核心观点7月1日，跨季刚过，央行发布信息，通(tong)过向(xiang)金融(rong)机构借入国债。市场(chang)将央行借券行为(wei)解(jie)读为(wei)央行提示长端利率(lu)不宜过低。借券是为(wei)卖券回笼流动性，且借券需(xu)还，央行未来或需(xu)买入国债偿还。这(zhe)也(ye)意味着，央行二级市场(chang)买卖国债越(yue)来越(yue)近(jin)。
有一个细节值(zhi)得关注(zhu)——央行为(wei)何在跨季刚过的7月1日借券？答案是可避(bi)开季末流动性异动。
时(shi)点选择说明央行仍在意金融(rong)市场(chang)稳(wen)定(ding)，至少(shao)央行有意维持平稳(wen)的流动性环境。既(ji)然(ran)如此，央行借券背后的动机也(ye)就(jiu)愈发清(qing)晰：汇率(lu)承压(ya)之下，央行需(xu)要提示市场(chang)，利率(lu)下行不宜过快，当下情境类似于(yu)去年9-11月。
然(ran)而去年12月，长债利率(lu)终究下行。央行借券，最终效果是长债下行节奏慢一点。从(cong)这(zhe)一点看，央行借券，借的又何尝(chang)不是时(shi)间。
7月1日，跨季刚过，央行发布信息，通(tong)过向(xiang)金融(rong)机构借入国债。市场(chang)将央行借券行为(wei)解(jie)读为(wei)央行提示长端利率(lu)不宜过低。借券是为(wei)卖券回笼流动性，且借券需(xu)还，央行未来或需(xu)买入国债偿还。这(zhe)也(ye)意味着，央行二级市场(chang)买卖国债越(yue)来越(yue)近(jin)。
有一个细节值(zhi)得关注(zhu)——央行为(wei)何在跨季刚过的7月1日借券？答案是可避(bi)开季末流动性异动。
时(shi)点选择说明央行仍在意金融(rong)市场(chang)稳(wen)定(ding)，至少(shao)央行有意维持平稳(wen)的流动性环境。既(ji)然(ran)如此，央行借券背后的动机也(ye)就(jiu)愈发清(qing)晰：汇率(lu)承压(ya)之下，央行需(xu)要提示市场(chang)，利率(lu)下行不宜过快，当下情境类似于(yu)去年9-11月。
然(ran)而去年12月，长债利率(lu)终究下行。央行借券，最终效果是长债下行节奏慢一点。从(cong)这(zhe)一点看，央行借券，借的又何尝(chang)不是时(shi)间。
年初至今，债券可以说是表现最强(qiang)的中国资产。近(jin)期10年国债利率(lu)已经下破2.3%，50年国债利率(lu)下破2.5%，利率(lu)债可以说全面终结了2.5%时(shi)代，这(zhe)样债券表现历史少(shao)见。
之前金融(rong)时(shi)报多次发文，提示10Y国债利率(lu)应该稳(wen)再2.5%以上(shang)水平，然(ran)而市场(chang)看多债市的情绪依旧浓烈。
即便短端利率(lu)并不松，市场(chang)依然(ran)鉴定(ding)交易(yi)债券做多方向(xiang)。近(jin)期30Y以及50Y国债利率(lu)方向(xiang)持续下行。直(zhi)到7月1日，跨季刚过，央行发布信息，通(tong)过向(xiang)金融(rong)机构借入国债。债市利率(lu)当日因此波动。
一、为(wei)什么要借券？
国债接(jie)入这(zhe)个动作(zuo)本身不对市场(chang)带来太大影响，真正有影响的是国债借入之后，央行可以卖出国债。一旦卖出国债，市场(chang)流动性因此收紧(jin)，与此同时(shi)长端国债供给多增，短端和(he)长端利率(lu)均(jun)上(shang)行。
这(zhe)也(ye)意味着央行有了收紧(jin)流动性的现实工具(ju)。市场(chang)因此将央行借券，解(jie)读为(wei)央行给出市场(chang)提示，提示长端利率(lu)不宜过低。
