下半年，股市、债市、商(shang)品怎么走？
百亿私(si)募敦和资管首席经济学家(jia)徐小庆近日和投资人作了一场交(jiao)流，对下半年大类资产配置方向作出展望。
徐小庆认为，市场低估(gu)了A股本身融资环境(jing)变化带来(lai)的长期影响，融资收紧，可能会改变A股长期易跌难涨的格局。目前(qian)A股现在还处在存(cun)量博弈的阶段，港股由于增量资金流入，表(biao)现优于A股。
中国债券(quan)市场延续了过去两年的牛市，由于流动性宽松，短(duan)期内很难下跌。
徐小庆还指出，在全球化脱钩和地缘(yuan)政治冲突加剧的背景下，商(shang)品资产的长期配置价值(zhi)明显提高。短(duan)期商(shang)品出现回调(diao)是正常的，如(ru)果要改变过去两年的商(shang)品下跌走势，需要基本面出现边(bian)际上的变化。长期来(lai)看，商(shang)品是否还有大幅上涨的空间，取决于今(jin)年年底美国总统选举的结果。
此外，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元可以继(ji)续维持强势。黄金走强是在反(fan)映对美国国家(jia)信用(yong)的长期担忧。
徐小庆还强调(diao)，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行(xing)周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今(jin)年经济表(biao)现仍会非常纠结，不会明显走强。但展望未来(lai)，徐小庆依然积极乐观，他表(biao)示，没有一个周期是永(yong)远向下的。
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上半年资产回顾，表(biao)现与2016年相似
尽(jin)管当前(qian)市场存(cun)在悲观情绪，但历(li)史经验表(biao)明，市场情绪并不总是准确的，资产的表(biao)现往往走在了我们认知的前(qian)面，资产走势往往能预示未来(lai)的变化。
回顾今(jin)年上半年国内各类资产表(biao)现，债券(quan)依然是表(biao)现最好的资产，30年国债从年初(chu)到现在涨了8%-9%，延续了从房地产市场开始调(diao)整(zheng)以来(lai)债券(quan)牛市的特征。商(shang)品市场表(biao)现也不错，如(ru)黄金、白银、原油、铜(tong)等，尽(jin)管近期出现了回调(diao)，但整(zheng)体涨幅仍在10%以上。
按照过去的基本认知，商(shang)品和债券(quan)应该是负相关的，但是今(jin)年出现同涨的现象。债券(quan)资产的走势似乎在反(fan)映中国经济正处在衰退或(huo)者长期通缩的象限，商(shang)品的走势好像又显示经济没有那(na)么差。
股票更令(ling)人困惑，指数涨少跌多(duo)，呈现出非常大的分化。截至目前(qian)，沪深300、上证50都有小幅上涨，港股恒生和国企指数年初(chu)至今(jin)的涨幅达到5-10%。但Wind全A年初(chu)至今(jin)还是跌的，中证500、中证1000、创业板、科创版基本上也是负的收益。
今(jin)年上半年的资产表(biao)现与2016年类似，2016年是中国经济周期从低谷重新走向复苏的转折期。2016年债券(quan)市场在前(qian)十个月延续牛市，但11月份出现大反(fan)转，从当时的金融数据来(lai)看，并没有什(shi)么突变导致了这个转变。商(shang)品在经历(li)了2014-2015年的下跌之后，2016年初(chu)开始反(fan)弹。
债券(quan)和商(shang)品同时上涨是当时宏观讨论的热点话题，与今(jin)年过去五个月大类资产的表(biao)现相似，但是区别(bie)在于，今(jin)年债券(quan)是延续过去两年的牛市，而商(shang)品是结束过去两年的下跌，商(shang)品在疫(yi)情后虽然有过一轮大的牛市行(xing)情，但是从2022年开始进入到盘整(zheng)下跌的格局，直到今(jin)年才有一些起(qi)色，在节奏上也与2015-2016年的切换相似。
债券(quan)市场是延续过去两年的牛市，商(shang)品出现了阶段性的反(fan)转。大类资产价格对于经济基本面的映射更应该关注的是趋势出现了变化的资产而不是趋势延续的资产，因为资产的走势一定有自己正反(fan)馈的效(xiao)应，比如(ru)，股票市场已经有连续两年上涨，到第三年即(ji)使没有基本面的推动也会上涨，它已经形(xing)成了赚钱效(xiao)应，这种赚钱效(xiao)应会带动源源不断的资金进入市场，形(xing)成自我反(fan)馈。
但是对于商(shang)品资产来(lai)说，如(ru)果要改变过去两年的下跌走势，需要基本面出现边(bian)际上的变化。所以，当两个看似矛盾的资产出现分歧的时候，更需要在意的是和过去趋势不一样的资产。
