱(ruo)，房租(zu)与核心服务CPI均不同程度(du)走低。但从亮点来看，食品价格上涨、核心商品CPI继续好于核心商品PPI，仍值(zhi)得(de)关(guan)注。
核心商品CPI：零售端出清幅度(du)大于出厂端，因而核心商品CPI回落幅度(du)小于核心商品PPI。上文提到，由于中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)滑的影响(xiang)，上游大宗涨价难以带动下(xia)游PPI回升，相(xiang)应的，下(xia)游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受阻。虽(sui)然6月上游大宗价格继续回升，但6月偏(pian)下(xia)游的核心商品PPI同比(bi)大幅回落0.3pct至-1.2%，也相(xiang)应拖累核心商品CPI同比(bi)回落0.1pct至0.1%。但从绝对水平来看，核心商品CPI同比(bi)继续好于核心商品PPI同比(bi)，回落幅度(du)也更小，说明虽(sui)然产能利用率下(xia)行压制(zhi)工(gong)业(ye)企业(ye)出厂价格，但近年来零售业(ye)库存出清幅度(du)明显大于工(gong)业(ye)库存，显示渠道(dao)商、零售商供给出清程度(du)更大，因而终端零售价格（CPI）同比(bi)相(xiang)对更高。
食品与餐饮(yin)：食品供给收(shou)缩推动价格上涨，餐饮(yin)CPI同比(bi)则继续回落。6月食品CPI同比(bi)小幅回落0.1pct至-2.1%，但环比(bi)（-0.6%）好于季节性(xing)（-0.8%）。从结构来看。其一，前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨，这也是我们此前猪肉价格领先(xian)指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环比(bi)11.4%，连续三个月好于季节性(xing)。其二，强降雨天气逐步(bu)结束，鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。而餐饮(yin)CPI方面，6月餐饮(yin)CPI同比(bi)下(xia)滑0.1pct至1.3%，环比(bi)0.1%、弱(ruo)于近三年平均0.3%。
服务CPI：房租(zu)仍弱(ruo)，核心服务CPI也有所回落。服务CPI中(zhong)最大单(dan)项是锚定房租(zu)变化的虚拟房租(zu)CPI，6月租(zu)赁房房租(zu)CPI环比(bi)0.1%、持续弱(ruo)于季节性(xing)，房租(zu)CPI同比(bi)低基数下(xia)仍下(xia)滑0.1pct至-0.2%，租(zu)房需求仍然偏(pian)弱(ruo)。而出行需求对应的非房租(zu)服务CPI（核心服务CPI），6月环比(bi)0%、弱(ruo)于季节性(xing)（0.2%），其中(zhong)交通工(gong)具(ju)租(zu)赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比(bi)来看，整体核心服务CPI同比(bi)回落0.1pct至1.1%，医疗服务CPI同比(bi)回升0.1pct至1.9%，但旅游CPI同比(bi)小幅回落0.5pct至3.7%。在房租(zu)、核心服务均走弱(ruo)背景下(xia)，整体服务CPI同比(bi)回落0.1pct至0.7%。
展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转(zhuan)正时点或慢于市场预期。PPI方面，若单(dan)纯观察大宗价格影响(xiang)，PPI同比(bi)早可(ke)转(zhuan)正，而读数一直为负恰恰源于产能利用率的影响(xiang)，后续“双(shuang)碳政策”强化或推动上游价格，但中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)行或令下(xia)游延续跌价，预计PPI同比(bi)转(zhuan)正时点是11月、慢于市场预期的三季度(du)。全(quan)年中(zhong)枢预计为-1.1%，7月伴(ban)随基数继续走低，PPI同比(bi)或回升至-0.4%附近。CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复，但房租(zu)偏(pian)弱(ruo)、餐饮(yin)CPI低位的“K型复苏”预计延续。初步(bu)预计7月CPI同比(bi)0.4%，全(quan)年中(zhong)枢预计也为0.4%。
风险提示：食品供给超预期偏(pian)紧，能源供给超预期偏(pian)紧。
正文
一、PPI：环比(bi)再度(du)转(zhuan)负，上游涨价、中(zhong)下(xia)游跌价的“K型复苏”延续
