7月5日，《金融时报》记者向央行求证获悉，央行已与几家(jia)主要金融机构签订了债券借入(ru)协议，目(mu)前可供出借的中长期国债有数千亿(yi)元，将采用无固(gu)定期限、信(xin)用方(fang)式借入(ru)国债，且将视债券市场运行情况，持续借入(ru)并卖(mai)出国债。我们结合目(mu)前市场投资者主要关心的六个问题，对此事项点评如下：
▍央行长债预期管理及借券操(cao)作始(shi)末：
自4月以来，央行对长债收益率问题保持关注，其(qi)公(gong)开场合的相(xiang)关表(biao)态在(zai)即期对超长债利(li)率也形成了一定影响，但影响边际收束(shu)。4月9日，央行与三家(jia)政策性银行座谈讨论(lun)长期限利(li)率变化，30年国债收益率次日上行2.5bps；4月23日，金融时报采访央行有关部门负责人，再次向市场提示长端利(li)率风险，次日30年国债收益率上升5.8bps；5月17日，金融时报援引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间，但当日和下周一30年国债收益率仅分别上行0.6bps和0.1bps；6月19日，央行行长潘功胜在(zai)陆(lu)家(jia)嘴论(lun)坛上发表(biao)公(gong)开演讲，提出“要关注一些(xie)非银主体(ti)大量持有中长期债券的期限错配和利(li)率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”，并表(biao)示将逐步将二级市场买卖(mai)纳入(ru)货币政策工具箱，但其(qi)同时也明确国债买卖(mai)的定位是作为基(ji)础货币投放渠道和流动性管理工具的补充，而并非代表(biao)量化宽(kuan)松，然而当日30年国债收益率仅在(zai)早(zao)盘(pan)出现轻微上行，全天则小幅(fu)下行0.9bps。
面对债市多头高涨的情绪，央行近期操(cao)作再度升级，公(gong)开表(biao)示将开展国债借券卖(mai)出操(cao)作：7月1日，早(zao)盘(pan)10年、30年收益率分别逼近2.20%和2.40%的关口，午后央行发布公(gong)告称近期将面向部分公(gong)开市场业务一级交易商开展国债借入(ru)操(cao)作，10年和30年国债收益率单(dan)日分别上行4bps和5bps；7月5日，《金融时报》发文表(biao)示已向央行获得求证，目(mu)前央行已与几家(jia)主要金融机构签订了债券借入(ru)协议，目(mu)前可供出借的中长期国债有数千亿(yi)元，将采用无固(gu)定期限、信(xin)用方(fang)式借入(ru)国债，且将视债券市场运行情况，持续借入(ru)并卖(mai)出国债，消(xiao)息发布后截至午盘(pan)，10年和30年国债活跃券收益率分别上行0.95bps和1.25bps，T和TL合约现价分别下跌0.05%和0.16%。
▍如何理解(jie)央行此次借券公(gong)告？结合市场投资者主要关心的问题，我们分析如下：
问题一：为何央行持续关注长债收益率的涨跌变化？
防范(fan)金融机构风险是监管部门的关注核心。本轮长债利(li)率的快速下行中，市场机构交易出现历史级别的拥挤，虽(sui)然部分机构在(zai)行情轮动中能获得可观的资本利(li)得收益，但在(zai)利(li)率震荡运行的过程中，必(bi)然有部分机构需要承担调整后估值受(shou)损，进而对机构盈利(li)、产品净值产生波(bo)动冲击(ji)。因此参考(kao)美国硅谷银行、22年末理财赎回潮的经验，在(zai)宏观层面预防金融市场系统风险的累积(ji)、对机构顺周期投机行为进行趋势(shi)纠偏，是央行持续对长端债市进行预期管理的核心。此外从增长的角度，利(li)率水平下行速率过快本身与目(mu)前经济逐步企稳回升的趋势(shi)并不相(xiang)符(fu)，防止债市收益率曲线过于平坦化有较高的必(bi)要性。根据我们统计，7.1-7.5四个交易日内全市场1991只中长债基(ji)（仅初始(shi)基(ji)金）中323只产品出现净值回落，而被动指数债基(ji)中此前规模放量增长的两只30年国债ETF净值跌幅(fu)则达到0.75%。
问题二：目(mu)前长端及超长端债市拥挤吗？
非银交易盘(pan)今年以来增配的超长债远超往年水平，长端和超长端国债换手率亦出现大幅(fu)提升。二级市场主要交易机构中，保险作为配置盘(pan)本身是长久期债券的重(zhong)要配置力量，其(qi)24M1-M6对10Y以上国债的合计净买入(ru)规模为911亿(yi)元，对比去年全年的1784亿(yi)元并未明显提升。但以基(ji)金为代表(biao)的非银机构今年增配的超长债已远超去年的全年水平，基(ji)金、理财子、非银自营、非银产品24M1-M6对10Y以上国债的合计净买入(ru)分别为1687亿(yi)元、38亿(yi)元、173亿(yi)元、804亿(yi)元，对应23年全年仅分别为683亿(yi)元、0亿(yi)元、-97亿(yi)元、425亿(yi)元。而根据我们测算的银行间市场国债换手率，6.24-6.30当周7-10Y、10Y以上国债的周度换手率分别为20.35%和21.47%，后者自3月达峰后再度触(chu)及高位。
问题三：央行对10年和30年国债是否存在(zai)明确的指导点位？
