中金：降息交易或迎关键窗口期,美国,通胀,图表

名义CPI环比维持低位，反映前期商品上涨缺乏基本面支持，汽油价格延续调整(zheng)。

图表3：汽油价格走弱

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

核心(xin)CPI环比仍然(ran)在20bp区间，主要因为房租(zu)通胀(zhang)继续改(gai)善、二手车环比涨幅转负和交通服务(wu)转弱。通过环比预测推(tui)导同比增速(su)，我们预测6月(yue)名义CPI同比降(jiang)至3.1%，核心(xin)CPI同比降(jiang)至3.4%。

图表4：机器(qi)学习模(mo)型预测房租(zu)通胀(zhang)继续改(gai)善

资(zi)料来源：Zillow，Apartment list，中金公司研(yan)究部

图表5：领先(xian)指标显示二手车通胀(zhang)继续降(jiang)温

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

图表6：油价走弱压(ya)低交通服务(wu)通胀(zhang)

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

往前看1-2个季度，我们预计美国通胀(zhang)仍将继续改(gai)善：房租(zu)通胀(zhang)在市场房租(zu)回落(luo)的滞后效应影响下可能加速(su)下行，成为通胀(zhang)改(gai)善的压(ya)舱石；供应链压(ya)力(li)缓(huan)解，压(ya)低核心(xin)商品通胀(zhang)；劳动力(li)市场供需缺口收窄、工资(zi)增速(su)降(jiang)温助(zhu)力(li)其他核心(xin)通胀(zhang)继续改(gai)善。

图表7：供应链压(ya)力(li)缓(huan)解压(ya)低核心(xin)商品通胀(zhang)

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

图表8：工资(zi)增速(su)放(fang)缓(huan)，助(zhu)力(li)其他核心(xin)服务(wu)通胀(zhang)降(jiang)温

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

今年(nian)通胀(zhang)异(yi)常数据增多(duo)，让单月(yue)统计预测出(chu)错的概率上升，但对通胀(zhang)趋势预测的影响有限(xian)。中金大类资(zi)产通胀(zhang)分项预测模(mo)型显示，只要不(bu)出(chu)现黑天鹅事件(jian)，CPI通胀(zhang)今年(nian)回落(luo)到2.5%-3%区间，PCE落(luo)到2%-2.5%区间，下半年(nian)二次(ci)通胀(zhang)风险较低。

图表9：模(mo)型预测美国CPI通胀(zhang)下半年(nian)降(jiang)至2.5%-3%区间，二次(ci)通胀(zhang)风险较低

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

2季度以来美国PMI、就业、地产、消费全线降(jiang)温，1季度增长偏强或仅反映短期扰动。

今年(nian)1季度美国增长和通胀(zhang)数据明显反弹，引发市场对美国经济复苏(su)的乐观情绪(xu)，同时导致美联(lian)储降(jiang)息时点明显推(tui)迟。进入 2 季度后，美国增长数据未能维持增长势头(tou)，关键(jian)数据普遍掉头(tou)下行：6月(yue)美国ISM制造业PMI降(jiang)至48.5，各分项相对3月(yue)明显回落(luo)，前瞻性(xing)指标提示PMI未来可能维持震荡，制造业复苏(su)前景仍待观察。

图表10：美国6月(yue)制造业PMI相对3月(yue)几乎全面收缩

资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部

图表11：前瞻指标显示制造业PMI可能保持震荡

资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部

服务(wu)业是美国经济韧性(xing)的重(zhong)要支柱，然(ran)而6月(yue)ISM服务(wu)业PMI超(chao)预期回落(luo)至48.8。就业方面，6月(yue)美国失业率升至4.1%，达到2022年(nian)以来最高(gao)水平，尽管非农(nong)就业人数保持高(gao)位，但对历史数据的大幅下修以及就业结构中兼职人数的增长使该数据的实际意义存疑。

图表12：非农(nong)就业人数自2023年(nian)以来已经累计下修50万人

资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部

地产方面，美国旧宅销(xiao)量降(jiang)至历史低位，新房价格高(gao)位回落(luo)，信贷数据显示高(gao)利率下居民贷款买房意愿(yuan)减(jian)弱，美国地产周(zhou)期能否筑底回升或需进一步观察。

图表13：美国旧宅销(xiao)量降(jiang)至历史低位

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

图表14：美国新宅价格高(gao)位回落(luo)，旧宅价格保持震荡

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

图表15：高(gao)利率下居民信贷需求承(cheng)压(ya)

