本(ben)文作者：赵颖
过去一年多中，AI成为市场(chang)最热门(men)的主题之(zhi)一，然而(er)如(ru)今这波热潮正经受更多的审视(shi)，尽管AI基础设施相关股票表现强劲，但投资(zi)者对AI投资(zi)回(hui)报的担忧依然存在。
高盛在最新的报告中指出，从AI交(jiao)易四个阶段框架来看，英(ying)伟达是明显受益者，第(di)2阶段的基础设施股表现优异，第(di)3阶段的软件和IT服务(wu)公司股价呈波动性，对第(di)4阶段的AI应用股表示怀疑。
高盛在报告中提到：
在过去四个季度，超大规模云计算服务(wu)商（如(ru)亚马逊(xun)、Meta、微软、谷(gu)歌(ge)）的AI相关资(zi)本(ben)支出达到了3570亿美元，占(zhan)标普500总支出的23%。
TMT行业的资(zi)本(ben)支出和研发(fa)投入相对于现金流仍低于科(ke)技(ji)泡沫时期，但分析师对这些超大规模企业的营收(shou)预(yu)期并未随着投资(zi)支出的增加而(er)相应提高。
在过去四个季度，超大规模云计算服务(wu)商（如(ru)亚马逊(xun)、Meta、微软、谷(gu)歌(ge)）的AI相关资(zi)本(ben)支出达到了3570亿美元，占(zhan)标普500总支出的23%。
TMT行业的资(zi)本(ben)支出和研发(fa)投入相对于现金流仍低于科(ke)技(ji)泡沫时期，但分析师对这些超大规模企业的营收(shou)预(yu)期并未随着投资(zi)支出的增加而(er)相应提高。
高盛认为，第(di)二季度财报季将是重要考验，投资(zi)者应关注营收(shou)预(yu)测的修正，这将是评估AI投资(zi)趋势持续性的关键。高盛预(yu)计实现与近期历史相似的投资(zi)回(hui)报率，超大规模企业需要在2025年产生约3350亿美元的收(shou)入，否(fou)则可(ke)能会(hui)面临估值下调的风(feng)险。
第(di)2阶段表现优异，第(di)3阶段呈现波动，对第(di)4阶段表示怀疑
高盛此前提出AI交(jiao)易的四阶段框架：
第(di)1阶段：英(ying)伟达是最明显的受益者；
第(di)2阶段：集中在AI基础设施，包括英(ying)伟达之(zhi)外的半导体公司、云服务(wu)提供商、数(shu)据中心REIT（房地产投资(zi)信托）、硬件和设备公司、安全软件股票以及公用事业公司；
第(di)3阶段：有望通过AI产生增量收(shou)入的公司，主要是软件和IT服务(wu)公司；
第(di)4阶段：因广泛采用AI提高生产率，具有较大盈利增长潜(qian)力的公司；
第(di)1阶段：英(ying)伟达是最明显的受益者；
第(di)2阶段：集中在AI基础设施，包括英(ying)伟达之(zhi)外的半导体公司、云服务(wu)提供商、数(shu)据中心REIT（房地产投资(zi)信托）、硬件和设备公司、安全软件股票以及公用事业公司；
第(di)3阶段：有望通过AI产生增量收(shou)入的公司，主要是软件和IT服务(wu)公司；
第(di)4阶段：因广泛采用AI提高生产率，具有较大盈利增长潜(qian)力的公司；
具体来看，高盛表示：
在英(ying)伟达的带(dai)动下，第(di)2阶段迎来了一轮上涨，今年迄今大涨26%；而(er)随着投资(zi)者对AI货币化的怀疑，第(di)3阶段的股票最近出现了下跌，在2月(yue)至5月(yue)间(jian)下跌了19%；第(di)4阶段在收(shou)益、估值和业绩方面几乎没有变化。
在英(ying)伟达的带(dai)动下，第(di)2阶段迎来了一轮上涨，今年迄今大涨26%；而(er)随着投资(zi)者对AI货币化的怀疑，第(di)3阶段的股票最近出现了下跌，在2月(yue)至5月(yue)间(jian)下跌了19%；第(di)4阶段在收(shou)益、估值和业绩方面几乎没有变化。
高盛表示，第(di)二季度财报季将是检验投资(zi)者预(yu)期乐(le)观程度的重要考验：
尽管分析师预(yu)计，英(ying)伟达的收(shou)入增长将从2023年第(di)四季度的265%，放缓至2025年的25%，但该股估值仍高于其10年平均水平，而(er)这一趋势在大型科(ke)技(ji)股中很普遍。
我(wo)们的销售预(yu)期高于普遍预(yu)期，大多数(shu)与AI相关的公司将在7月(yue)底发(fa)布财报，英(ying)伟达预(yu)计将在8月(yue)底发(fa)布报告，而(er)许多处于第(di)3阶段的软件公司将在8月(yue)底前发(fa)布财报。
尽管分析师预(yu)计，英(ying)伟达的收(shou)入增长将从2023年第(di)四季度的265%，放缓至2025年的25%，但该股估值仍高于其10年平均水平，而(er)这一趋势在大型科(ke)技(ji)股中很普遍。
