美(mei)国通(tong)胀(zhang)同比可能继续(xu)下行，下半年二次(ci)通(tong)胀(zhang)风险较低。
6月美(mei)国CPI将(jiang)于7月11日（周四）公布。中金大类(lei)资(zi)产预测(ce)美(mei)国通(tong)胀(zhang)环比仍然偏低。模型预测(ce)美(mei)国名义CPI环比0.05%（一(yi)致预期0.1%，前值(zhi)0.01%），核心(xin)CPI环比0.19%（一(yi)致预期0.2%，前值(zhi)0.16%），略低于市场一(yi)致预期。
图表1：名义CPI环比贡献拆分(fen)及预测(ce)
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
图表2：核心(xin)CPI环比贡献拆分(fen)及预测(ce)
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
名义CPI环比维持低位，反映前期商品上涨缺乏基本面支(zhi)持，汽油价格延续(xu)调(diao)整。
图表3：汽油价格走弱
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
核心(xin)CPI环比仍然在20bp区(qu)间，主要因为(wei)房租通(tong)胀(zhang)继续(xu)改善、二手车(che)环比涨幅转负和交通(tong)服务转弱。通(tong)过环比预测(ce)推导同比增速，我们预测(ce)6月名义CPI同比降(jiang)至(zhi)3.1%，核心(xin)CPI同比降(jiang)至(zhi)3.4%。
图表4：机(ji)器学习模型预测(ce)房租通(tong)胀(zhang)继续(xu)改善
资(zi)料来源：Zillow，Apartment list，中金公司研(yan)究部
图表5：领先(xian)指标显示(shi)二手车(che)通(tong)胀(zhang)继续(xu)降(jiang)温
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
图表6：油价走弱压低交通(tong)服务通(tong)胀(zhang)
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
往前看1-2个季度，我们预计美(mei)国通(tong)胀(zhang)仍将(jiang)继续(xu)改善：房租通(tong)胀(zhang)在市场房租回落的滞后(hou)效(xiao)应影(ying)响下可能加速下行，成为(wei)通(tong)胀(zhang)改善的压舱石；供(gong)应链压力(li)缓解，压低核心(xin)商品通(tong)胀(zhang)；劳动力(li)市场供(gong)需缺口收窄、工(gong)资(zi)增速降(jiang)温助力(li)其他核心(xin)通(tong)胀(zhang)继续(xu)改善。
图表7：供(gong)应链压力(li)缓解压低核心(xin)商品通(tong)胀(zhang)
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
图表8：工(gong)资(zi)增速放(fang)缓，助力(li)其他核心(xin)服务通(tong)胀(zhang)降(jiang)温
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
今年通(tong)胀(zhang)异(yi)常数据增多，让单月统计预测(ce)出错的概率上升，但对通(tong)胀(zhang)趋势(shi)预测(ce)的影(ying)响有限。中金大类(lei)资(zi)产通(tong)胀(zhang)分(fen)项预测(ce)模型显示(shi)，只要不出现黑天鹅事件(jian)，CPI通(tong)胀(zhang)今年回落到2.5%-3%区(qu)间，PCE落到2%-2.5%区(qu)间，下半年二次(ci)通(tong)胀(zhang)风险较低。
图表9：模型预测(ce)美(mei)国CPI通(tong)胀(zhang)下半年降(jiang)至(zhi)2.5%-3%区(qu)间，二次(ci)通(tong)胀(zhang)风险较低
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
2季度以来美(mei)国PMI、就业、地产、消费(fei)全线降(jiang)温，1季度增长偏强或仅反映短(duan)期扰动。
今年1季度美(mei)国增长和通(tong)胀(zhang)数据明显反弹，引发市场对美(mei)国经济复苏的乐观情绪，同时导致美(mei)联(lian)储降(jiang)息时点明显推迟。进入 2 季度后(hou)，美(mei)国增长数据未能维持增长势(shi)头，关键数据普遍掉头下行：6月美(mei)国ISM制造业PMI降(jiang)至(zhi)48.5，各分(fen)项相对3月明显回落，前瞻(zhan)性指标提示(shi)PMI未来可能维持震(zhen)荡，制造业复苏前景仍待观察。
