7月5日，《金融时报》记者向央行求证获(huo)悉，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前可供出借的中长期国债有数千(qian)亿元，将采用无固定(ding)期限、信用方式(shi)借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。我们结合目前市场投资者主要关心的六个(ge)问题，对此事项点评如下：
▍央行长债预期管理及借券操作始末：
自4月以来，央行对长债收益率(lu)问题保(bao)持关注，其公开场合的相关表态在即期对超长债利率(lu)也形成了一(yi)定(ding)影响，但影响边际收束。4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率(lu)变化(hua)，30年国债收益率(lu)次日上(shang)行2.5bps；4月23日，金融时报采访央行有关部门负责人，再次向市场提示(shi)长端利率(lu)风险，次日30年国债收益率(lu)上(shang)升5.8bps；5月17日，金融时报援(yuan)引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率(lu)的合理区间，但当日和下周(zhou)一(yi)30年国债收益率(lu)仅(jin)分别上(shang)行0.6bps和0.1bps；6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛(tan)上(shang)发(fa)表公开演讲，提出“要关注一(yi)些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率(lu)风险，保(bao)持正(zheng)常向上(shang)倾斜的收益率(lu)曲(qu)线”，并表示(shi)将逐步将二级市场买卖纳入货币政策工(gong)具箱，但其同时也明确国债买卖的定(ding)位是作为基(ji)础货币投放渠道和流动性管理工(gong)具的补充，而并非代表量化(hua)宽松，然而当日30年国债收益率(lu)仅(jin)在早盘出现(xian)轻微上(shang)行，全天(tian)则小幅下行0.9bps。
面对债市多头(tou)高涨的情绪，央行近期操作再度升级，公开表示(shi)将开展国债借券卖出操作：7月1日，早盘10年、30年收益率(lu)分别逼(bi)近2.20%和2.40%的关口，午后央行发(fa)布公告称近期将面向部分公开市场业务一(yi)级交易商开展国债借入操作，10年和30年国债收益率(lu)单日分别上(shang)行4bps和5bps；7月5日，《金融时报》发(fa)文表示(shi)已向央行获(huo)得(de)求证，目前央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前可供出借的中长期国债有数千(qian)亿元，将采用无固定(ding)期限、信用方式(shi)借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，消息发(fa)布后截至午盘，10年和30年国债活跃(yue)券收益率(lu)分别上(shang)行0.95bps和1.25bps，T和TL合约现(xian)价分别下跌0.05%和0.16%。
▍如何理解央行此次借券公告？结合市场投资者主要关心的问题，我们分析如下：
问题一(yi)：为何央行持续关注长债收益率(lu)的涨跌变化(hua)？
防范金融机构风险是监(jian)管部门的关注核心。本轮长债利率(lu)的快速(su)下行中，市场机构交易出现(xian)历史级别的拥挤，虽然部分机构在行情轮动中能获(huo)得(de)可观的资本利得(de)收益，但在利率(lu)震荡(dang)运行的过程中，必然有部分机构需要承担调整后估值受损，进而对机构盈利、产品净值产生波动冲击(ji)。因此参(can)考美(mei)国硅谷银行、22年末理财赎回潮的经验，在宏观层面预防金融市场系统风险的累(lei)积、对机构顺周(zhou)期投机行为进行趋势纠偏(pian)，是央行持续对长端债市进行预期管理的核心。此外从(cong)增(zeng)长的角度，利率(lu)水平下行速(su)率(lu)过快本身与目前经济逐步企稳回升的趋势并不相符，防止债市收益率(lu)曲(qu)线过于平坦化(hua)有较高的必要性。根据我们统计，7.1-7.5四个(ge)交易日内全市场1991只(zhi)中长债基(ji)（仅(jin)初始基(ji)金）中323只(zhi)产品出现(xian)净值回落(luo)，而被动指数债基(ji)中此前规模(mo)放量增(zeng)长的两只(zhi)30年国债ETF净值跌幅则达到(dao)0.75%。
问题二：目前长端及超长端债市拥挤吗？
非银交易盘今年以来增(zeng)配的超长债远超往年水平，长端和超长端国债换手率(lu)亦出现(xian)大幅提升。二级市场主要交易机构中，保(bao)险作为配置盘本身是长久期债券的重要配置力量，其24M1-M6对10Y以上(shang)国债的合计净买入规模(mo)为911亿元，对比去年全年的1784亿元并未明显提升。但以基(ji)金为代表的非银机构今年增(zeng)配的超长债已远超去年的全年水平，基(ji)金、理财子、非银自营、非银产品24M1-M6对10Y以上(shang)国债的合计净买入分别为1687亿元、38亿元、173亿元、804亿元，对应23年全年仅(jin)分别为683亿元、0亿元、-97亿元、425亿元。而根据我们测(ce)算的银行间市场国债换手率(lu)，6.24-6.30当周(zhou)7-10Y、10Y以上(shang)国债的周(zhou)度换手率(lu)分别为20.35%和21.47%，后者自3月达峰(feng)后再度触及高位。