股票市场的风格变化与2016年也是非常相似的，2014-2015年最开始是靠(kao)金融大盘股拉动，但最终涨得(de)最多(duo)的还是小盘股。2016年年初(chu)发生了熔断，之后市场重新反(fan)弹，熔断之后风格变成小盘易跌难涨，大盘易涨难跌，从2016年四季度至2017年开始，这种大盘风格持续至2021年年初(chu)。
从2021-2023年，总体是小盘股表(biao)现好于大盘股，大的背景还是中国经济周期处于下行(xing)周期。
今(jin)年也是类似，一二(er)月份出现了雪球爆仓和量化踩踏(ta)的事件(jian)，这一轮下跌的速度和幅度跟2016年熔断也有很强的相似性，踩踏(ta)结束之后市场的风格也发生了很大的变化，主观投资重新开始表(biao)现好于量化投资，大盘股的表(biao)现开始强于小盘股。
虽然现在大家(jia)讲的大盘股主要还是高分红，不是经济周期复苏的逻辑，还是一个防御性的逻辑，但是从风格的切换来(lai)讲，跟2016年是非常相似的。高分红逻辑也反(fan)映了对经济的基本面没有之前(qian)那(na)么悲观了，否则(ze)如(ru)果真担心(xin)银行(xing)的资产质量，会在意那(na)点高股息吗？
结合这些资产的表(biao)现来(lai)看，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行(xing)周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今(jin)年经济表(biao)现仍会非常纠结，不会明显走强。
站在这样一个位置上，结合今(jin)年资产已经看到的特征，可以用(yong)偏积极和乐观的心(xin)态来(lai)看待未来(lai)几年的经济前(qian)景。中国目前(qian)大多(duo)数问题依然是周期问题，不管是人口问题还是房地产问题，周期问题一定是可以用(yong)时间解决的，没有一个周期是永(yong)远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠(kao)价格去调(diao)整(zheng)供(gong)需。
A股易跌难涨，为何？
在过去两年中，尽(jin)管国内利率有所回落，但股票市场却持续下跌。尤其是与美股相比，尽(jin)管美债利率不断上升，美股却还在不断创新高。
市场有一个普遍的共(gong)识(shi)，2014年-2015年，不仅国内利率下降，美债收益率也是回落的，而近两年尽(jin)管国内利率在下降，但海外利率却大幅上升。
市场认为，A股估(gu)值(zhi)不能只看中国国债收益率，同时也要看美债收益率，因为如(ru)果用(yong)美债收益率来(lai)衡量A股其实(shi)是不便宜的。但用(yong)美债收益率对A股做估(gu)值(zhi)和定价，要考虑汇率转换的问题，美债和A股分别(bie)以美元和人民币(bi)计价，不可以直接比较。
海外投资者购买A股要进行(xing)锁汇操作，相当于即(ji)期换成人民币(bi)远期再卖掉，是有锁汇的成本和收益的，如(ru)果把这个因素考虑进来(lai)，即(ji)使用(yong)美债收益率对A股进行(xing)估(gu)值(zhi)，现在也是便宜的，所以这并不是核心(xin)问题。
核心(xin)问题是国内的实(shi)际利率有没有跟随美债收益率上升。过去两年，中国的实(shi)际利率一直在上升。但是今(jin)年货币(bi)政策已经出现侧重点的变化，过去央行(xing)在汇率接近7.3的时候会引导国内的利率水平往上走，但今(jin)年到现在利率水平一直维持在很低的位置，实(shi)际利率已经开始回落。
此外，市场低估(gu)了A股本身融资环境(jing)变化带来(lai)的长期影响。过去这么多(duo)年，Wind全A的涨幅基本上和企业盈利的增长幅度差不多(duo)，几乎没有估(gu)值(zhi)提升的推动。中国经济好的时候，A股也是易跌难涨，主要是市场本身的供(gong)需问题。
由于过去的定位是融资市场，所以大量的资金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本身只是增加了股市市值(zhi)，没有推动股指上涨。沪深300从2012年到现在的涨幅当中，90%都是盈利贡献，估(gu)值(zhi)的贡献不到10%。
把过去A股市值(zhi)的增长和指数的增长做一个差值(zhi)，和每一年A股IPO、增发、股东减持和其他募集(ji)的量基本呈现正相关。
现在IPO的门槛(kan)提高了，同时也进一步规(gui)范了减持，现在市场资金总需求已经处于2015年以来(lai)的最低水平，如(ru)果再考虑分红，现在A股资金吐出的量已经超过吸收的量，分红的金额在去年就已经超过了募集(ji)金额，今(jin)年大概率劈(pi)叉会进一步扩大。
融资环境(jing)发生的巨大变化，可能会改变A股长期易跌难涨的格局，与经济周期本身所处的状(zhuang)态没有太大关系。融资的收紧不仅仅改变股票的供(gong)需格局，也会改变产业格局，过去容易获得(de)资金导致了行(xing)业竞争环境(jing)的迅速恶(e)化，融资收紧后，产业竞争"卷"的特征可能减弱，有利于从根本上改善产业利润下降的状(zhuang)态，对股票市场也是长期利好。
金融数据对于股票解释力与过去相比是减弱的，过去一年社融数据好的时候股市没有涨，现在社融重新垮塌下去，对于股市的负面冲击(ji)也有限，说明现在更多(duo)的问题是结构问题而不是总量问题。
