今年(nian)以来，我(wo)国货币金(jin)融格局加速演变(bian)。例如(ru)，贷款市场报价利(li)率(LPR)与政策利(li)率"脱钩"、央行买卖国债"箭在弦上"、金(jin)融数据进入"存量优化"阶段(duan)等等。国信证券分析师董德志认为，这些"非线性"调整的背后，反(fan)映(ying)出央行在多重(zhong)政策目标间面临的艰难选择。
进一步，董德志分析称，在央行在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三(san)个相对急迫(po)且互(hu)相掣肘的目标组成的“新不可能三(san)角(jiao)”中，央行当前或优先选择“稳汇率”，其余两个目标可能阶段(duan)性做(zuo)出牺(xi)牲。
基于上述判断，董德志认为，下半年(nian)货币政策或呈现"跷跷板"效应，分为以下两个阶段(duan):
- 第一阶段(duan)，在美联储首次降息前，央行可能以暂时性"挪用"银行息差为代价，优先保障"稳汇率"和"防缩表"。为此，央行可能选择在这一时期(qi)降准(zhun)进行对冲，类似在2018 年(nian)美联储紧缩期(qi)央行面对国内经济(ji)下行压力(li)时做(zuo)出的选择。
- 第二阶段(duan)，美联储开启降息后，"稳汇率"压力(li)减轻，央行政策重(zhong)心(xin)或将转(zhuan)向"保息差"。届时，政策利(li)率与存款利(li)率可能同步下调，回补前期(qi)“挪用”的银行息差。
董德志还提(ti)及，央行并非没有可以“一举三(san)得”的手段(duan)。特(te)殊情(qing)形下，央行可能通过收紧利(li)率走廊(lang)下限的方式兼顾三(san)大目标。
1.“多目标”下的艰难权衡
国信证券分析师董德志在研报中提(ti)到，与美联储等海外央行的“单(dan)目标”或“双目标”体系不同，我(wo)国货币政策诉求较多，各目标间互(hu)有制衡，因此可能阶段(duan)性出现“风格漂移(yi)”，静态视角(jiao)下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。
该团队认为，当前央行正面临新的艰难权衡，在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三(san)个相对急迫(po)且互(hu)相掣肘的目标组成的“新不可能三(san)角(jiao)”中，美联储降息前央行或优先保障“稳汇率”，其余两个目标可能阶段(duan)性做(zuo)出牺(xi)牲：
“稳汇率”再度成为阶段(duan)性政策重(zhong)心(xin)。按既(ji)往经验看，“稳汇率”目标在决策中的地位有较强的弹性，换言之，在汇率压力(li)较大的时期(qi)，“稳汇率”诉求较为刚性，反(fan)之亦然(ran)。今年(nian)以来，随着企业结汇需求逐步释放，叠加美联储降息预期(qi)不断收敛，人民(min)币汇率再度迎来较强贬值压力(li)，我(wo)们测算的逆周期(qi)调节因子发力(li)幅度不断加码。特(te)别是(shi)6 月后，美联储议息会议释放的鹰派态度叠加我(wo)国长端(duan)利(li)率迅速下行，人民(min)币兑(dui)美元汇率跌(die)至7.30 的关键点位。
单(dan)从央行视角(jiao)出发，即在海外流动性和国内基本面不变(bian)的情(qing)况下，“稳汇率”应避(bi)免过于宽松(song)的货币政策导致中美利(li)差倒挂幅度进一步扩大，尤(you)其应避(bi)免政策利(li)率的调降。但如(ru)前所述，政策利(li)率不调降，则(ze)“防缩表”和“保息差”无法同时满足。若央行选择“不降政策利(li)率”+“降LPR”+“不降存款利(li)率”，则(ze)意(yi)味(wei)着“保息差”被放弃；若央行选择“不降政策利(li)率”+“不降LPR 利(li)率”，则(ze)意(yi)味(wei)着“防缩表”被放弃。
“稳汇率”再度成为阶段(duan)性政策重(zhong)心(xin)。按既(ji)往经验看，“稳汇率”目标在决策中的地位有较强的弹性，换言之，在汇率压力(li)较大的时期(qi)，“稳汇率”诉求较为刚性，反(fan)之亦然(ran)。今年(nian)以来，随着企业结汇需求逐步释放，叠加美联储降息预期(qi)不断收敛，人民(min)币汇率再度迎来较强贬值压力(li)，我(wo)们测算的逆周期(qi)调节因子发力(li)幅度不断加码。特(te)别是(shi)6 月后，美联储议息会议释放的鹰派态度叠加我(wo)国长端(duan)利(li)率迅速下行，人民(min)币兑(dui)美元汇率跌(die)至7.30 的关键点位。