短期内，2.20%和2.40%或(huo)是10年和30年国债利(li)率的“最终底线”，但是央行对利(li)率运行的合意区间或(huo)仍(reng)需观察(cha)其(qi)实际借券操(cao)作的价格信(xin)号，2.50%或(huo)可作为30年国债的参考(kao)。5月17日，金融时报援引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间，由于金融时报本身作为央行主管媒(mei)体(ti)，其(qi)内容一定程度或(huo)可反映监管对超长利(li)率运行的长期导向。但收益率的短期运行则需考(kao)虑到投资者情绪、机构交易行为等实时因素，考(kao)虑到7月1日央行借券公(gong)告正对应早(zao)盘(pan)10年和30年国债正分别尝试突破2.20%和2.40%，其(qi)或(huo)成为监管对利(li)率下行态度坚决的“最终底线”。而央行对利(li)率运行的短期内的合意中枢水平，我们认为仍(reng)需观察(cha)其(qi)最终借券操(cao)作的实际价格信(xin)号。但同日财政部新一期30Y特别国债的续发招标结果显示，24特别国债01（续3）完成580亿(yi)招标发行，最终加权利(li)率2.4989%，全场倍数3.11倍，边际倍数3.48倍。考(kao)虑到国债承销团中国股大行体(ti)量最大，其(qi)投标报价或(huo)一定程度受(shou)到央行指导影响，2.50%或(huo)可作为监管合意水平的短期参考(kao)。
问题四：如何理解(jie)“无固(gu)定期限”和“信(xin)用方(fang)式”？
央行的借券模式避免了直接向市场提供更多不必(bi)要的流动性，同时也使其(qi)后续的卖(mai)券操(cao)作更具灵活性和持续性，以便更好发挥国债买卖(mai)双向工具对利(li)率曲线形态的调控(kong)和纠偏机制，具备(bei)正当性和合理性。此前部分市场投资者认为央行借券或(huo)采取(qu)债券借贷或(huo)买断式回购方(fang)式，前者需进行债券抵押，后者则需提供流动性，我们始(shi)终认为其(qi)可行性和必(bi)要性较为有限。而从实际结果上看(kan)，央行明确采取(qu)“信(xin)用方(fang)式”借入(ru)后可以避免向市场注入(ru)更多不必(bi)要的流动性，而“无固(gu)定期限”则将使央行实际的卖(mai)券操(cao)作更具灵活性和持续性，同时也存在(zai)扩大借入(ru)或(huo)提前归还(hai)的可能，相(xiang)当于提升潜在(zai)的“弹药(yao)容量”，能更好地支持央行通过国债买卖(mai)的双向操(cao)作对利(li)率曲线形态进行调控(kong)和纠偏。考(kao)虑到央行本身的监管主体(ti)定位，同时国股大行等一级交易商表(biao)内配置户本身也留存有较大规模的持有至到期且不在(zai)市场上流通的长期国债，此借券操(cao)作也不会对实际的银行超储(chu)和季末资本占用产生太(tai)大影响，具备(bei)正当性和合理性。
问题五(wu)：如果央行开始(shi)卖(mai)券，看(kan)规模还(hai)是看(kan)价格？
我们认为市场应更关注央行卖(mai)券传递的价格信(xin)号，后续常态化、小规模、散点式的操(cao)作模式可能性较高。目(mu)前银行间市场20-30Y国债日成交均量大约在(zai)千亿(yi)元级别，峰值时则可达到2000亿(yi)元以上，若央行卖(mai)券操(cao)作要从数量端锁定或(huo)指导长债收益率波(bo)动，日度的卖(mai)券规模或(huo)维持在(zai)百亿(yi)元以上。考(kao)虑到央行有望将国债买卖(mai)作为常态化的货币政策工具，同时大量卖(mai)券将吸纳市场流动性，对资金面和政府债发行形成不利(li)影响，我们认为央行后续单(dan)笔的卖(mai)券操(cao)作规模不至于过大，常态化、小规模、散点式操(cao)作并通过报价利(li)率向市场传递价格信(xin)号的可能性更高。
问题六：央行卖(mai)券可以理解(jie)为YCC吗？
我们认为央行卖(mai)券操(cao)作与日本央行实施的YCC操(cao)作仍(reng)有本质区别。日本央行在(zai)QQE操(cao)作边际失(shi)效后实施了YCC政策（收益率曲线控(kong)制），其(qi)主要目(mu)的在(zai)于对收益率曲线进行精(jing)准调控(kong)，兼顾(gu)延(yan)续负利(li)率政策和强(qiang)化长期宽(kuan)松信(xin)号及通胀(zhang)预期的功能。而目(mu)前央行行长潘功胜在(zai)陆(lu)家(jia)嘴论(lun)坛上明确对于国债买卖(mai)的定位仍(reng)侧重(zhong)于基(ji)础货币投放和流动性管理功能，仅是在(zai)目(mu)前特定的市场情况下承担一定的引导机构交易预期、调控(kong)曲线形态的职能，对利(li)率快速下行进行趋势(shi)纠偏和风险防范(fan)。从货币政策的实际情况来看(kan)，目(mu)前我国货币工具仍(reng)然充足且有效，经济增长也正处于高质量转(zhuan)型(xing)、企稳回升阶段，与日本等海外经济体(ti)货币当局彼时持有巨量国债、面临货币政策流动性陷阱的情况存在(zai)本质差异。
▍债市策略：
在(zai)央行借券操(cao)作的制衡下，长债收益率短期内下行受(shou)阻，30年国债收益率或(huo)在(zai)2.50%附近窄幅(fu)波(bo)动，而中短端对交易资金的性价比将有所抬升。但对于配置型(xing)机构而言，目(mu)前短债收益率仍(reng)难匹配其(qi)相(xiang)对刚性的负债成本，建议机构可结合负债实际久期在(zai)长端相(xiang)机抉择，但整体(ti)而言我们认为长债继续向上调整仍(reng)存较强(qiang)的阻力。
本文作者：中信(xin)证券明明等，来源：中信(xin)证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文标题：《六个问题理解(jie)央行借券卖(mai)债的深层含义》
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