房子“冷了”，票子变得“无(wu)处安放”。
量价齐(qi)缩之(zhi)下，2023年我国一二手房成交额(e)比峰值下降超过4.2万亿元。居民从楼市回收的巨量存款(kuan)，需要找到新出路。
这条(tiao)路指向了债券型基金。
中国基金业协会公布的最新数据显(xian)示：今年5月份公募债券基金净值规模(mo)达64640亿元，比去年底增长11490亿元，增幅高达21.6%。债券基金的份额(e)和规模(mo)今年已连续4个月保持增长，并连续4个月创(chuang)历史新高。
而(er)权(quan)益市场继续降温，今年5月股票型基金和混合(he)型基金的规模(mo)分别下降1.28%和1.49%。共缩水960亿元。
这一升一降背后，是投资(zi)者心态行(xing)为(wei)的双重转(zhuan)变——没(mei)有什么能够阻挡，国人(ren)对稳健收益的向往。
低风险偏好却逢(feng)“资(zi)产荒(huang)”
房价上涨二十年的时代里(li)，人(ren)们崇(chong)尚“清华北大不如胆大”，加杠杆搏一搏，“单(dan)车变摩托”。
2006年，宏观经济学家李迅雷写过一篇《买自己(ji)买不起(qi)的东西》的雄文，建议读者去买当(dang)时“更贵”的资(zi)产——暂时买不起(qi)，需要借(jie)钱(qian)买的资(zi)产，认为(wei)只有这样才能进(jin)入“少数人(ren)发大财”的队列。
时移世易(yi)，波动是对投资(zi)者最有效的风险教育(yu)。
如今，房价回调带动租金回落，年轻人(ren)转(zhuan)向性价比更高的租房市场。A股过去几(ji)年的波动，也让投资(zi)者开始调整(zheng)自己(ji)的风险偏好。
投资(zi)平台纷纷迎合(he)投资(zi)者下降的风险偏好，投资(zi)者亦被平台引(yin)导强(qiang)化了对“稳健”的需求，双方(fang)交织中，整(zheng)个市场追逐“稳健”的大幕迅速拉开。
蚂(ma)蚁财富的“稳健理财”栏目下，产品标签已经细分到“历史月月正收益”。基金子频道里(li)，也把债券型基金放到C位曝光。21年之(zhi)前“最靓的仔”主动权(quan)益型基金，已滑(hua)落至“稳健”、“指数”之(zhi)后的第四屏。
蚂(ma)蚁理财社群(qun)里(li)，债基投资(zi)者们热衷于讨论昨天抱了几(ji)个蛋（基民把债基收益率上涨0.01%，称(cheng)为(wei)抱1个蛋），股市波澜中，他(ta)们享受“数蛋”的快乐。
就连用户“股性”颇重的天天基金，也把最中心的曝光给(gei)到了纯(chun)债策略。
从天弘基金近期(qi)的一份调研，我们可细致了解投资(zi)者的“稳健理财”需求：大部分投资(zi)者渴(ke)望的是“风险低、流动性好、收益能跑赢(ying)货币基金”的资(zi)产。从收益率上看，大致是年化2.5%到4%的产品——低于2.5%吸引(yin)力不够，高于4%则会引(yin)发对风险的担心。
但，利率下行(xing)中，货币基金的7日年化收益率早就跌入“1时代”。多家银行(xing)取消大额(e)存单(dan)，利率3%以上的定(ding)期(qi)存款(kuan)已很难找到。
十年来平均年收益率一路下降至6%，一线的信托虽收益达标，但这两年一些头部信托机(ji)构项目的暴雷，让人(ren)心有余(yu)悸。
投资(zi)者追逐的稳健类资(zi)产，“荒(huang)”了。
债基接住“泼天富贵”
从楼市、股市转(zhuan)移出的资(zi)金，正展开一场轰轰烈烈的重新配置(zhi)。谁(shui)接住了这波“泼天富贵”？
从总量上看，流入银行(xing)存款(kuan)最多，今年前五个月，我国人(ren)民币存款(kuan)增加9万亿元，其中，住户存款(kuan)增加7.13万亿元。但从增速上看，债券基金强(qiang)势领跑，领先于保险、银行(xing)理财。
“弱市买保险”，但保险类产品吸引(yin)力正在下降。
国家金融监督管理总局披露的数据显(xian)示：2024年前4月，我国人(ren)身险公司的寿险原保费为(wei)15878亿元，比去年同期(qi)增长约13.8%。