从融资的数据来(lai)理解M1-M2的下降是一个结构问题，如(ru)果大量的信贷资源都转向制造业，同时收缩了房地产，前(qian)者信用(yong)扩张带来(lai)的是供(gong)给增加，后者信用(yong)扩张带来(lai)的是需求增加，如(ru)果持续的增加供(gong)应而没有增加需求，就会造成供(gong)需失(shi)衡。
所以当社融增加的驱动来(lai)自于供(gong)应，股市是不涨的，因为这会进一步恶(e)化上市公司的盈利，反(fan)而今(jin)年2月份之后企业的融资开始收缩，说明至少在供(gong)应端(duan)是有调(diao)整(zheng)的，这时可以对未来(lai)的盈利预期乐观一点。
A股处于存(cun)量博弈港股表(biao)现更优
港股市场今(jin)年表(biao)现优于A股，是因为香港市场有增量资金流入。
在今(jin)年高分红主题盛行(xing)的背景下，港股的股息率比A股更高，本身是因为美债收益率比中债收益率高，对大多(duo)数的海外投资者来(lai)讲，需要更高的股息率来(lai)补偿，国内投资者不能买美债，但可以通过港股通买港股，所以今(jin)年港股主要的增量资金是南下的资金。
港股的流动性指标好于A股，香港的M2在持续回升，而大陆的M2是下降的，A股现在还处在存(cun)量博弈的阶段。
债券(quan)市场短(duan)期很难下跌
近两年中国的利率下降幅度有限，但相对于全球其他国家(jia)，中国几乎是唯一一个利率还在下降的国家(jia)。
近两年中国的货币(bi)政策更多(duo)是通过人民币(bi)贬(bian)值(zhi)来(lai)实(shi)现一定程度的宽松，这对出口部(bu)门是有利的，但对内需部(bu)门则(ze)相对有所制约，这是一个经济平衡的问题。
从总量来(lai)看，货币(bi)政策实(shi)际上也是有宽松的，但宽松的手段与2014年和2015年不同，中国利率的下降空间有限，要放在全球利率大幅上升的背景下来(lai)看待。
如(ru)果未来(lai)全球经济下行(xing)，中国的出口面临压力，我认为中国的货币(bi)政策将更多(duo)地通过利率调(diao)节来(lai)应对。今(jin)年已经可以看到这样的变化，人民币(bi)没有大幅贬(bian)值(zhi)，但整(zheng)个市场的流动性一直保持在非常宽松的状(zhuang)态，不再像去年那(na)样为了维持汇率稳定而提高国内利率水平。
今(jin)年的货币(bi)政策在侧重点上已经发生了变化，这也是为什(shi)么债券(quan)市场短(duan)期内很难下跌的原因，因为流动性是宽松的。
高息差优势存(cun)在，美元则(ze)可以继(ji)续强势；黄金走强反(fan)映对美国家(jia)信用(yong)的长期担忧
在过去五年中，黄金显示出比其他风险资产更好的风险回报特征，用(yong)黄金计价的标普500指数在过去五年基本持平，即(ji)使美股表(biao)现强劲，但在黄金面前(qian)也没有表(biao)现得(de)更好，尤其在考虑到波动特征差异后。
另外，黄金对美元的敏感(gan)性也在降低。如(ru)果购买黄金的逻辑是担心(xin)美国的长期国家(jia)信用(yong)下降，那(na)么美元为什(shi)么没有下跌？
美元和黄金反(fan)映的逻辑着力点不同，美元强势是因为短(duan)期的息差交(jiao)易，美元利率比大多(duo)数国家(jia)都高，自然会吸引资金流向美国，推高利率，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元是可以继(ji)续维持强势的。
但美国的高利率是美国的财政激进扩张造成的，会导致未来(lai)的债务状(zhuang)况(kuang)越(yue)来(lai)越(yue)糟(zao)，而黄金的走强是在反(fan)映对美国国家(jia)信用(yong)的长期担忧。
商(shang)品长期是否存(cun)在大幅上涨空间，取决于它
短(duan)期商(shang)品出现回调(diao)是正常的，因为全球需求端(duan)在放缓。
长期来(lai)看，商(shang)品是否还有大幅上涨的空间，取决于今(jin)年年底美国总统选举的结果，如(ru)果特朗普当选，可能在继(ji)续实(shi)施激进的财政扩张政策的同时，货币(bi)政策也会倾(qing)向于保持宽松，这一点与拜登当前(qian)的政策有很大的区别(bie)，将导致美元走弱，从而进一步推高商(shang)品价格。
相对宽松的货币(bi)政策从流动性层面来(lai)看，对非美资产是有利的，而激进的财政政策又对非美经济体的需求端(duan)有拉动作用(yong)。在全球化脱钩和地缘(yuan)政治冲突加剧的背景下，商(shang)品资产的长期配置价值(zhi)明显提高。
从长远来(lai)看，应该重视对商(shang)品的配置，但从短(duan)期来(lai)看，全球经济需求正在放缓，商(shang)品如(ru)果涨得(de)太多(duo)、太快，可能会对需求产生过度乐观的透支(zhi)。
来(lai)源：投资作业本Pro 作者课(ke)代(dai)表(biao)
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