据报道，央行(xing)目前(qian)已签协议的(de)金融(rong)机构可供出(chu)借的(de)中长期国债有数千(qian)亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视(shi)债券市场运行(xing)情况，持续借入并卖出(chu)国债。此举(ju)引发投资者对债市是否进入全(quan)面防御的(de)讨论(lun)。
对普通消费者而言(yan)，一(yi)般(ban)是通过购买固定收益类理财、债券型公(gong)募(mu)基金等参与国债市场。由于当前(qian)十年期国债收益率距(ju)央行(xing)预期合理范围依旧(jiu)存在(zai)上行(xing)空间，专家提醒，上一(yi)轮国债收益率上行(xing)曾引发银行(xing)理财、公(gong)募(mu)基金等产品收益率下跌。
A
为何开展(zhan)国债借入、卖出(chu)操作?
央行(xing)此举(ju)或为引导收益率上行(xing)
4月以来，央行(xing)持续关注长期国债收益率走势，并且认为当前(qian)长期国债利率过低，与经济发展(zhan)情况不匹配，多次强调重视(shi)长期国债利率风险。特别是进入6月，国债收益率再度下行(xing)，10年期、30年期国债活跃券收益率已经分别下行(xing)至(zhi)2.2%、2.4%附近位(wei)置(zhi)。
从历史经验来看，长期国债如十年期国债收益率与名(ming)义GDP增速(su)有着明显同步性(xing)。原因在(zai)于，十年期国债作为一(yi)种无风险资产，收益率一(yi)般(ban)要低于其(qi)他风险资产。当经济好的(de)时候(hou)，投资者在(zai)其(qi)他地方容易赚钱，购买国债的(de)需求(qiu)就会下降(jiang)，导致国债价格下跌继(ji)而提升国债收益率，反之(zhi)亦然。
此外，国债期限越长一(yi)般(ban)收益率就越高，因为时间越久投资者面临的(de)不确定性(xing)就更高，需要的(de)风险补(bu)偿就更多。如果不同期限的(de)国债收益率出(chu)现趋同，甚至(zhi)长期限国债收益率低于短期限收益率(即“收益率倒挂”)，说明投资者对未来经济预期相对看淡。
所(suo)以，央行(xing)会特别强调长期国债与我国经济发展(zhan)的(de)关系，因为这关乎对未来经济预期的(de)指引。长期国债收益率趋势影响着市场对长期投资回报率的(de)预期，暗示着未来经济的(de)增长率，会进一(yi)步影响着企业、消费者和外资等投资、消费行(xing)为。
中国债券信息网数据显示，截至(zhi)6月末，长期限国债偿还期进入10年期后，收益率曲线上行(xing)斜率开始逐(zhu)步放缓(huan)，甚至(zhi)到30年期后，收益率曲线已经逐(zhu)步走平，这是央行(xing)认为不合理的(de)地方。
中国人(ren)民银行(xing)行(xing)长潘功(gong)胜在(zai)2024陆家嘴论(lun)坛的(de)发言(yan)中指出(chu)，我们需要“保持正常向上倾斜的(de)收益率曲线”，收益率曲线过于平坦会使市场产生经济持续走弱的(de)预期，这不仅与经济回升向好的(de)趋势不相匹配，还会引起负反馈的(de)风险。
央行(xing)此次开展(zhan)国债借入、卖出(chu)操作，天风证(zheng)券固收团队认为或是为了(le)引导长期限国债收益率回归合理区间。5月30日，《金融(rong)时报》刊文称“应重视(shi)长期国债风险，2.5%-3%是10年期国债收益率和合理区间”。7月5日，中国债券信息网数据显示，30年待偿期国债收益率已经回升至(zhi)2.51%，但10年待偿期国债收益率依旧(jiu)不到2.28%。
B
卖国债对市场有何影响?
短期债市走势可能偏向于区间震荡(dang)
理论(lun)上，央行(xing)借入国债后，可能随(sui)时在(zai)公(gong)开市场卖出(chu)，对债市形成(cheng)打压，对购买方形成(cheng)不利。7月1日，央行(xing)发布公(gong)告称“决定于近期面向部分公(gong)开市场业务一(yi)级(ji)交易商开展(zhan)国债借入操作”，30年、10年期国债期货主力合约当日分别收跌1.06%、0.37%；7月5日，央行(xing)确认签订债券借入协议，30年、10年期国债期货主力合约再次分别收跌0.31%、0.14%。
此前(qian)在(zai)央行(xing)每次“喊话”提醒长债利率风险之(zhi)后，债市都会在(zai)短期内出(chu)现一(yi)定幅度的(de)调整下行(xing)，但最(zui)终走势还是回归到中长期宏(hong)观(guan)逻辑，10年、30年期国债期货主力合约连创(chuang)新高，毕竟(jing)债市走势与整个经济环境相关，而这不是央行(xing)一(yi)方能完(wan)全(quan)决定的(de)。
据国家统计局公(gong)布数据，国内5月CPI(全(quan)国居民消费价格)同比上涨0.3%、PPI(全(quan)国工业生产者出(chu)厂价格)同比下降(jiang)1.4%。
潘功(gong)胜在(zai)2024陆家嘴论(lun)坛指出(chu)，把维护价格稳定、推动价格温(wen)和回升作为重要考量(liang)。有分析认为，后续央行(xing)降(jiang)准降(jiang)息等政(zheng)策仍值得期待。长期国债收益率虽(sui)然下降(jiang)到2.5%以下，但收益率依旧(jiu)有吸引力，特别是在(zai)近两年银行(xing)存款增加、存款“搬家”、其(qi)他风险资产收益率下行(xing)等替换(huan)需求(qiu)增加的(de)背景下。
天风证(zheng)券固收团队表示，当前(qian)还是在(zai)稳增长、宽货币的(de)宏(hong)观(guan)逻辑中，因此债券市场不存在(zai)简单反转，毕竟(jing)利率下行(xing)的(de)总体趋势并未改变，所(suo)以全(quan)面防御还不至(zhi)于。但是从现阶段角度考虑，短期债市走势可能偏向于区间震荡(dang)，对应债券市场利率上有顶、下有底。
另一(yi)方面，华福证(zheng)券分析师徐亮提醒，需要关注央行(xing)卖出(chu)国债规模。如果央行(xing)通过借入、卖出(chu)国债的(de)规模较小，则对债市的(de)影响可能较弱，中长期逻辑可以继(ji)续演绎；如果央行(xing)通过借入、卖出(chu)国债的(de)规模超(chao)出(chu)预期，长期国债收益率可能会在(zai)一(yi)段时间内出(chu)现较大的(de)回升、债市下跌，这种情况下不排除形成(cheng)债券型基金等赎回、抛售负反馈的(de)可能。
C
普通投资者与国债有何关联(lian)?