同时，随着十年期(qi)国债收益率降至2.3%以下，险企投资(zi)端承压，增额(e)终身寿险产品的预定(ding)利率去年7月刚(gang)从3.5%下调到3%，而(er)从今年7月1日开始，一些寿险公司已上市新产品，将预定(ding)利率降到2.75%。万能险产品的最低保证利率和实际结算利率也在持续下调。去年7月最低保证利率2%以上的万能险全面停售。
银行(xing)理财的规模(mo)也在膨胀，普益标准最新监测数据显(xian)示：截至今年6月19日，银行(xing)理财产品存续规模(mo)已增长至29.29万亿元，增幅约9.3%。但这位昔日的“资(zi)管一哥”，自2017年资(zi)管新规出台，要求打破刚(gang)兑、产品全面净值化、禁止资(zi)金池模(mo)式后，存续规模(mo)数度下降，于2023年被公募基金超越(yue)，两者的增速差距也逐步拉大。
公募基金总规模(mo)在今年5月底增长4648.14亿元，创(chuang)下31.24万亿元的历史新高。其中债基增速最快，资(zi)产净值规模(mo)比去年底增长11490亿元，增幅高达21.6%。债基增长的行(xing)业集中度明显(xian)，截至2024年一季度末，易(yi)方(fang)达、广发、华夏、博时、天弘基金等十五家机(ji)构，合(he)计(ji)贡(gong)献了3296亿元的增量，占全市场规模(mo)增量的71%。
债基为(wei)何如此“生猛(meng)”？
天弘基金固收部债券管理组负责人(ren)任明这样解释背后的传导逻辑：“一方(fang)面，今年以来中长期(qi)国债收益率大幅下降带动整(zheng)个债券市场走牛。另一方(fang)面，居民资(zi)金加速流入保险，导致保险机(ji)构长期(qi)处于资(zi)产欠配。负债端增长后，投资(zi)端也得跟上。由于偏好长久期(qi)资(zi)产，保险机(ji)构今年在资(zi)产荒(huang)大背景下，只能增配长期(qi)国债，就进(jin)一步推升债市繁荣。”
但收益率并不是投资(zi)者尤爱债基的唯一理由——天弘基金的调研结果(guo)显(xian)示，在选(xuan)择债基时，用户最看重的是净值曲线的波动情况，以及正收益的概率，在此之(zhi)后才会考虑收益率。
在最受关注的波动忍受程度方(fang)面，35%的投资(zi)者不能接受过程中本金出现亏损(sun)，47%的投资(zi)者可以接受本金的亏损(sun)，但需要在短时间内快速修复。
总体而(er)言，投资(zi)者稳健理财的首要目标是“跑赢(ying)通胀”，同时进(jin)一步期(qi)待“稳健中求高收益”。在债市波动放大的当(dang)下，这一需求实则给(gei)资(zi)管机(ji)构设置(zhi)了高难度目标。
债市“高端局”：用“万亿”博“万一”
债市是大机(ji)构玩家的角斗场，银行(xing)、保险、公募基金调动万亿级别的资(zi)金对决。
对比债市和股市的交易(yi)数据，你就会明白二者的巨大差异。7月4日，A股沪深(shen)两市全天成交额(e)合(he)计(ji)5831亿元。而(er)今年5月份，光是银行(xing)间债券市场日均成交就高达15390.2亿元，是A股的2倍多。而(er)且(qie)债市交易(yi)都是机(ji)构大单(dan)，单(dan)笔平均成交额(e)高达4347.1万元，其中单(dan)笔成交额(e)在9000万元以上的交易(yi)占总成交金额(e)的44.2%。
债市上进(jin)行(xing)的，是一场以“万亿”博“万一”的战(zhan)争。
对于公募债基来说，最好的商业模(mo)式，是承载居民货币增量、银行(xing)表内资(zi)金增量——即(ji)承接M2增量。高收益并不是这些资(zi)金的首要目的，因此债基江湖竞争的底座，是有足够多的产品、足够多的策略来容纳这些增量，其次是能走出稳健低波动的净值曲线。
中国证券投资(zi)基金业协会数据显(xian)示，截至今年5月底，开放式公募债券基金总数达到2449支，总净值达6.46万亿。