借入国债，目的是为(wei)二级市场(chang)卖出回笼流动性。并且借券需(xu)还，众所周知，中国过去的货币操作(zuo)中，极少(shao)将国债买卖入表。这(zhe)也(ye)意味着此次借入的国债，未来需(xu)要二级市场(chang)上(shang)买入国债之后再偿还。因而我们还可以将此次借入国债理解(jie)为(wei)，央行二级市场(chang)买卖国债进而投放(fang)流动性的操作(zuo)，已经越(yue)来越(yue)近(jin)。
二、为(wei)什么要在7月1日借券？
央行提示市场(chang)，利率(lu)不宜下行过快，提示了约1个多月时(shi)间。然(ran)而现实效果是，市场(chang)短端流动性并不紧(jin)，至少(shao)没有趋势性收紧(jin)。而且在6月底跨季影响之下，流动性容易(yi)出现季节性波动，长端利率(lu)在此之际又迎来一波下行。央行并未释放(fang)强(qiang)烈的债券干预信号(hao)。
直(zhi)到跨季因素刚过的7月1日，央行才宣布借券，有意释放(fang)干预市场(chang)的信号(hao)。
如此敏感的时(shi)间点选择，也(ye)让我们感受到央行的“苦心”，希望(wang)长债利率(lu)不要下行太快，但又不希望(wang)流动性实质性波动。
这(zhe)是一种精妙(miao)的平衡操作(zuo)——既(ji)有效释放(fang)了市场(chang)干预信号(hao)，又维持流动性实际平稳(wen)。精妙(miao)操作(zuo)的背后，我们感受到央行对金融(rong)市场(chang)稳(wen)定(ding)的高度关注(zhu)，至少(shao)在经济(ji)释放(fang)明显修复信号(hao)之前，央行并不愿意看到金融(rong)市场(chang)的剧烈波动。
三、央行借券，借的是什么？
自2021年下半年开始，债券利率(lu)持续下行，债券牛市已经持续约三年时(shi)间。本轮债券市场(chang)持续时(shi)间之久、下行幅度之大，历史罕见。
原因也(ye)比较清(qing)晰，2021年以来，中国地产迎来了历史性的模式切(qie)换，从(cong)投资品向(xiang)消(xiao)费品模式转变，自然(ran)带动债市走出了一波历史级别的牛市行情。目前地产依然(ran)在探(tan)底，债牛底色不变。
现在的问题是，央行为(wei)何要在利率(lu)下行趋势中，提示长端利率(lu)不宜过快下行？我们认(ren)为(wei)答案在汇率(lu)。
中国1-5月抢出口降(jiang)温，预计(ji)未来一段时(shi)间出口走弱带动人民币汇率(lu)走软(ruan)。国际层面，当下中东地缘政治博弈延续，全球避(bi)险情绪蕉(jiao)农(nong)，日元(yuan)和(he)欧(ou)元(yuan)走弱，美元(yuan)指数走强(qiang)。偏弱的出口换汇加上(shang)偏强(qiang)的美元(yuan)指数，未来一段时(shi)间美元(yuan)对人民币汇率(lu)高于(yu)1-5月份。近(jin)期在岸人民币汇率(lu)（美元(yuan)兑人民币）已经突破7.6。我们理解(jie)央行当下对利率(lu)下行过快的高度关注(zhu)。
情形非(fei)常(chang)类似于(yu)去年9-11月，债市表现和(he)央行操作(zuo)可为(wei)当下情境提供参考。回顾(gu)去年9-11月利率(lu)中枢偏高，随后利率(lu)还是下行。再来理解(jie)当下中国央行借券，直(zhi)观来看借的是债券，但更深层次逻辑上(shang)，央行借的是时(shi)间。
本文作(zuo)者(zhe)：周君芝（S1440524020001），来源：中信建投，原文标题：《央行借券，借的是时(shi)间》
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