中新经纬7月1日电 题：日本央(yang)行缩表箭在弦上，能否缓解日元贬值压力？
作者 赵伟 国(guo)金证券首席经济学家
日元汇率贬值引起关注。日本央(yang)行6月例会决定(ding)，将在7月例会上公(gong)布缩减日本国(guo)债(QT)的具(ju)体参数(shu)。日元汇率变(bian)化与(yu)日美两国(guo)利差加大相关，日本缩表将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？
日本央(yang)行缩表箭在弦上？
日本央(yang)行资产负债表正常化“箭在弦上”。3月日本央(yang)行例会取消了负利率，但保持JGB(日本政府债券)购买(mai)速度不(bu)变(bian)，目的是防止长端利率出现“超调”。4月例会上，日本央(yang)行表示，在某个时候，应该向市场表明减少日本国(guo)债购买(mai)量的意(yi)图。6月例会进一步明确，在与(yu)市场参与(yu)者沟通(tong)后，将在7月例会中公(gong)布缩表的具(ju)体参数(shu)。
纵向比较，从数(shu)量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日本央(yang)行缩表与(yu)2006年结束QE(量化宽松政策)时的缩表不(bu)可比。截(jie)止到2024年5月底，日本央(yang)行总(zong)资产规模达761万亿(yi)日元，持有政府证券597万亿(yi)，占比78.4%。日本央(yang)行的QT，主要针对JGBs，短期内或不(bu)考虑(lu)减持风险资产。7月例会公(gong)布的缩表计划，也将主要针对JGBs。
图1 绝(jue)对而言，日本央(yang)行资产负债表小于欧美
图2 相对而言，日本央(yang)行资产负债表规模高于欧美
从日本国(guo)债市场的流动性和深(shen)度看，在直接购买(mai)政府证券操作中，目前日本央(yang)行的月均购买(mai)总(zong)额约为6万亿(yi)日元，由于到期量大致相当，净购买(mai)量约等于零(ling)——相当于美联储的“再投资”阶段(duan)。期限分(fen)布方面，3月例会后，日本央(yang)行未(wei)再购买(mai)短期国(guo)库券，主要购买(mai)1年及以上的中长期国(guo)债。换言之，局(ju)部缩表已经开始。
从国(guo)债的供求关系角度看，日本央(yang)行缩减JGBs的斜率取决于存量流动性状(zhuang)况(kuang)、新增国(guo)债的融资需求和机构或个人增配国(guo)债的需求。可以预期的是，随着日本国(guo)债收益率曲线的正常化，日本国(guo)内机构对日债的配置性需求会上升。这是日本央(yang)行QT的一个约束条件(jian)。
归根(gen)到底，日本央(yang)行缩减JGBs的约束或冲击(ji)，依(yi)赖于日本国(guo)债市场的流动性和深(shen)度。2024年6月召开的第19轮“债券市场小组(zu)”会议总(zong)结到，日本国(guo)债市场的流动性状(zhuang)况(kuang)仍然处于历史低位，主要因为日本央(yang)行持续大规模购买(mai)日本国(guo)债以及此前购买(mai)的存量效应。市场深(shen)度也明显不(bu)足，因为当前的利率水平受到日本央(yang)行购买(mai)日本国(guo)债的股票效应的抑(yi)制，以及对进一步加息的预期，投资者投资日本国(guo)债的意(yi)愿仍然不(bu)高，虽然相比取消YCC(收益率曲线控制)之前有一定(ding)好转。因此，日本央(yang)行缩减JGBs也将是一个漫长的过程。
图3 JGBs的持有人结构
对日债长端利率影响几何？
日本央(yang)行购买(mai)JGBs对长端利率的影响分(fen)为流量效应和存量效应：流量效应是指央(yang)行在二级市场购买(mai)国(guo)债时对国(guo)债收益率的直接影响；存量效应是指中央(yang)银行持有大量国(guo)债对市场参与(yu)者在不(bu)同期限利率之间的风险分(fen)配产生的影响，从而导致各(ge)种期限利率下降(jiang)。并且，实证研究表明，存量效应往往比流量效应更具(ju)持续性。日本央(yang)行定(ding)量测算(suan)的结果(guo)认为，目前的存量效应大约为100基点(dian)，换言之，只要份(fen)额不(bu)回到QQE(量化加质化货币宽松)之前(政府证券13%，国(guo)债11.6%)，存量效应仍将发(fa)挥作用。
所以，短期而言，只要日本央(yang)行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日本央(yang)行的定(ding)量研究表明，持有JGBs的市场份(fen)额每下降(jiang)1个百(bai)分(fen)点(dian)，10年期日本国(guo)债利率将上升2个基点(dian)，影响或有限。在日本央(yang)行完全停止购买(mai)JGBs的极端假设下，10年期国(guo)债收益率可能上升20-30个基点(dian)(未(wei)考虑(lu)信(xin)号效应)。如果(guo)参考美国(guo)的经验，以维持充足准(zhun)备金框架的良序运行为前提，央(yang)行QT或并非影响利率曲线的关键因素，更主要的是日本央(yang)行加息和美债利率的外溢效应。
那(na)么，缩表的终点(dian)在哪里？实操中，可通(tong)过观察货币市场利率的中枢或分(fen)布，判断准(zhun)备金的充裕(yu)程度；通(tong)过债券市场的流动性状(zhuang)况(kuang)或压力指标，判断债券供求关系的紧张程度。这两方面都(dou)可能影响日本央(yang)行购债行为。在美国(guo)，联邦基金利率和准(zhun)备金利率的利差是衡量准(zhun)备金充裕(yu)程度的指标。当准(zhun)备金从过剩(sheng)状(zhuang)况(kuang)向充足和短缺状(zhuang)态转换过程中，利差的中枢会上行，利差的准(zhun)备金敏感系数(shu)也趋于上行(即斜率变(bian)大)。所以，当观察到利差的波动性开始抬升、中枢由负转正，则可认为准(zhun)备金供求关系变(bian)得紧张。
图4 日本货币市场流动性状(zhuang)况(kuang)
图5 日本央(yang)行购买(mai)JGB作用于日债利率的机制