应注意债券类理财和公(gong)募(mu)基金等价格波动
对普通投资者而言(yan)，参与国债市场的(de)方式更多是通过购买固定收益类银行(xing)理财，或者债券型公(gong)募(mu)基金进行(xing)。普通投资者购买固收类理财、债券型基金后，这两类产品主要会投资各类债券，而国债是其(qi)中一(yi)个重要投资方向；此外，国债市场也影响着其(qi)他类型债券市场表现。
所(suo)以，如果普通投资者购买了(le)固收类理财和债券型基金，就相当于间接投资了(le)国债。上半年，随(sui)着债市不断(duan)走牛，形成(cheng)了(le)一(yi)波固收类理财和债券型基金“投资热”。
普益标准数据显示，截至(zhi)5月19日，3月底以来增长的(de)2.89万亿元理财规模中，固收类理财增长了(le)2万亿，成(cheng)为了(le)今年理财产品的(de)主要增量(liang)。截至(zhi)6月23日，纯固收类、固收+类理财产品年化收益率分别为3.16%、2.75%，在(zai)各类型理财产品中收益最(zui)高。
wind数据显示，截至(zhi)7月4日，今年以来新成(cheng)立公(gong)募(mu)基金635只，发行(xing)份额6616亿份；其(qi)中，债券型公(gong)募(mu)基金发行(xing)5369亿份，占今年来新发行(xing)公(gong)募(mu)基金发行(xing)份额81%。截至(zhi)6月30日，债券型公(gong)募(mu)基金收益率2.07%，在(zai)各类型公(gong)募(mu)基金产品中收益最(zui)高。
目前(qian)，多家机构认为在(zai)当前(qian)国债需求(qiu)旺盛情况下，央行(xing)卖出(chu)国债规模有限，对债市打压也相对有限。不过，光大证(zheng)券分析师张旭提醒:如果央行(xing)引导长期国债收益率上行(xing)不达预期，较有可能会加大预期引导的(de)力度来实现目标。目前(qian)，特别是十年期国债收益率离(li)央行(xing)指引的(de)2.5%-3%合理区间还有一(yi)段距(ju)离(li)。
需要注意的(de)是，回顾(gu)上一(yi)轮国债收益率上行(xing)期，固收类理财、债券型公(gong)募(mu)基金收益率均出(chu)现了(le)阶段性(xing)下跌。由于这两类产品收益除了(le)来自持有期间的(de)债券利息，还包括债券的(de)“资本利得”，就像股票一(yi)样，通过买入和卖出(chu)价差形成(cheng)收益；国债收益率上行(xing)，将导致债市下跌，固收类理财、债券型公(gong)募(mu)基金收益率一(yi)般(ban)同步下跌。
以债券型公(gong)募(mu)基金为例，2022年四季度国债收益率整体上行(xing)，wind数据显示，其(qi)间短期纯债基金(投资的(de)债券剩(sheng)余期限一(yi)般(ban)1年内)年化收益率下降(jiang)0.1%；中长期债券市场由于对收益率更加敏感，中长期纯债基金(投资的(de)债券剩(sheng)余期限一(yi)般(ban)1年内)收益波动变得更大，同期年化收益率下降(jiang)了(le)1.21%。
收益率下跌进一(yi)步形成(cheng)了(le)投资者“越跌越卖，越卖越跌”负循环。2022年第四季度末，wind数据显示，短期纯债型基金、中长期纯债型基金投资者持有份额，分别较当年三季度末减少了(le)35.2%、5.7%。
张旭认为，虽(sui)然当前(qian)的(de)债券市场和2022年第四季度调整之(zhi)前(qian)的(de)情况不完(wan)全(quan)一(yi)致，但也有着不少相似之(zhi)处。“其(qi)实，当前(qian)的(de)利空因素不少，只不过投资者有意无意地忽视(shi)了(le)。此时投资者需着手对债券类资产的(de)价格波动进行(xing)提前(qian)应对，以便守护好‘钱袋(dai)子’。”张旭提醒道。
采写:南都·湾财社见习记者 黄顺威