单(dan)从央行视角(jiao)出发，即在海外流动性和国内基本面不变(bian)的情(qing)况下，“稳汇率”应避(bi)免过于宽松(song)的货币政策导致中美利(li)差倒挂幅度进一步扩大，尤(you)其应避(bi)免政策利(li)率的调降。但如(ru)前所述，政策利(li)率不调降，则(ze)“防缩表”和“保息差”无法同时满足。若央行选择“不降政策利(li)率”+“降LPR”+“不降存款利(li)率”，则(ze)意(yi)味(wei)着“保息差”被放弃；若央行选择“不降政策利(li)率”+“不降LPR 利(li)率”，则(ze)意(yi)味(wei)着“防缩表”被放弃。
央行如(ru)何(he)选？
实践中，在内在逻辑的冲突下，“防缩表”、“保息差”和“稳汇率”三(san)个紧迫(po)目标无法被同时满足，央行如(ru)何(he)取舍成为关键。
董德志团队认为，以美联储为代表的海外流动性环境(jing)转(zhuan)向前，“稳汇率”是(shi)当前央行最为迫(po)切(qie)的目标，“防缩表”次之，最后是(shi)“保息差”：
从中央金(jin)融工作会议的要求看，构建“强大的货币”被拔到前所未有的高(gao)度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强大的货币”作为建设金(jin)融强国的六大目标之首，排名甚至高(gao)于“强大的中央银行”。作为强大货币的必备元素，币值稳定(ding)的重(zhong)要性不断加强，而在当前我(wo)国通胀压力(li)偏弱的背景下，防范汇率的顺(shun)周期(qi)超调成为关键。
此外，目前人民(min)币兑(dui)美元汇率已经站在7.30 附近的重(zhong)要关口(kou)。根据以往经验，这一位置是(shi)2015 年(nian)“811 汇改”后的关键心(xin)理点位，需要严防死守，一但突破容易形成进一步的单(dan)边(bian)贬值预期(qi)，彼时再出手纠偏成本将更为高(gao)昂。近期(qi)我(wo)国长端(duan)利(li)率持续下行，央行多次喊话劝导，但并未如(ru)市场所担(dan)忧般在跨季等关键时点收紧流动性“训诫”，根本原因在于央行仍希望在“稳汇率”的同时尽力(li)对金(jin)融支持实体的能力(li)（“防缩表”）和金(jin)融/资本市场稳定(ding)性（“保息差”）加以兼顾。
在“防缩表”与“保息差”的权衡中，由于缩表同样具(ju)有较强的信号(hao)意(yi)义和单(dan)边(bian)自我(wo)加强的特(te)征，应着力(li)避(bi)免，而“保息差”的弹性相对更强，因此可以阶段(duan)性做(zuo)出让步。
从中央金(jin)融工作会议的要求看，构建“强大的货币”被拔到前所未有的高(gao)度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强大的货币”作为建设金(jin)融强国的六大目标之首，排名甚至高(gao)于“强大的中央银行”。作为强大货币的必备元素，币值稳定(ding)的重(zhong)要性不断加强，而在当前我(wo)国通胀压力(li)偏弱的背景下，防范汇率的顺(shun)周期(qi)超调成为关键。
此外，目前人民(min)币兑(dui)美元汇率已经站在7.30 附近的重(zhong)要关口(kou)。根据以往经验，这一位置是(shi)2015 年(nian)“811 汇改”后的关键心(xin)理点位，需要严防死守，一但突破容易形成进一步的单(dan)边(bian)贬值预期(qi)，彼时再出手纠偏成本将更为高(gao)昂。近期(qi)我(wo)国长端(duan)利(li)率持续下行，央行多次喊话劝导，但并未如(ru)市场所担(dan)忧般在跨季等关键时点收紧流动性“训诫”，根本原因在于央行仍希望在“稳汇率”的同时尽力(li)对金(jin)融支持实体的能力(li)（“防缩表”）和金(jin)融/资本市场稳定(ding)性（“保息差”）加以兼顾。
