“特朗普交易(yi)”终究(jiu)还是在与(yu)基(ji)本面的“掰手腕”中败下(xia)阵来。
上周末(mo)拜登首辩的糟糕表现，带来了以“强美(mei)元、弱美(mei)债”为(wei)典型(xing)特征的特朗普交易(yi)的回归，不过在PMI等一系列偏弱数据的影(ying)响(xiang)下(xia)，美(mei)元和美(mei)债的“特朗普”加(jia)持持续(xu)降温(wen)，而(er)周五非农数据基(ji)本盖棺论定，在这一轮市场交易(yi)中，基(ji)本面获胜——相较充满不确(que)定性的大选，走(zou)弱的基(ji)本面可能更重要。
“瑜不掩瑕”？又见升温(wen)的衰(shuai)退和降息预期(qi)。尽管美(mei)国6月份(fen)新增(zeng)非农就业20.6万人，略高于市场预期(qi)的19万人，但市场更看(kan)重的是前两个月的数据大幅下(xia)修，失业率从4.0%升至4.1%，高于市场预期(qi)的4.0%。数据发布后，黄金和美(mei)股上涨、美(mei)债收益率下(xia)行，CME美(mei)联储观察工具显示9月降息的概率上升至70%以上。
非农的“水分”：就业数据频繁下(xia)调，市场影(ying)响(xiang)力明显下(xia)降。美(mei)国劳工局在公布初值后的下(xia)一个月公布修正值、再下(xia)一个月公布终值。2023年1月~2024年4月的16个月中，有13个月的非农就业人数终值低于初值；仅3个月的数据上修。本次劳工局将5月新增(zeng)非农就业从27.2万下(xia)修至21.8万人，4月数据从16.5万下(xia)修至10.8万人，合计大幅下(xia)修11.1万人。
2023年以来数据频频下(xia)修，一个关键原因是疫后就业调查的回复率显著降低。企业调查（CES）回复率在2023年6月份(fen)达到历史最低41.6%，今(jin)年3月份(fen)回复率回升至43.5%，但是远远低于疫情(qing)之前60%左右的回复率水平。收回调查问卷的速度偏慢，导致美(mei)国劳工局需要在公布初值后再下(xia)修数据。
非农“水分”的第二个原因，就业不够，公共部门来凑。6月新增(zeng)就业过于集中，其中建筑(zhu)业新增(zeng)2.7万人（前值1.6万人），教育和保健服务新增(zeng)8.2万人（前值8.1万人），政府(fu)部门新增(zeng)7.0万人（前值2.5万人），此三者合计新增(zeng)就业17.9万人，占(zhan)了6月新增(zeng)非农就业人数的86.9%。制(zhi)造业6月就业减少0.8万人，服务业6月份(fen)共计新增(zeng)就业11.7万人，较前值18.1万人大幅下(xia)滑。5月份(fen)ISM非制(zhi)造业PMI的商业活动以及(ji)就业分项均大幅下(xia)滑。周二公布的JOLTS职(zhi)位空缺数814万人，环比增(zeng)加(jia)22.1万人，虽(sui)然好于预期(qi)，但实则是主要是靠(kao)政府(fu)部门、制(zhi)造业、医疗保健行业的推动。而(er)休闲住宿业的职(zhi)位空缺数环比大幅减小14.6万人。
市场更关注失业率， “萨姆规则”的“衰(shuai)退”魅影(ying)。 “萨姆规则”指出，如果失业率3个月移动平均值比12个月内的最低点高出0.5%，则表明美(mei)国已进(jin)入经济(ji)衰(shuai)退的早(zao)期(qi)阶段。最近3个月美(mei)国失业率均值为(wei)4%，12个月内低点为(wei)3.57%，差值为(wei)0.43%，进(jin)一步(bu)靠(kao)近0.5%的“临界值”。如果分别计算美(mei)国51个州和特区的失业率，截至今(jin)年5月份(fen)，已经有21个州触发了“萨姆规则”所提出的“衰(shuai)退”信号(hao)。
怎么看(kan)失业率后续(xu)路径？衰(shuai)退是不是“狼来了”？
需求侧，从时薪增(zeng)速以及(ji)职(zhi)位空缺数据来看(kan)，降温(wen)信号(hao)进(jin)一步(bu)显现。当前每1个失业人口对应(ying)1.22个职(zhi)位空缺，已经基(ji)本持平疫前的水平（1.19）。6月份(fen)非农私人时薪同比增(zeng)速降温(wen)至3.86%（前值4.05%）。
供给侧，除了劳动力参与(yu)率回升之外，关注移民的影(ying)响(xiang)。2022年开始，出生于海(hai)外的劳动力数量增(zeng)长已明显高于疫前的趋势水平。疫情(qing)之后，依赖移民劳动力的行业（住宿和食品服务、零售(shou)贸易(yi)等）职(zhi)位空缺率和薪资增(zeng)速高企，吸引(yin)移民涌入。移民提供了大量劳动力，加(jia)速这些行业就业缺口弥合。今(jin)年6月4日，拜登签署行政令限(xian)制(zhi)美(mei)墨边(bian)境移民入境，当美(mei)墨边(bian)境扣押的非法移民人数一天(tian)之内超过2500人则执行“熔断(duan)机制(zhi)”；只有当这一数字跌(die)至1500人以下(xia)，政治避护申请的受理工作才能恢复。这一政策(ce)6月5日生效，劳动力供给侧有望(wang)回落。
移民、CES和CPS口径数据“打架”，数据频繁下(xia)修等问题，干(gan)扰我(wo)们对就业市场的判断(duan)。总言之，劳动力降温(wen)趋势明确(que)，但是否会(hui)触发“衰(shuai)退”仍需进(jin)一步(bu)观察。
本文作者：陶(tao)川（S0600520050002）、赵宏鹤、吴彬、张(zhang)鑫楠，来源：民生证(zheng)券，原文标题：《6月非农: 繁花落？降息定？》
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