主要内容
引言(yan)：产能利(li)用率变化导致上游PPI上升(sheng)，但下游PPI回落，终端(duan)零售供(gong)给(gei)过度出清，导致核心商品CPI表现(xian)好于(yu)核心商品PPI。
PPI：环(huan)比再度转(zhuan)负，上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续。6月PPI同比回升(sheng)0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本(ben)一致，贡献PPI同比回升(sheng)的主要原因是基数走(zou)低，但是，PPI环(huan)比（-0.2%）再度转(zhuan)负，拆分结构来(lai)看：1）上游涨价对于(yu)PPI仍然(ran)形成支撑，拉(la)动PPI环(huan)比0.3个百分点。虽(sui)然(ran)国际油价、国内钢价下跌，但铜价、国内煤价上涨。2）产能利(li)用率继续发挥价格领先指标效果(guo)，中下游产能利(li)用率下行继续导致相关行业价格下降，拖累PPI环(huan)比-0.5个百分点。生活资料PPI、机械设备PPI等均(jun)走(zou)弱。
CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点。6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低于(yu)市场预期（0.4%，WIND），虽(sui)然(ran)翘尾因素回升(sheng)，但新涨价因素回落。拆分原因来(lai)看，新涨价因素回落有(you)三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环(huan)跌2%，是导致CPI新涨价因素下行的原因之一，其二(er)是核心商品CPI也环(huan)跌0.2%，虽(sui)然(ran)上游PPI涨价，但其向中下游PPI传导受(shou)阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受(shou)阻，其三是服务CPI仍偏弱，房租与核心服务CPI均(jun)不同程度走(zou)低。但从亮点来(lai)看，食(shi)品价格上涨、核心商品CPI继续好于(yu)核心商品PPI，仍值得关注。
核心商品CPI：零售端(duan)出清幅度大于(yu)出厂端(duan)，因而核心商品CPI回落幅度小于(yu)核心商品PPI。上文提到，由于(yu)中下游产能利(li)用率下滑的影响，上游大宗涨价难以带动下游PPI回升(sheng)，相应的，下游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受(shou)阻。虽(sui)然(ran)6月上游大宗价格继续回升(sheng)，但6月偏下游的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相应拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。但从绝对水平来(lai)看，核心商品CPI同比继续好于(yu)核心商品PPI同比，回落幅度也更小，说明(ming)虽(sui)然(ran)产能利(li)用率下行压制工业企业出厂价格，但近年来(lai)零售业库存出清幅度明(ming)显大于(yu)工业库存，显示渠道商、零售商供(gong)给(gei)出清程度更大，因而终端(duan)零售价格（CPI）同比相对更高。
食(shi)品与餐饮：食(shi)品供(gong)给(gei)收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比则继续回落。6月食(shi)品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但环(huan)比（-0.6%）好于(yu)季节(jie)性（-0.8%）。从结构来(lai)看。其一，前期生猪供(gong)给(gei)减少推动猪肉价格上涨，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环(huan)比11.4%，连续三个月好于(yu)季节(jie)性。其二(er)，强降雨天气逐步结束，鲜菜、鲜果(guo)供(gong)给(gei)恢(hui)复推动价格走(zou)低。而餐饮CPI方面，6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%，环(huan)比0.1%、弱于(yu)近三年平均(jun)0.3%。
服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也有(you)所回落。服务CPI中最(zui)大单(dan)项是锚(mao)定房租变化的虚拟房租CPI，6月租赁房房租CPI环(huan)比0.1%、持续弱于(yu)季节(jie)性，房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求(qiu)仍然(ran)偏弱。而出行需求(qiu)对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），6月环(huan)比0%、弱于(yu)季节(jie)性（0.2%），其中交(jiao)通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来(lai)看，整体核心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%，医疗(liao)服务CPI同比回升(sheng)0.1pct至1.9%，但旅游CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服务均(jun)走(zou)弱背景下，整体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。