我(wo)们的销售预(yu)期高于普遍预(yu)期，大多数(shu)与AI相关的公司将在7月(yue)底发(fa)布财报，英(ying)伟达预(yu)计将在8月(yue)底发(fa)布报告，而(er)许多处于第(di)3阶段的软件公司将在8月(yue)底前发(fa)布财报。
目前投资(zi)者越来越担心AI领域存在“过度投资(zi)”的问题，尤(you)其是超大规模企业。高盛指出，与科(ke)技(ji)泡沫相比，AI资(zi)本(ben)支出仍相形见绌。
与科(ke)技(ji)泡沫时期相比，当前的资(zi)本(ben)支出和研发(fa)投入相对于公司的现金流仍然较低，且当前的TMT股票盈利能力更强。
在过去四个季度里，四大超大规模公司(亚马逊(xun)、META、微软和谷(gu)歌(ge))在资(zi)本(ben)支出和研发(fa)上花费了3570亿美元，占(zhan)标普500总支出的23%，增量投资(zi)的很大一部分是由于AI。
而(er)在科(ke)技(ji)泡沫最严重的时候，由于许多电信股“过度投资(zi)”，TMT股票将运营现金流(CFO)的100%以上用于资(zi)本(ben)支出和研发(fa)。
相比之(zhi)下，今天领先的TMT股票非常有利可(ke)图。虽然资(zi)本(ben)支出和研发(fa)占(zhan)销售额的比例(li)有所增加，但占(zhan)现金流的比例(li)较低为72%，而(er)且随着盈利的复苏，这一比例(li)持续小幅下降，相比之(zhi)下40年的中位数(shu)为67%。
与科(ke)技(ji)泡沫时期相比，当前的资(zi)本(ben)支出和研发(fa)投入相对于公司的现金流仍然较低，且当前的TMT股票盈利能力更强。
在过去四个季度里，四大超大规模公司(亚马逊(xun)、META、微软和谷(gu)歌(ge))在资(zi)本(ben)支出和研发(fa)上花费了3570亿美元，占(zhan)标普500总支出的23%，增量投资(zi)的很大一部分是由于AI。
而(er)在科(ke)技(ji)泡沫最严重的时候，由于许多电信股“过度投资(zi)”，TMT股票将运营现金流(CFO)的100%以上用于资(zi)本(ben)支出和研发(fa)。
相比之(zhi)下，今天领先的TMT股票非常有利可(ke)图。虽然资(zi)本(ben)支出和研发(fa)占(zhan)销售额的比例(li)有所增加，但占(zhan)现金流的比例(li)较低为72%，而(er)且随着盈利的复苏，这一比例(li)持续小幅下降，相比之(zhi)下40年的中位数(shu)为67%。
另一方面，投资(zi)者还对AI公司“投资(zi)回(hui)报”潜(qian)力持怀疑态度，质疑巨额投资(zi)是否(fou)能带(dai)来足够的销售增量和收(shou)益。高盛表示：
对超大规模企业的资(zi)本(ben)支出和研发(fa)的共识预(yu)测在2024年增长了7%，在2025年至今增长了9%。用美元计算，分析师预(yu)计这些超大规模企业将在2024年和2025年分别比年初预(yu)期多支出270亿美元和380亿美元用于资(zi)本(ben)支出和研发(fa)。然而(er)，分析师仅将2025年和2026年的销售额预(yu)测分别上调了170亿美元和190亿美元。
在过去5年里，超大规模企业平均将过去3年资(zi)本(ben)支出和研发(fa)支出的31%转化为收(shou)益。这一总和意味(wei)着，这些公司需要在2025年产生3350亿美元的收(shou)益，才能实现与近期历史相似的投资(zi)回(hui)报率，收(shou)益水平需要较2024年增长16%。
大规模企业最终将被要求证明他们的投资(zi)将产生收(shou)入和利润，未能达到这预(yu)期导致估值和股价大幅下跌，
对超大规模企业的资(zi)本(ben)支出和研发(fa)的共识预(yu)测在2024年增长了7%，在2025年至今增长了9%。用美元计算，分析师预(yu)计这些超大规模企业将在2024年和2025年分别比年初预(yu)期多支出270亿美元和380亿美元用于资(zi)本(ben)支出和研发(fa)。然而(er)，分析师仅将2025年和2026年的销售额预(yu)测分别上调了170亿美元和190亿美元。
在过去5年里，超大规模企业平均将过去3年资(zi)本(ben)支出和研发(fa)支出的31%转化为收(shou)益。这一总和意味(wei)着，这些公司需要在2025年产生3350亿美元的收(shou)益，才能实现与近期历史相似的投资(zi)回(hui)报率，收(shou)益水平需要较2024年增长16%。
大规模企业最终将被要求证明他们的投资(zi)将产生收(shou)入和利润，未能达到这预(yu)期导致估值和股价大幅下跌，