PPI回升主因低基数，但环比(bi)再度(du)走弱(ruo)。6月PPI同比(bi)回升0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本一致(zhi)，贡献PPI同比(bi)回升的主要源于基数走低，翘尾因素回升0.8个百分点至-0.1个百分点。但是，PPI环比(bi)（-0.2%）再度(du)转(zhuan)负，拖累新涨价因素回落0.2个百分点至-0.7个百分点。拆分结构来看：
1）上游涨价对于PPI仍然形成支撑，拉动PPI环比(bi)0.3个百分点。其中(zhong)，虽(sui)然国际油价前期有所下(xia)跌，石油开采(cai)（-2.9%）、石油加工(gong)（-2%）PPI环比(bi)走弱(ruo)，总体油价拖累6月PPI环比(bi)-0.1个百分点。此外受地产投资走弱(ruo)影响(xiang)钢(gang)价也有所回落，黑色金属压延PPI环比(bi)-0.6%。但国际铜(tong)价上升，PPI中(zhong)有色采(cai)选（3.8%）、有色压延（1.6%）PPI环比(bi)均维持正增长(chang)，测算铜(tong)价上升拉动PPI环比(bi)0.3个百分点。同时夏季高温天气推动用煤需求，国内煤价也小幅上涨，煤炭开采(cai)PPI环比(bi)1.1%。
2）产能利用率继续发挥价格领先(xian)指标效果，中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)行继续导致(zhi)相(xiang)关(guan)行业(ye)价格下(xia)降，拖累PPI环比(bi)-0.5个百分点。6月生活(huo)资料(liao)PPI环比(bi)（-0.1%）继续下(xia)跌，此外中(zhong)游机械设备如通用设备PPI环比(bi)（-0.1%）也继续走弱(ruo)，汽(qi)车制(zhi)造（-0.7%）、计算机电子设备（-0.3%）PPI环比(bi)跌幅扩大。而本轮产能利用率下(xia)滑的也恰恰是中(zhong)游设备和下(xia)游行业(ye)，而非中(zhong)上游高耗能行业(ye)。因此，虽(sui)然上游大宗涨价，但中(zhong)下(xia)游产能压力导致(zhi)价格无法(fa)由上游向中(zhong)下(xia)游传导，后者继续呈现跌价状态。
二、CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性(xing)亮点
6月CPI同比(bi)小幅回落0.1pct至0.2%，低于市场预期（0.4%，WIND），虽(sui)然翘尾因素回升，但新涨价因素回落。从读数来看，伴(ban)随基数走低，6月翘尾因素回升0.2个百分点至0.2个百分点，但新涨价因素却回落0.3个百分点至0个百分点。
拆分原因来看，新涨价因素回落有三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌2%，是导致(zhi)CPI新涨价因素下(xia)行的原因之一，其二是核心商品CPI也环跌0.2%，虽(sui)然上游PPI涨价，但其向中(zhong)下(xia)游PPI传导受阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受阻，其三是服务CPI仍偏(pian)弱(ruo)，房租(zu)与核心服务CPI均不同程度(du)走低。
但从亮点来看，食品价格上涨、核心商品CPI继续好于核心商品PPI，仍值(zhi)得(de)关(guan)注。
三、核心商品CPI：零售端出清幅度(du)大于出厂端，因而核心商品CPI回落幅度(du)小于核心商品PPI
上文提到，由于中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)滑的影响(xiang)，上游大宗涨价难以带动下(xia)游PPI回升，相(xiang)应的，下(xia)游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受阻。虽(sui)然6月上游大宗价格继续回升，但6月偏(pian)下(xia)游的核心商品PPI同比(bi)大幅回落0.3pct至-1.2%，也相(xiang)应拖累核心商品CPI同比(bi)回落0.1pct至0.1%。
但从绝对水平来看，核心商品CPI同比(bi)继续好于核心商品PPI同比(bi)，回落幅度(du)也更小，说明虽(sui)然产能利用率下(xia)行压制(zhi)工(gong)业(ye)企业(ye)出厂价格（PPI），但终端需求表现相(xiang)对好于产能利用率的影响(xiang)，与此同时，近年来零售业(ye)库存出清幅度(du)明显大于工(gong)业(ye)库存，显示渠道(dao)商、零售商供给出清程度(du)更大，因而终端零售价格（CPI）同比(bi)相(xiang)对更高。
四、食品与餐饮(yin)：食品供给收(shou)缩推动价格上涨，餐饮(yin)CPI同比(bi)则继续回落
6月食品CPI同比(bi)小幅回落0.1pct至-2.1%，但环比(bi)（-0.6%）好于季节性(xing)（-0.8%）。从结构来看：