展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转(zhuan)正时点或慢于(yu)市场预期。PPI方面，若(ruo)单(dan)纯(chun)观察(cha)大宗价格影响，PPI同比早可转(zhuan)正，而读数一直为负恰(qia)恰(qia)源于(yu)产能利(li)用率的影响，后续“双碳(tan)政策”强化或推动上游价格，但中下游产能利(li)用率下行或令下游延续跌价，预计PPI同比转(zhuan)正时点是11月、慢于(yu)市场预期的三季度。全年中枢预计为-1.1%，7月伴随基数继续走(zou)低，PPI同比或回升(sheng)至-0.4%附近。CPI方面，生猪供(gong)给(gei)减少带动食(shi)品价格上涨、核心商品CPI温和回升(sheng)仍将支撑整体CPI恢(hui)复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。初步预计7月CPI同比0.4%，全年中枢预计也为0.4%。
风险提示：食(shi)品供(gong)给(gei)超预期偏紧(jin)，能源供(gong)给(gei)超预期偏紧(jin)。
正文
一、PPI：环(huan)比再度转(zhuan)负，上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续
PPI回升(sheng)主因低基数，但环(huan)比再度走(zou)弱。6月PPI同比回升(sheng)0.6个百分点至-0.8%，与市场预期（-0.8%，WIND）基本(ben)一致，贡献PPI同比回升(sheng)的主要源于(yu)基数走(zou)低，翘尾因素回升(sheng)0.8个百分点至-0.1个百分点。但是，PPI环(huan)比（-0.2%）再度转(zhuan)负，拖累新涨价因素回落0.2个百分点至-0.7个百分点。拆分结构来(lai)看：
1）上游涨价对于(yu)PPI仍然(ran)形成支撑，拉(la)动PPI环(huan)比0.3个百分点。其中，虽(sui)然(ran)国际油价前期有(you)所下跌，石(shi)油开采（-2.9%）、石(shi)油加工（-2%）PPI环(huan)比走(zou)弱，总(zong)体油价拖累6月PPI环(huan)比-0.1个百分点。此外受(shou)地产投资走(zou)弱影响钢价也有(you)所回落，黑色金属压延PPI环(huan)比-0.6%。但国际铜价上升(sheng)，PPI中有(you)色采选（3.8%）、有(you)色压延（1.6%）PPI环(huan)比均(jun)维持正增长，测算铜价上升(sheng)拉(la)动PPI环(huan)比0.3个百分点。同时夏季高温天气推动用煤需求(qiu)，国内煤价也小幅上涨，煤炭开采PPI环(huan)比1.1%。
2）产能利(li)用率继续发挥价格领先指标效果(guo)，中下游产能利(li)用率下行继续导致相关行业价格下降，拖累PPI环(huan)比-0.5个百分点。6月生活资料PPI环(huan)比（-0.1%）继续下跌，此外中游机械设备如通用设备PPI环(huan)比（-0.1%）也继续走(zou)弱，汽车制造（-0.7%）、计算机电子设备（-0.3%）PPI环(huan)比跌幅扩大。而本(ben)轮产能利(li)用率下滑的也恰(qia)恰(qia)是中游设备和下游行业，而非中上游高耗能行业。因此，虽(sui)然(ran)上游大宗涨价，但中下游产能压力导致价格无法由上游向中下游传导，后者继续呈现(xian)跌价状态。
二(er)、CPI：读数回落主因三大拖累，但也存在结构性亮点
6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低于(yu)市场预期（0.4%，WIND），虽(sui)然(ran)翘尾因素回升(sheng)，但新涨价因素回落。从读数来(lai)看，伴随基数走(zou)低，6月翘尾因素回升(sheng)0.2个百分点至0.2个百分点，但新涨价因素却回落0.3个百分点至0个百分点。
拆分原因来(lai)看，新涨价因素回落有(you)三个原因。其一是国际油价回落拖累成品油CPI环(huan)跌2%，是导致CPI新涨价因素下行的原因之一，其二(er)是核心商品CPI也环(huan)跌0.2%，虽(sui)然(ran)上游PPI涨价，但其向中下游PPI传导受(shou)阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受(shou)阻，其三是服务CPI仍偏弱，房租与核心服务CPI均(jun)不同程度走(zou)低。
但从亮点来(lai)看，食(shi)品价格上涨、核心商品CPI继续好于(yu)核心商品PPI，仍值得关注。
三、核心商品CPI：零售端(duan)出清幅度大于(yu)出厂端(duan)，因而核心商品CPI回落幅度小于(yu)核心商品PPI
上文提到，由于(yu)中下游产能利(li)用率下滑的影响，上游大宗涨价难以带动下游PPI回升(sheng)，相应的，下游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受(shou)阻。虽(sui)然(ran)6月上游大宗价格继续回升(sheng)，但6月偏下游的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相应拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。
但从绝对水平来(lai)看，核心商品CPI同比继续好于(yu)核心商品PPI同比，回落幅度也更小，说明(ming)虽(sui)然(ran)产能利(li)用率下行压制工业企业出厂价格（PPI），但终端(duan)需求(qiu)表现(xian)相对好于(yu)产能利(li)用率的影响，与此同时，近年来(lai)零售业库存出清幅度明(ming)显大于(yu)工业库存，显示渠道商、零售商供(gong)给(gei)出清程度更大，因而终端(duan)零售价格（CPI）同比相对更高。
