核(he)心观点7月1日，跨季刚(gang)过，央行发布信息，通过向金融机构借入国债。市场将央行借券(quan)行为解读为央行提示长端利(li)率不宜过低。借券(quan)是为卖券(quan)回笼流动性，且(qie)借券(quan)需(xu)还，央行未来(lai)或需(xu)买入国债偿还。这也(ye)意味着，央行二级市场买卖国债越来(lai)越近。
有一个细节值得关注——央行为何在跨季刚(gang)过的(de)7月1日借券(quan)？答案是可避开季末流动性异动。
时点选择(ze)说明央行仍在意金融市场稳(wen)定，至少央行有意维持平稳(wen)的(de)流动性环境。既然如此，央行借券(quan)背后(hou)的(de)动机也(ye)就愈发清晰：汇率承(cheng)压之下，央行需(xu)要提示市场，利(li)率下行不宜过快，当下情境类似于去(qu)年9-11月。
然而去(qu)年12月，长债利(li)率终究下行。央行借券(quan)，最终效果是长债下行节奏慢一点。从这一点看，央行借券(quan)，借的(de)又何尝不是时间。
7月1日，跨季刚(gang)过，央行发布信息，通过向金融机构借入国债。市场将央行借券(quan)行为解读为央行提示长端利(li)率不宜过低。借券(quan)是为卖券(quan)回笼流动性，且(qie)借券(quan)需(xu)还，央行未来(lai)或需(xu)买入国债偿还。这也(ye)意味着，央行二级市场买卖国债越来(lai)越近。
有一个细节值得关注——央行为何在跨季刚(gang)过的(de)7月1日借券(quan)？答案是可避开季末流动性异动。
时点选择(ze)说明央行仍在意金融市场稳(wen)定，至少央行有意维持平稳(wen)的(de)流动性环境。既然如此，央行借券(quan)背后(hou)的(de)动机也(ye)就愈发清晰：汇率承(cheng)压之下，央行需(xu)要提示市场，利(li)率下行不宜过快，当下情境类似于去(qu)年9-11月。
然而去(qu)年12月，长债利(li)率终究下行。央行借券(quan)，最终效果是长债下行节奏慢一点。从这一点看，央行借券(quan)，借的(de)又何尝不是时间。
年初至今，债券(quan)可以说是表现最强的(de)中国资产。近期10年国债利(li)率已经下破(po)2.3%，50年国债利(li)率下破(po)2.5%，利(li)率债可以说全面(mian)终结了2.5%时代，这样债券(quan)表现历史少见。
之前(qian)金融时报(bao)多(duo)次发文，提示10Y国债利(li)率应该稳(wen)再(zai)2.5%以上(shang)水平，然而市场看多(duo)债市的(de)情绪依旧浓烈。
即便短端利(li)率并不松，市场依然鉴定交易债券(quan)做多(duo)方向。近期30Y以及50Y国债利(li)率方向持续下行。直到7月1日，跨季刚(gang)过，央行发布信息，通过向金融机构借入国债。债市利(li)率当日因此波动。
一、为什么要借券(quan)？
国债接入这个动作本身不对市场带来(lai)太大影(ying)响(xiang)，真正(zheng)有影(ying)响(xiang)的(de)是国债借入之后(hou)，央行可以卖出国债。一旦(dan)卖出国债，市场流动性因此收紧，与此同时长端国债供给多(duo)增，短端和长端利(li)率均上(shang)行。
这也(ye)意味着央行有了收紧流动性的(de)现实工具。市场因此将央行借券(quan)，解读为央行给出市场提示，提示长端利(li)率不宜过低。
借入国债，目(mu)的(de)是为二级市场卖出回笼流动性。并且(qie)借券(quan)需(xu)还，众(zhong)所周知，中国过去(qu)的(de)货币(bi)操作中，极少将国债买卖入表。这也(ye)意味着此次借入的(de)国债，未来(lai)需(xu)要二级市场上(shang)买入国债之后(hou)再(zai)偿还。因而我们还可以将此次借入国债理解为，央行二级市场买卖国债进而投放流动性的(de)操作，已经越来(lai)越近。
二、为什么要在7月1日借券(quan)？
央行提示市场，利(li)率不宜下行过快，提示了约1个多(duo)月时间。然而现实效果是，市场短端流动性并不紧，至少没有趋势性收紧。而且(qie)在6月底跨季影(ying)响(xiang)之下，流动性容易出现季节性波动，长端利(li)率在此之际(ji)又迎来(lai)一波下行。央行并未释放强烈的(de)债券(quan)干预信号(hao)。
直到跨季因素刚(gang)过的(de)7月1日，央行才宣布借券(quan)，有意释放干预市场的(de)信号(hao)。
如此敏感的(de)时间点选择(ze)，也(ye)让我们感受(shou)到央行的(de)“苦心”，希望长债利(li)率不要下行太快，但又不希望流动性实质性波动。
这是一种精妙的(de)平衡操作——既有效释放了市场干预信号(hao)，又维持流动性实际(ji)平稳(wen)。精妙操作的(de)背后(hou)，我们感受(shou)到央行对金融市场稳(wen)定的(de)高度关注，至少在经济释放明显修复信号(hao)之前(qian)，央行并不愿意看到金融市场的(de)剧烈波动。
三、央行借券(quan)，借的(de)是什么？
自2021年下半(ban)年开始，债券(quan)利(li)率持续下行，债券(quan)牛市已经持续约三年时间。本轮债券(quan)市场持续时间之久、下行幅度之大，历史罕见。
原(yuan)因也(ye)比(bi)较清晰，2021年以来(lai)，中国地产迎来(lai)了历史性的(de)模式切换，从投资品向消费(fei)品模式转(zhuan)变，自然带动债市走出了一波历史级别的(de)牛市行情。目(mu)前(qian)地产依然在探底，债牛底色不变。
现在的(de)问题是，央行为何要在利(li)率下行趋势中，提示长端利(li)率不宜过快下行？我们认为答案在汇率。
中国1-5月抢出口降(jiang)温，预计未来(lai)一段时间出口走弱带动人民币(bi)汇率走软。国际(ji)层面(mian)，当下中东地缘(yuan)政治博(bo)弈延续，全球避险情绪蕉农，日元和欧(ou)元走弱，美元指数走强。偏弱的(de)出口换汇加上(shang)偏强的(de)美元指数，未来(lai)一段时间美元对人民币(bi)汇率高于1-5月份。近期在岸人民币(bi)汇率（美元兑人民币(bi)）已经突破(po)7.6。我们理解央行当下对利(li)率下行过快的(de)高度关注。
情形非常类似于去(qu)年9-11月，债市表现和央行操作可为当下情境提供参考。回顾去(qu)年9-11月利(li)率中枢偏高，随后(hou)利(li)率还是下行。再(zai)来(lai)理解当下中国央行借券(quan)，直观来(lai)看借的(de)是债券(quan)，但更深层次逻(luo)辑(ji)上(shang)，央行借的(de)是时间。
本文作者：周君芝（S1440524020001），来(lai)源：中信建投，原(yuan)文标题：《央行借券(quan)，借的(de)是时间》
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