其一，前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨，这也是我们此前猪肉价格领先(xian)指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环比(bi)11.4%，连续三个月好于季节性(xing)，从驱动逻辑(ji)来看，23Q4以来生猪存栏持续走弱(ruo)，24Q1同比(bi)更是大幅下(xia)滑至-5.2%的较低区间，同期生猪出栏同比(bi)也由正转(zhuan)负、下(xia)滑6pct至-2.2%，供给收(shou)缩相(xiang)应对于猪肉价格形成支撑。
其二，强降雨天气逐步(bu)结束，鲜菜、鲜果供给恢复推动价格走低。在5月CPI环比(bi)明显强于季节性(xing)后，6月鲜菜CPI环跌7.3%，跌幅大于季节性(xing)（环跌5.0%）。鲜果CPI环跌3.8%、与季节性(xing)基本持平（-3.2%）。
而餐饮(yin)CPI方面，6月同比(bi)下(xia)滑，环比(bi)表现偏(pian)弱(ruo)。6月餐饮(yin)CPI同比(bi)下(xia)滑0.1pct至1.3%，环比(bi)0.1%、弱(ruo)于近三年平均0.3%。
五、服务CPI：房租(zu)仍弱(ruo)，核心服务CPI也有所回落
服务CPI中(zhong)最大单(dan)项是锚定房租(zu)变化的虚拟房租(zu)CPI，6月租(zu)赁房房租(zu)CPI环比(bi)0.1%、持续弱(ruo)于季节性(xing)，房租(zu)CPI同比(bi)低基数下(xia)仍下(xia)滑0.1pct至-0.2%，租(zu)房需求仍然偏(pian)弱(ruo)。而出行需求对应的非房租(zu)服务CPI（核心服务CPI），6月环比(bi)0%、弱(ruo)于季节性(xing)（0.2%），其中(zhong)交通工(gong)具(ju)租(zu)赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比(bi)来看，整体核心服务CPI同比(bi)回落0.1pct至1.1%，医疗服务CPI同比(bi)回升0.1pct至1.9%，但旅游CPI同比(bi)小幅回落0.5pct至3.7%。在房租(zu)、核心服务均走弱(ruo)背景下(xia)，整体服务CPI同比(bi)回落0.1pct至0.7%。
六、展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转(zhuan)正时点或慢于市场预期
展望后续通胀走势：
1）PPI方面，“双(shuang)碳政策”强化或推动上游价格，但中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)行或令下(xia)游延续跌价，预计PPI同比(bi)转(zhuan)正时点是11月、慢于市场预期的三季度(du)。国际油价方面，OPEC+加码减产叠加非美经(jing)济体原油库存持续偏(pian)低，供给仍然偏(pian)紧，国际油价短(duan)期或仍处(chu)高位。此外国内“双(shuang)碳”政策强化，不仅收(shou)缩上游供给，同时通过产能改造的方式对铜(tong)、钢(gang)材等部(bu)分品种需求形成提振，预计上游涨价仍将延续。但由于中(zhong)下(xia)游产能利用率下(xia)滑，上游涨价难以向下(xia)游传导，中(zhong)下(xia)游跌价预计延续，预计全(quan)年PPI中(zhong)枢为-1.1%，7月伴(ban)随基数继续走低，PPI同比(bi)或回升至-0.4%附近，但伴(ban)随9月后基数走高，加之产能压力，PPI转(zhuan)正时间预计推迟(chi)至11月。
2）CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复，但房租(zu)偏(pian)弱(ruo)、餐饮(yin)CPI低位的“K型复苏”预计延续。虽(sui)然产能利用率下(xia)行压制(zhi)核心商品PPI，也相(xiang)应影响(xiang)核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求的逐步(bu)恢复、零售供给出清幅度(du)更大，已在推动核心商品CPI表现好于核心商品PPI，此外生猪存栏走低也将继续支撑食品CPI。但相(xiang)比(bi)之下(xia)，青年就业(ye)压力或继续压制(zhi)房租(zu)CPI，替代效应继续压制(zhi)餐饮(yin)CPI，预计CPI也延续“K型”复苏特征，整体回升幅度(du)温和，初步(bu)预计7月CPI同比(bi)0.4%，全(quan)年中(zhong)枢预计0.4%。
风险提示：食品供给超预期偏(pian)紧，能源供给超预期偏(pian)紧。
本文作者：屠强 A0230521070002 王胜 A0230511060001，来源：申万(wan)宏(hong)源宏(hong)观，原文标题：《通胀“K型复苏”的两条线索(suo)——通胀简析》
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