市场主流预期对当前经济存在(zai)两个“焦虑恐惧症”。
第一个是“恐房症”，担心地产的量价下行引发金融系统风险。
第二个是“恐税症”，担心出口在(zai)贸易摩擦(ca)的影响下大幅下行。
之所以称以上两个问题(ti)为“恐惧症”，原因是叙事和现实(shi)之间存在(zai)差异。
“恐房症”挥之不去，占据了市场的主流叙事，主导了市场悲观(guan)预期的形成。
“恐房症”一方面担心“房价下跌(die) —> 房地产变(bian)为负资产 —> 居民断贷(dai) —> 金融风险爆发”，另(ling)一方面担心“财富(fu)缩水 —> 消费下滑 —> 经济通缩 —> 债务问题(ti)加剧 —> 财富(fu)进一步(bu)缩水”。
事实(shi)上，中国房地产的问题(ti)相对单纯，主要是居民住宅过去出现了需求泡沫，但(dan)泡沫的大小和变(bian)化可以跟踪(zong)，其对金融的传导存在(zai)阻滞，对经济的影响也越来越小。
站在(zai)房地产市场的角度，既能(neng)看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照。
成熟的房地产市场以二手房交易为主。比如，中国香(xiang)港地区的二手房交易占比75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月(yue)中国有数据样本城市的二手房交易占52%，已经相比2021年的30%快速提升，而(er)且二手房仍在(zai)降价放量提升占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量占比也将接近成熟市场的水平。
成熟的房地产市场的租售比高(gao)于30年期国债利率。理论上，购房出租和购买(mai)国债都是安全投资，租售比扣除(chu)房地产税费和养(yang)护成本后应该基本持平长期国债利率。今年1-5月(yue)中国商品房平均租售比在(zai)2%左右，仍低于2.5%左右的30年期国债利率，但(dan)两者之间的差距也在(zai)快速收敛。未来租售比高(gao)于30年期国债利率水平时，房地产消化估值的过程基本完成。
站在(zai)金融风险的角度，地产向(xiang)金融的传导阻隔较多。
中国居民购房的平均杠杆并不高(gao)，央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在(zai)34%以上，之后几年因为限购收严，首付比例更高(gao)，高(gao)首付比例抬高(gao)了房产跌(die)成为负资产的门槛。
即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，由于没(mei)有个人破产制度，银行依(yi)然可以向(xiang)个人追偿剩(sheng)余贷(dai)款，使得地产风险很难向(xiang)全局转(zhuan)化，减慢了风险的传导速度。
同时，中国房地产衍生品市场规模(mo)较小。2023年末商业银行RMBS存量余额为4500亿元(yuan)，仅(jin)仅(jin)占个人住房贷(dai)款比重的1.2%。而(er)美国MBS规模(mo)从2000年至2006年增长了1倍，次贷(dai)MBS增长了8倍。相对缓慢的衍生品市场发展使得房地产风险也较难向(xiang)更广(guang)泛的金融市场扩(kuo)散(san)。
站在(zai)经济的角度，地产下滑对经济的影响正在(zai)逐渐被经济转(zhuan)型所抵(di)消。
虽然近两年房地产投资同比降幅在(zai)-10%左右，但(dan)依(yi)靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能(neng)够企(qi)稳在(zai)5%左右，地产下行并未造成经济失速。经济正在(zai)“去地产化”，地产占比稳步(bu)回落，今年1-5月(yue)房地产占固投比重较2020年减少了5.6个百分(fen)点，房地产相关消费占社零比重较2020年下滑了2个百分(fen)点。
市场的第二个恐惧症是担心贸易摩擦(ca)对出口的影响。特别是经济越依(yi)赖出口的韧性，市场就越担心出口的持续性。
很多人担心后续中美贸易摩擦(ca)加剧和欧盟加征关税会导致出口大幅下行，叠加对地产风险越跌(die)越大的预期，加重了对经济下行和地产政策不足的焦虑。
实(shi)际上，拜(bai)登政府就任以来不仅(jin)没(mei)有取消特朗普时期加征的关税还有所提高(gao)，但(dan)是中国出口份(fen)额依(yi)然保(bao)持了逆势提升。
2017年中美贸易摩擦(ca)之前，中国占全球商品出口份(fen)额为12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.2%，2023年稳定在(zai)14.2%，2024年一季度中国在(zai)样本国家的出口份(fen)额为15.1%，高(gao)于2023年同期的14.8%。
即使中国对美国的出口，也在(zai)加征关税和贸易摩擦(ca)下出现了“含中量”上升。我们在(zai)《无力的脱(tuo)钩》中用投入产出表计算了美国对中国出口的依(yi)赖程度（完全消耗系数），结果显示美国对中国商品的依(yi)赖程度在(zai)加征关税后不降反升，2020年美国对中国出口商品的完全消耗系数高(gao)于2017年，其中35个行业对中国的依(yi)赖度上升，仅(jin)有9个行业对中国的依(yi)赖度下降。
外部环境的变(bian)化逼着中国企(qi)业走出去，但(dan)企(qi)业走出去也是重新认识自我竞争优势的过程，学会配置全球资源(yuan)，利用当地的法规、文化、劳动、制度，把中国制造的成本、效率、技术、管理优势复制出去，获(huo)得新的成长性。
出海潮加速放大了中国企(qi)业的优势，也拉动了国内资本品和中间品的出口。今年一季度，中国占墨西哥、印度尼西亚、越南、新加坡(po)、菲律宾等国的进口份(fen)额比2017年分(fen)别提高(gao)了5.2、8.1、8.8、4、7.2个百分(fen)点。
所以对于未来可能(neng)加剧的贸易摩擦(ca)和关税问题(ti)，平常心看待就好。历史(shi)已经证明了中国企(qi)业配置全球资源(yuan)的能(neng)力正在(zai)快速成长起来，还会继(ji)续证明这一点。
本文作者：天风证券宋雪涛团队，来源(yuan)：雪涛宏观(guan)笔(bi)记，原文标题(ti)：《宋雪涛：当前经济的两个“焦虑恐惧症”》
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