四(si)、食(shi)品与餐饮：食(shi)品供(gong)给(gei)收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比则继续回落
6月食(shi)品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但环(huan)比（-0.6%）好于(yu)季节(jie)性（-0.8%）。从结构来(lai)看：
其一，前期生猪供(gong)给(gei)减少推动猪肉价格上涨，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。6月猪肉CPI环(huan)比11.4%，连续三个月好于(yu)季节(jie)性，从驱动逻辑来(lai)看，23Q4以来(lai)生猪存栏持续走(zou)弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的较低区间，同期生猪出栏同比也由正转(zhuan)负、下滑6pct至-2.2%，供(gong)给(gei)收缩相应对于(yu)猪肉价格形成支撑。
其二(er)，强降雨天气逐步结束，鲜菜、鲜果(guo)供(gong)给(gei)恢(hui)复推动价格走(zou)低。在5月CPI环(huan)比明(ming)显强于(yu)季节(jie)性后，6月鲜菜CPI环(huan)跌7.3%，跌幅大于(yu)季节(jie)性（环(huan)跌5.0%）。鲜果(guo)CPI环(huan)跌3.8%、与季节(jie)性基本(ben)持平（-3.2%）。
而餐饮CPI方面，6月同比下滑，环(huan)比表现(xian)偏弱。6月餐饮CPI同比下滑0.1pct至1.3%，环(huan)比0.1%、弱于(yu)近三年平均(jun)0.3%。
五、服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也有(you)所回落
服务CPI中最(zui)大单(dan)项是锚(mao)定房租变化的虚拟房租CPI，6月租赁房房租CPI环(huan)比0.1%、持续弱于(yu)季节(jie)性，房租CPI同比低基数下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求(qiu)仍然(ran)偏弱。而出行需求(qiu)对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），6月环(huan)比0%、弱于(yu)季节(jie)性（0.2%），其中交(jiao)通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。从同比来(lai)看，整体核心服务CPI同比回落0.1pct至1.1%，医疗(liao)服务CPI同比回升(sheng)0.1pct至1.9%，但旅游CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服务均(jun)走(zou)弱背景下，整体服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。
六、展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转(zhuan)正时点或慢于(yu)市场预期
展望后续通胀走(zou)势：
1）PPI方面，“双碳(tan)政策”强化或推动上游价格，但中下游产能利(li)用率下行或令下游延续跌价，预计PPI同比转(zhuan)正时点是11月、慢于(yu)市场预期的三季度。国际油价方面，OPEC+加码减产叠加非美经(jing)济体原油库存持续偏低，供(gong)给(gei)仍然(ran)偏紧(jin)，国际油价短(duan)期或仍处高位。此外国内“双碳(tan)”政策强化，不仅收缩上游供(gong)给(gei)，同时通过产能改造的方式对铜、钢材等部(bu)分品种需求(qiu)形成提振(zhen)，预计上游涨价仍将延续。但由于(yu)中下游产能利(li)用率下滑，上游涨价难以向下游传导，中下游跌价预计延续，预计全年PPI中枢为-1.1%，7月伴随基数继续走(zou)低，PPI同比或回升(sheng)至-0.4%附近，但伴随9月后基数走(zou)高，加之产能压力，PPI转(zhuan)正时间预计推迟至11月。
2）CPI方面，生猪供(gong)给(gei)减少带动食(shi)品价格上涨、核心商品CPI温和回升(sheng)仍将支撑整体CPI恢(hui)复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。虽(sui)然(ran)产能利(li)用率下行压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来(lai)看，终端(duan)需求(qiu)的逐步恢(hui)复、零售供(gong)给(gei)出清幅度更大，已在推动核心商品CPI表现(xian)好于(yu)核心商品PPI，此外生猪存栏走(zou)低也将继续支撑食(shi)品CPI。但相比之下，青年就业压力或继续压制房租CPI，替(ti)代效应继续压制餐饮CPI，预计CPI也延续“K型”复苏特征，整体回升(sheng)幅度温和，初步预计7月CPI同比0.4%，全年中枢预计0.4%。
风险提示：食(shi)品供(gong)给(gei)超预期偏紧(jin)，能源供(gong)给(gei)超预期偏紧(jin)。
本(ben)文作者：屠强 A0230521070002 王胜 A0230511060001，来(lai)源：申万宏源宏观，原文标题：《通胀“K型复苏”的两条线索——通胀简析》
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