华西证券的数据显(xian)示，截至今年一季度末，招商、南方(fang)、博时、天弘、易(yi)方(fang)达作为(wei)头部大厂，均杀入纯(chun)债基市场规模(mo)排名前20位。在不同期(qi)限(xian)的产品领域，大厂各有优(you)势。
在中长债基金领域，博时和招商在规模(mo)上领跑，以3059亿元、2698亿元的净值规模(mo)占据排行(xing)榜冠亚(ya)军(jun)。南方(fang)基金以1481亿元排名第9，易(yi)方(fang)达1086亿元位列第19。
短债、中短债基金方(fang)面，易(yi)方(fang)达和天弘以494亿元、474亿元的净值规模(mo)位列第二、第三(san)位。招商基金以425亿元位列第七，博时基金258亿元位列第16，南方(fang)基金199亿元位列第20。
从持有人(ren)数量上来看，天弘基金一骑绝尘。2023年，天弘旗(qi)下纯(chun)债类产品持有人(ren)户数为(wei)533万，比第二名多出104万户。其中天弘短债产品持有人(ren)数较(jiao)2022年增长150%，中长债持有人(ren)数增长更是超过418%。
综合(he)规模(mo)、持有人(ren)数、产品品类等维(wei)度来看，目前公募债基市场还(hai)处于多强(qiang)对抗阶段，尚未出现绝对领先的“最强(qiang)王者”。
而(er)“资(zi)产荒(huang)”下，债基玩家的竞争必不可免地走入下一阶段——追求债券收益率万分之(zhi)一级别的超额(e)收益，这也是债券收益率变动的最小(xiao)单(dan)位（0.01%）。
“卷”到这一等级的投研团队，就是在推演宏观和微观趋势的变动，来判断债券收益率万分之(zhi)一级别的变动，并以此制定(ding)交易(yi)策略，博取收益。
招商基金、南方(fang)基金、天弘基金这样的机(ji)构，都在围绕这个地狱级难度的目标各显(xian)其能。债基领域，也涌现出招商基金马龙、南方(fang)基金杜才超等明星(xing)基金经理。
招商基金作为(wei)银行(xing)系基金，在信用债研究方(fang)面得天独厚具有优(you)势。信用债相对于利率债而(er)言风险较(jiao)高，因此作为(wei)风险补偿票面利息一般会高一些，赚头更大。
其债基领域的领军(jun)者马龙号称(cheng)“公募债王”，目前管理的债基产品总规模(mo)超过900亿元。他(ta)管理的招商产业债券基金，就以信用债作为(wei)底仓配置(zhi)长期(qi)持有，赚取相对较(jiao)高的票息收益，再(zai)配置(zhi)利率债作为(wei)交易(yi)型仓位，并佐以杠杆放大交易(yi)，通过波段交易(yi)“低买高卖”来赚取资(zi)本利得。
南方(fang)基金则是中国债券基金行(xing)业的“开山鼻祖”，于2002年发行(xing)了国内首支公募债券基金——南方(fang)宝元。在纯(chun)债基金方(fang)面，南方(fang)基金目前汇聚了杜才超等一批(pi)优(you)秀的基金经理。
杜才超一方(fang)面通过积极地择时和择券获取长期(qi)绝对回报，另一方(fang)面为(wei)降低风险，积极运用国债期(qi)货等工(gong)具对持仓进(jin)行(xing)保护(hu)，降低债市波动对组合(he)的影响(xiang)。他(ta)管理的南方(fang)崇(chong)元纯(chun)债基金近三(san)年来净值增长17.57%，远高于同类平均值10.41%。
相比招商、南方(fang)、易(yi)方(fang)达、博时等长期(qi)占据头部位置(zhi)的“先行(xing)者”，天弘基金算是一个进(jin)步神速“后起(qi)之(zhi)秀”。
《资(zi)管新规》出台的2017年末，债券从业人(ren)员普遍(bian)悲观，彼时的债券市场刚(gang)经历快速扩张，打破刚(gang)兑、禁止资(zi)金池后，制度红利消失，行(xing)业转(zhuan)而(er)面临萎缩。
彼时，天弘基金固收团队在月坛大厦六层，进(jin)行(xing)多次“头脑(nao)风暴”，讨论《资(zi)管新规》落实后，债基管理的走向。包括副总经理陈钢、固定(ding)收益部负责人(ren)姜晓丽等几(ji)个核心基金经理在内的投研团队骨干们都先后参与了这场大讨论。他(ta)们得出一个清晰结论：