问题三：央行对10年和30年国债是否存在明确的指导点位？
短期内，2.20%和2.40%或是10年和30年国债利率(lu)的“最终底线”，但是央行对利率(lu)运行的合意区间或仍需观察(cha)其实际借券操作的价格(ge)信号，2.50%或可作为30年国债的参(can)考。5月17日，金融时报援(yuan)引市场人士分析，认为2.5%-3%是长期国债收益率(lu)的合理区间，由于金融时报本身作为央行主管媒体，其内容一(yi)定(ding)程度或可反映监(jian)管对超长利率(lu)运行的长期导向。但收益率(lu)的短期运行则需考虑到(dao)投资者情绪、机构交易行为等实时因素，考虑到(dao)7月1日央行借券公告正(zheng)对应早盘10年和30年国债正(zheng)分别尝试(shi)突破2.20%和2.40%，其或成为监(jian)管对利率(lu)下行态度坚(jian)决的“最终底线”。而央行对利率(lu)运行的短期内的合意中枢(shu)水平，我们认为仍需观察(cha)其最终借券操作的实际价格(ge)信号。但同日财政部新(xin)一(yi)期30Y特别国债的续发(fa)招标结果显示(shi)，24特别国债01（续3）完成580亿招标发(fa)行，最终加权利率(lu)2.4989%，全场倍数3.11倍，边际倍数3.48倍。考虑到(dao)国债承销团中国股大行体量最大，其投标报价或一(yi)定(ding)程度受到(dao)央行指导影响，2.50%或可作为监(jian)管合意水平的短期参(can)考。
问题四：如何理解“无固定(ding)期限”和“信用方式(shi)”？
央行的借券模(mo)式(shi)避免了直接向市场提供更多不必要的流动性，同时也使其后续的卖券操作更具灵活性和持续性，以便更好发(fa)挥国债买卖双向工(gong)具对利率(lu)曲(qu)线形态的调控和纠偏(pian)机制，具备正(zheng)当性和合理性。此前部分市场投资者认为央行借券或采取债券借贷或买断式(shi)回购方式(shi)，前者需进行债券抵押，后者则需提供流动性，我们始终认为其可行性和必要性较为有限。而从(cong)实际结果上(shang)看，央行明确采取“信用方式(shi)”借入后可以避免向市场注入更多不必要的流动性，而“无固定(ding)期限”则将使央行实际的卖券操作更具灵活性和持续性，同时也存在扩大借入或提前归还的可能，相当于提升潜在的“弹药容量”，能更好地支持央行通过国债买卖的双向操作对利率(lu)曲(qu)线形态进行调控和纠偏(pian)。考虑到(dao)央行本身的监(jian)管主体定(ding)位，同时国股大行等一(yi)级交易商表内配置户本身也留存有较大规模(mo)的持有至到(dao)期且不在市场上(shang)流通的长期国债，此借券操作也不会(hui)对实际的银行超储和季末资本占用产生太大影响，具备正(zheng)当性和合理性。
问题五：如果央行开始卖券，看规模(mo)还是看价格(ge)？
我们认为市场应更关注央行卖券传递的价格(ge)信号，后续常态化(hua)、小规模(mo)、散点式(shi)的操作模(mo)式(shi)可能性较高。目前银行间市场20-30Y国债日成交均量大约在千(qian)亿元级别，峰(feng)值时则可达到(dao)2000亿元以上(shang)，若央行卖券操作要从(cong)数量端锁定(ding)或指导长债收益率(lu)波动，日度的卖券规模(mo)或维(wei)持在百亿元以上(shang)。考虑到(dao)央行有望将国债买卖作为常态化(hua)的货币政策工(gong)具，同时大量卖券将吸(xi)纳市场流动性，对资金面和政府债发(fa)行形成不利影响，我们认为央行后续单笔的卖券操作规模(mo)不至于过大，常态化(hua)、小规模(mo)、散点式(shi)操作并通过报价利率(lu)向市场传递价格(ge)信号的可能性更高。
问题六：央行卖券可以理解为YCC吗？
我们认为央行卖券操作与日本央行实施的YCC操作仍有本质区别。日本央行在QQE操作边际失效后实施了YCC政策（收益率(lu)曲(qu)线控制），其主要目的在于对收益率(lu)曲(qu)线进行精准调控，兼顾延(yan)续负利率(lu)政策和强化(hua)长期宽松信号及通胀预期的功能。而目前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛(tan)上(shang)明确对于国债买卖的定(ding)位仍侧(ce)重于基(ji)础货币投放和流动性管理功能，仅(jin)是在目前特定(ding)的市场情况下承担一(yi)定(ding)的引导机构交易预期、调控曲(qu)线形态的职能，对利率(lu)快速(su)下行进行趋势纠偏(pian)和风险防范。从(cong)货币政策的实际情况来看，目前我国货币工(gong)具仍然充足且有效，经济增(zeng)长也正(zheng)处于高质量转型(xing)、企稳回升阶段，与日本等海外经济体货币当局彼时持有巨量国债、面临货币政策流动性陷阱的情况存在本质差异。
▍债市策略：
在央行借券操作的制衡下，长债收益率(lu)短期内下行受阻，30年国债收益率(lu)或在2.50%附近窄幅波动，而中短端对交易资金的性价比将有所抬(tai)升。但对于配置型(xing)机构而言(yan)，目前短债收益率(lu)仍难匹配其相对刚性的负债成本，建议机构可结合负债实际久期在长端相机抉择(ze)，但整体而言(yan)我们认为长债继续向上(shang)调整仍存较强的阻力。
本文作者：中信证券明明等，来源：中信证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文标题：《六个(ge)问题理解央行借券卖债的深层含义》
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