国君：Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点,汇率,利率,实际

2、考虑另一个变量，美元(yuan)信用能(neng)否解释这一背离？

美债实际(ji)利率对于信用的补偿是基于信用不变的前提(ti)下，如果信用开始受损了，那么，同样的实际(ji)利率显然不再具备吸引力。这一逻辑完美解释了21世纪的前十年：美债实际(ji)利率在高位区间震荡（2%附(fu)近），同时黄金在趋势性走强。但并不能(neng)解释2022年以来(lai)的故(gu)事（美元(yuan)区间震荡，黄金屡(lu)创新高）。也就说，当下美元(yuan)信用不差、实际(ji)收益不错，依然有人(ren)不接受美元(yuan)，拥抱黄金。

3、一个重要的现象——各国汇率与(yu)黄金的相关性在加强。

从一个奇(qi)怪的现象说起：自从中(zhong)国汇率市场化以来(lai)，RMB汇率与(yu)黄金的相关性就逐渐加强，并且还领先6个月。考虑到我国汇率承压(ya)阶段，美元(yuan)是走强的，理论上(shang)利空黄金（实际(ji)情(qing)况是，黄金在人(ren)民币汇率承压(ya)后(hou)期最强）。类似的事情(qing)也发(fa)生在其他国家——英国、日本、印度(du)、俄罗斯，多国家的汇率来(lai)到21世纪以来(lai)的高位，汇率与(yu)黄金转向正相关。

4、一股(gu)重要的力量在支撑金价(jia)——以中(zhong)国为(wei)代(dai)表的少数亚(ya)洲央(yang)行

理论上(shang)来(lai)说，稳(wen)汇率的正常操(cao)作是：抛售美债、回笼本币。但部分国家央(yang)行却在此基础上(shang)增加了“增持(chi)黄金”这一操(cao)作（代(dai)表国：中(zhong)印俄新）。背后(hou)的逻辑可(ke)能(neng)在于两点，其一，如果美元(yuan)走强并非周期现象，而是趋势现象，通过供(gong)需关系来(lai)调控(kong)汇率效果减弱；其二(er)，黄金作为(wei)最高信用货(huo)币，劣(lie)势在于没有票息，如果增量资金带(dai)来(lai)黄金稳(wen)定的资本利得，那么可(ke)以弥补票息，对抗美元(yuan)。

5、黄金的定价(jia)逻辑发(fa)生系统性转变——以人(ren)民币汇率为(wei)锚。

从这个角度(du)而言，2018年以来(lai)，美债实际(ji)利率依然可(ke)以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素(su)应该是人(ren)民币汇率。这一定价(jia)逻辑完美解释了2024年3~4月份的黄金行情(qing)——美债利率阶段性走低是催化剂，人(ren)民币汇率守关键点位是助(zhu)推器。以这个框架来(lai)判断后(hou)续黄金走势，Q3大概率是黄金年内(nei)第二(er)波主升浪(lang)的起点，预计央(yang)行后(hou)续将重新增持(chi)黄金，有望成为(wei)重要的助(zhu)推力。

6、风险提(ti)示：美国经济韧性超预期、非美经济体(ti)经济衰退。

本文作者：韩朝辉S0880523110001、张剑宇S0880124030031，来(lai)源：国君宏观研究，原文标题(ti)：《黄金再思考：定价(jia)范式的系统性转变——大宗商(shang)品瞭望系列二(er)》

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