债基管理的“草莽时代”过去了。
任明也是这场大讨论的参与者，他(ta)回忆说，“我们认为(wei)投资(zi)者对低波动的产品会有很旺盛的需求，我们需要提供长期(qi)回撤(che)可控、具有更好性价比的产品”。
新阶段下再(zai)谈“稳健”
天弘基金固收团队将资(zi)管公司的债券投资(zi)方(fang)法(fa)总结为(wei)“宏观派”和“交易(yi)派”两个流派。
研究员出身的基金经理多为(wei)“宏观派”，擅长自上而(er)下建立宏观分析体系——从宏观经济走势、货币财政政策的变动来推演债市中长期(qi)走势，他(ta)们主要赚的是全市场的贝塔(ta)收益。
交易(yi)员出身的基金经理则多为(wei)“交易(yi)派”，会更关注机(ji)构资(zi)金的流向和仓位变化，擅于动态捕捉市场上的短期(qi)波段走势和交易(yi)机(ji)会。
2018年之(zhi)前，宏观派几(ji)乎无(wu)往不利。因为(wei)此前我国宏观经济走势具有明显(xian)的规律性，一般三(san)年一周(zhou)期(qi)，反映到债市上就是一年牛市、一年熊市、一年震荡。基金经理只要踏准节奏抓住牛市发力、扛过熊市，收益就不会差。
但2018年之(zhi)后，宏观周(zhou)期(qi)的波动性大幅度下降，加上利率长期(qi)下行(xing)，债市上极少出现单(dan)边(bian)上涨或下跌的牛熊大行(xing)情，更多时间处于随机(ji)构资(zi)金、仓位、市场情绪等微观因素而(er)窄幅震荡的“猴市”。
如何能将两个流派的优(you)势融会贯通，天弘固收团队花了很长时间探索(suo)债券走势与宏观经济背离的深(shen)层逻辑。经过反复研究讨论，以及不断假设-验证-改进(jin)之(zhi)后，终于在2020年打磨出了一套(tao)成熟的“天弘五周(zhou)期(qi)”债券投资(zi)模(mo)型。
“天弘五周(zhou)期(qi)”自上而(er)下从宏观经济周(zhou)期(qi)、货币政策周(zhou)期(qi)、机(ji)构行(xing)为(wei)周(zhou)期(qi)、仓位周(zhou)期(qi)和情绪周(zhou)期(qi)五个角度来分析市场，每(mei)个周(zhou)期(qi)都由专门的基金经理跟踪分析，大家在同一套(tao)框架下充分讨论，形成对市场的判断。
借(jie)助“天弘五周(zhou)期(qi)”，天弘固收团队得以前瞻债市波动、规避风险，也能通过择时交易(yi)从波动中赚取收益。
任明举(ju)了个例子，如果(guo)预期(qi)下周(zhou)会降息，现在是应该(gai)买入还(hai)是卖出？
这两种(zhong)逻辑都可能成立，选(xuan)择买入押注的是降息利好落地后，推动债券价格上涨；选(xuan)择卖出则是押注“利好出尽(jin)是利空”——其他(ta)机(ji)构可能会在下周(zhou)借(jie)利好落地之(zhi)时“出货”。
而(er)最终作何抉择，就由对机(ji)构投资(zi)者的行(xing)为(wei)、仓位、情绪周(zhou)期(qi)研究来决定(ding)——如果(guo)拥有关键定(ding)价权(quan)的机(ji)构仓位和久期(qi)都已经很高了，那么下周(zhou)他(ta)们大概率会止盈卖出，就应该(gai)提前卖。而(er)如果(guo)机(ji)构的持仓都很低，那下周(zhou)利好落地后大概率都会追买，就应该(gai)提前买入。
基于这套(tao)模(mo)型，天弘在2023年就预判到今年的三(san)十年期(qi)国债走牛。
任明指出，房地产行(xing)业、地方(fang)政府都在降杠杆减少借(jie)贷，导致债券供给(gei)不足。央行(xing)行(xing)长潘功(gong)胜近日在陆家嘴金融论坛上的发言也印证了这一判断：当(dang)前近250万亿元的贷款(kuan)余(yu)额(e)中，房地产、地方(fang)融资(zi)平台贷款(kuan)占比很大，而(er)这一块不增反降。同时，居民资(zi)金从房地产和股市撤(che)出，对稳健类资(zi)产有着巨大需求。供需的极大不匹配，是2024年债券牛市的根本原因。