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

从GDP来看，2023年(nian)推(tui)升美国经济的关键(jian)因素：个人消费和政府投资(zi)（分别贡献2023年(nian)GDP增长的约60%和30%），在2024年(nian)一季度已经明显降(jiang)温。

图表16：美国一季度GDP显示个人消费与政府投资(zi)均明显降(jiang)温

资(zi)料来源：Wind，中金公司研(yan)究部

从经济数据边际变化看，花旗经济意外指数已经降(jiang)至较低水平，反映近期经济数据明显弱于市场预期。事后来看，1季度经济数据可能更多(duo)反映统计方法误差与数据噪音，并不(bu)反映经济趋势，2季度经济转弱可能才代表经济的底色。

图表17：花旗经济意外指数显示近期美国数据弱于预期

资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部

美国经济可能进一步降(jiang)温，关注关键(jian)数据的非线性(xing)运行。

其一，高(gao)利率对美国经济的压(ya)制可能逐渐凸显。我们不(bu)认(ren)为美国经济已经对高(gao)利率“脱敏”。2023年(nian)之所以利率高(gao)但是经济保持韧性(xing)，是因为财政大幅扩张(zhang)抵消了货币收缩的压(ya)力(li)，并且货币收缩影响经济增长存在一定 “时滞”。进入2024年(nian)，居民贷款意愿(yuan)减(jian)弱，破产企业增加，资(zi)本支出(chu)计划放(fang)缓(huan)，反映高(gao)利率的影响正在逐渐凸显，导致未来经济降(jiang)温。

图表18：美国企业破产数量保持高(gao)位

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

图表19：高(gao)利率下美国企业资(zi)本开支意愿(yuan)减(jian)弱，或拖累经济增长

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

其二，财政脉冲显示美国政府支出(chu)对经济支撑减(jian)弱。2023财年(nian)拜登政府通过税(shui)收减(jian)免、学生贷款减(jian)免等政策缓(huan)解私人部门经济压(ya)力(li)，导致财政赤字超(chao)预期扩张(zhang)，带(dai)动财政脉冲快速(su)上行。进入2024财年(nian)，美国财政扩张(zhang)在债限(xian)法案的压(ya)制下明显减(jian)弱，财政脉冲已经明显下行。

图表20：美国财政脉冲在2023年(nian)上行，2024年(nian)回落(luo)，对经济的支持明显减(jian)弱

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

尽管近期CBO大幅上调美国2024财年(nian)赤字预期，我们测算能够(gou)实际支持经济增长的部分约2600亿美元，且疫情后CBO对美国实际赤字的预测误差常常高(gao)达2000-4000亿美元，CBO预测对经济的启示尚待观察。

图表21：CBO上调的4000亿美元赤字预测中仅有约2600亿美元能够(gou)支持实际经济增长

资(zi)料来源：CBO，中金公司研(yan)究部

图表22：历史上CBO对实际赤字的预测未必准确，疫情后误差更大

资(zi)料来源：CBO，中金公司研(yan)究部

其三，疫情后美国居民消费强劲主要受到政府转移支付形成的超(chao)额(e)储蓄支撑，就业市场的韧性(xing)也为家(jia)庭收入提供了流量支持。但根据旧金山联(lian)储最新的测算结果显示，美国居民的超(chao)额(e)储蓄已经在2024一季度耗尽，存量资(zi)金消耗或削弱居民的消费能力(li)。

图表23：旧金山联(lian)储测算美国居民超(chao)额(e)储蓄已经耗尽

资(zi)料来源：美联(lian)储，中金公司研(yan)究部

最后，美国劳动力(li)市场可能已经接近拐(guai)点。过去一年(nian)美国劳动力(li)市场降(jiang)温主要反映为职位空缺率回落(luo)但失业率维持稳定。参考2000年(nian)和2008年(nian)美国两次(ci)经济危(wei)机时就业市场表现，目前可能已经接近贝弗里奇曲线斜率改(gai)变的拐(guai)点，劳动力(li)市场继续降(jiang)温可能明显推(tui)高(gao)失业率。

图表24：贝弗里奇曲线提示美国失业率存在非线性(xing)上升的风险

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

与此同时，衡(heng)量通胀(zhang)与就业关系的菲利普斯(si)曲线也可能接近斜率改(gai)变的拐(guai)点，提示美国失业率上升速(su)度可能加快。