在“防缩表”与“保息差”的权衡中，由于缩表同样具(ju)有较强的信号(hao)意(yi)义和单(dan)边(bian)自我(wo)加强的特(te)征，应着力(li)避(bi)免，而“保息差”的弹性相对更强，因此可以阶段(duan)性做(zuo)出让步。
基于上述判断，董德志认为，下半年(nian)货币政策或呈现"跷跷板"效应，分为以下两个阶段(duan):
在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为代价，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。
具(ju)体体现为：引导银行通过调降LPR 或降低存量贷款加点的方式预防缩表风险，并加大实体经济(ji)支持力(li)度；为防范汇率超调风险，政策利(li)率需保持稳定(ding)；由于理财(cai)和货基等非银产品收益与政策利(li)率强相关，在不降政策利(li)率的情(qing)况下，为避(bi)免银行资金(jin)“出表”，存款利(li)率无法随LPR调降；结果是(shi)银行息差受到暂时性“挤压”。为此，央行可能选择在这一时期(qi)降准(zhun)进行对冲，类似在2018 年(nian)美联储紧缩期(qi)央行面对国内经济(ji)下行压力(li)时做(zuo)出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策周期(qi)差趋于收敛，“稳汇率”压力(li)阶段(duan)性下降，央行政策诉求将向“保息差”倾斜。
届时，政策利(li)率与存款利(li)率有望同时调降，回补前期(qi)“挪用”的银行息差，“保息差”重(zhong)回政策重(zhong)心(xin)。
在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为代价，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。
具(ju)体体现为：引导银行通过调降LPR 或降低存量贷款加点的方式预防缩表风险，并加大实体经济(ji)支持力(li)度；为防范汇率超调风险，政策利(li)率需保持稳定(ding)；由于理财(cai)和货基等非银产品收益与政策利(li)率强相关，在不降政策利(li)率的情(qing)况下，为避(bi)免银行资金(jin)“出表”，存款利(li)率无法随LPR调降；结果是(shi)银行息差受到暂时性“挤压”。为此，央行可能选择在这一时期(qi)降准(zhun)进行对冲，类似在2018 年(nian)美联储紧缩期(qi)央行面对国内经济(ji)下行压力(li)时做(zuo)出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策周期(qi)差趋于收敛，“稳汇率”压力(li)阶段(duan)性下降，央行政策诉求将向“保息差”倾斜。
届时，政策利(li)率与存款利(li)率有望同时调降，回补前期(qi)“挪用”的银行息差，“保息差”重(zhong)回政策重(zhong)心(xin)。
董德志还提(ti)及，央行并非没有可以“一举三(san)得”的手段(duan)。特(te)殊情(qing)形下，央行可能通过收紧利(li)率走廊(lang)下限的方式兼顾三(san)大目标：
一方面，提(ti)升超储利(li)率将提(ti)升银行体系购债的机会成本，某种程度上改变(bian)债市供需力(li)量配比，进而对债券利(li)率和汇率形成支撑。
另一方面，提(ti)升超额准(zhun)备金(jin)利(li)率，可以增加银行的资金(jin)收益（或者说，降低银行获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行息差压力(li)。
一方面，提(ti)升超储利(li)率将提(ti)升银行体系购债的机会成本，某种程度上改变(bian)债市供需力(li)量配比，进而对债券利(li)率和汇率形成支撑。
另一方面，提(ti)升超额准(zhun)备金(jin)利(li)率，可以增加银行的资金(jin)收益（或者说，降低银行获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行息差压力(li)。
本文主(zhu)要内容来自国信证券7月6日研报《宏观经济(ji)专题研究：“新不可能三(san)角(jiao)”下的艰难选择》，分析师：董德志