因此，天弘固收团队2023年便提前布局三(san)十年期(qi)国债，并在今年一季度坚定(ding)做多，接住了这波债牛的丰厚收益。
公募债基走到当(dang)下，除(chu)了要应对更加频繁的波动、争取更难“卷”到的超额(e)收益，更是面对着日益多元化、散户化的负债端。
而(er)个人(ren)投资(zi)者对波动的敏感度更高，他(ta)们平日里(li)热衷“数蛋”，债市里(li)的极端风险，是他(ta)们无(wu)法(fa)承受的——对投资(zi)行(xing)为(wei)的引(yin)导，至关重要。
2022年，债券牛市走到顶峰，短债基金规模(mo)从年初的4000亿元增至9000亿元，但天弘基金旗(qi)下多只产品公告大额(e)限(xian)购。天弘基金固定(ding)收益部负责人(ren)姜晓丽回顾称(cheng)，“客户需求非常大，销售也不理解，一直要求我们放开限(xian)购，但我们还(hai)是坚持了下来。”
“除(chu)了对净值曲线的管理，从持有人(ren)利益出发，对负债端做一些管理，比如说热钱(qian)涌入的时候，有勇气限(xian)购，把热钱(qian)挡住，这些来得容易(yi)的钱(qian)走得也快。从负债端多做文章(zhang)，能避免这种(zhong)事(shi)情加剧发展”，任明表示。
另一方(fang)面，利率下行(xing)中，为(wei)迎合(he)投资(zi)者提升收益的需求，不少机(ji)构采取信用下沉的策略以获取风险补偿，但天弘对于信用下沉持审慎态度。
任明解释：“过去几(ji)年，银行(xing)表外的比如银行(xing)理财规模(mo)，几(ji)十万亿的市场，都是对接散户的，散户买的是固定(ding)收益，不知晓内部的风险，这种(zhong)商业模(mo)式在卖给(gei)不懂的客户的时候，做信用下沉就是短期(qi)化的。我们公司的理念叫‘稳健理财，值得信赖’，自上而(er)下的文化追求的是长期(qi)，特别是对老(lao)百姓的理财，所以我们对信用下沉一直是审慎的。”
尾声
不少人(ren)仍对2015-2016年的那波“资(zi)产荒(huang)”记忆犹新，同样在低利率背景下诞生，不同的是，彼时资(zi)产的供不应求，来源于低资(zi)金成本下的全面加杠杆行(xing)为(wei)；而(er)今天，未加杠杆的资(zi)金，也变得更加谨慎。
十来年间，全面加杠杆时代，快速切换到全面降杠杆的当(dang)下，背后是我国宏观经济、房地产、理财资(zi)管市场经历着的跌宕起(qi)伏的变局，和每(mei)个人(ren)生活和命运的“波动”。
很多普通人(ren)的投资(zi)经历一波三(san)折，像(xiang)朴(pu)树在《平凡之(zhi)路》里(li)唱的那样：“曾经拥有着的一切，转(zhuan)眼都飘(piao)散如烟”。而(er)大部分人(ren)在经历“失落失望，失掉所有方(fang)向”的痛苦与迷茫之(zhi)后，最终还(hai)是会理智地选(xuan)择“向前走”。
当(dang)市场波动加剧，优(you)质资(zi)产成“荒(huang)”，我们重新审视“稳健”二字，是收敛对风险的追逐、守住能获得的收益，也是不断锻造机(ji)体和对外界的认知，以“稳健”应对难测的世界。
*以上为(wei)基金品牌推广内容，我国基金运作时间较(jiao)短，不能反映股市发展所有阶段，过往历史业绩不代表未来表现，投资(zi)人(ren)应详阅《基金合(he)同》、《招募说明书》等基金法(fa)律文件，了解基金的风险收益特征(zheng)，并根据自身的投资(zi)目的、投资(zi)期(qi)限(xian)、投资(zi)经验、资(zi)产状(zhuang)况等判断基金是否和投资(zi)人(ren)的风险承受能力相适(shi)应。本文不构成个人(ren)投资(zi)建议，不代表刊登平台之(zhi)观点，用户应考虑文中的任何意见、观点或结论是否符合(he)其特定(ding)状(zhuang)况。基金有风险，投资(zi)需谨慎，请独立判断和决策。