图表25：菲利普斯(si)曲线同样(yang)提示美国失业率存在非线性(xing)上升的风险

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

图表26：历史上经济衰退时美国失业率往往非线性(xing)提升

资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部

综(zong)上所述，我们认(ren)为下半年(nian)美国经济下行压(ya)力(li)不(bu)宜忽视，但VIX隐含波(bo)动率处于周(zhou)期低位，可能低估了市场波(bo)动风险。

图表27：VIX指数相对美债利差处于低位，资(zi)产价格可能对市场波(bo)动风险计入不(bu)足(zu)

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

降(jiang)息交易或迎关键(jian)窗口期，可能为全球各类资(zi)产创造阶段性(xing)机会，美债黄金胜率更高(gao)。

6月(yue)27日第一场总统辩论之后，第二次(ci)辩论将在9月(yue)10日举行，因此大选(xuan)交易可能在9月(yue)份之前进入一段平缓(huan)期，市场或重(zhong)新聚焦美国经济与政策。通胀(zhang)与增长双双下行，可能为美联(lian)储更快启动降(jiang)息创造条件(jian)。如果我们对美国增长与通胀(zhang)的预测兑现，7-9月(yue)期间市场降(jiang)息预期可能进一步升温，降(jiang)息交易迎来关键(jian)窗口期。当前期货市场计入美联(lian)储9月(yue)份降(jiang)息概率为77%，12月(yue)再降(jiang)一次(ci)息的概率为74%，对降(jiang)息预期定价并不(bu)充分。

图表28：市场认(ren)为美联(lian)储9月(yue)降(jiang)息概率为77%，12月(yue)再降(jiang)一次(ci)息的概率为74%

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

如果降(jiang)息交易重(zhong)回市场主线，我们认(ren)为将对全球股、债、商品、外汇(hui)等各类资(zi)产均形成利好。分资(zi)产类别来看，降(jiang)息预期升温首先(xian)利好美债，根据中金大类资(zi)产“利率预期+期限(xian)溢价”分析框架(jia)计算，十(shi)年(nian)期美债利率均衡(heng)价格在3.5-4.0%附近，目前美债利率仍有4.3%，具有充分下行空间，我们维持超(chao)配(pei)美债。

黄金在历次(ci)降(jiang)息周(zhou)期中也具有较高(gao)的涨幅和上涨概率。年(nian)初至今黄金累计上涨15%，在各类资(zi)产中表现靠前，引发部分投资(zi)者对黄金估值过高(gao)、已经提前计入过多(duo)降(jiang)息预期的担忧(you)。但我们认(ren)为黄金没有明显透(tou)支降(jiang)息预期，上涨行情尚未结束，原因在于黄金的投资(zi)逻辑已经发生变化。过去2年(nian)黄金上涨主要受货币属性(xing)支持，反映美元信用下降(jiang)，但金融属性(xing)仍在压(ya)制黄金表现（图表29，《黄金的新趋势与新机遇》）。一旦降(jiang)息交易回归(gui)，美债利率下行，黄金的金融属性(xing)可能由(you)此前的压(ya)制转向支持黄金上涨，金融属性(xing)与货币属性(xing)联(lian)动，可能推(tui)动黄金创出(chu)历史新高(gao)，我们维持超(chao)配(pei)黄金。

图表29：中金大类资(zi)产四因子模(mo)型对黄金价格涨幅贡献的拆(chai)分

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

美联(lian)储降(jiang)息减(jian)轻我国货币宽松的外部掣肘，有利于我国债市与汇(hui)率表现。降(jiang)息交易同样(yang)利好股票、商品等风险资(zi)产，但从估值角(jiao)度，美国3个月(yue)短债收益率高(gao)于标普500前向益本比，反映股票相对债券估值偏高(gao)，可能对AI革命前景过度乐观。

图表30：3个月(yue)美债利率高(gao)于标普500前向益本比

资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部

铜油当前涨幅也与供需基本面存在较大分化，如果经济出(chu)现非线性(xing)下行，价格高(gao)位回调的风险也不(bu)低。因此，尽管我们看好美股、商品的阶段性(xing)机会，但建(jian)议灵活控制仓位。

图表31：大宗商品价格和全球经济周(zhou)期紧密相连

资(zi)料来源：Wind，中金公司研(yan)究部

图表32：铜价与美国政策利率联(lian)系密切

资(zi)料来源：Wind，Haver，中金公司研(yan)究部

本文作者：李昭 S0080523050001、杨晓卿 S0080523040004、屈博韬 S0080123080031，来源：中金点睛(jing)，原文标题：《中金：降(jiang)息交易或迎关键(jian)窗口期》

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