图表10：美(mei)国6月制造业PMI相对3月几乎全面收缩
资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部
图表11：前瞻(zhan)指标显示(shi)制造业PMI可能保(bao)持震(zhen)荡
资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部
服务业是(shi)美(mei)国经济韧性的重要支(zhi)柱，然而6月ISM服务业PMI超预期回落至(zhi)48.8。就业方面，6月美(mei)国失业率升至(zhi)4.1%，达到2022年以来最高水平，尽管非农就业人数保(bao)持高位，但对历史(shi)数据的大幅下修以及就业结(jie)构中兼职人数的增长使该数据的实际意义存疑(yi)。
图表12：非农就业人数自(zi)2023年以来已经累计下修50万人
资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部
地产方面，美(mei)国旧宅销量降(jiang)至(zhi)历史(shi)低位，新房价格高位回落，信贷数据显示(shi)高利率下居民贷款买(mai)房意愿减(jian)弱，美(mei)国地产周期能否筑底回升或需进一(yi)步观察。
图表13：美(mei)国旧宅销量降(jiang)至(zhi)历史(shi)低位
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
图表14：美(mei)国新宅价格高位回落，旧宅价格保(bao)持震(zhen)荡
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
图表15：高利率下居民信贷需求承压
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
从GDP来看，2023年推升美(mei)国经济的关键因素：个人消费(fei)和政府(fu)投资(zi)（分(fen)别贡献2023年GDP增长的约60%和30%），在2024年一(yi)季度已经明显降(jiang)温。
图表16：美(mei)国一(yi)季度GDP显示(shi)个人消费(fei)与政府(fu)投资(zi)均(jun)明显降(jiang)温
资(zi)料来源：Wind，中金公司研(yan)究部
从经济数据边(bian)际变化看，花旗(qi)经济意外指数已经降(jiang)至(zhi)较低水平，反映近(jin)期经济数据明显弱于市场预期。事后(hou)来看，1季度经济数据可能更多反映统计方法(fa)误差(cha)与数据噪音，并(bing)不反映经济趋势(shi)，2季度经济转弱可能才代表经济的底色。
图表17：花旗(qi)经济意外指数显示(shi)近(jin)期美(mei)国数据弱于预期
资(zi)料来源：iFinD，中金公司研(yan)究部
美(mei)国经济可能进一(yi)步降(jiang)温，关注关键数据的非线性运行。
其一(yi)，高利率对美(mei)国经济的压制可能逐渐凸显。我们不认为(wei)美(mei)国经济已经对高利率“脱敏”。2023年之所以利率高但是(shi)经济保(bao)持韧性，是(shi)因为(wei)财政大幅扩张抵消了货币收缩的压力(li)，并(bing)且货币收缩影(ying)响经济增长存在一(yi)定 “时滞”。进入2024年，居民贷款意愿减(jian)弱，破产企业增加，资(zi)本支(zhi)出计划放(fang)缓，反映高利率的影(ying)响正在逐渐凸显，导致未来经济降(jiang)温。
图表18：美(mei)国企业破产数量保(bao)持高位
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
图表19：高利率下美(mei)国企业资(zi)本开支(zhi)意愿减(jian)弱，或拖累经济增长
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
其二，财政脉冲显示(shi)美(mei)国政府(fu)支(zhi)出对经济支(zhi)撑减(jian)弱。2023财年拜登政府(fu)通(tong)过税收减(jian)免、学生(sheng)贷款减(jian)免等(deng)政策缓解私人部门经济压力(li)，导致财政赤(chi)字超预期扩张，带动财政脉冲快速上行。进入2024财年，美(mei)国财政扩张在债限法(fa)案的压制下明显减(jian)弱，财政脉冲已经明显下行。
图表20：美(mei)国财政脉冲在2023年上行，2024年回落，对经济的支(zhi)持明显减(jian)弱
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
尽管近(jin)期CBO大幅上调(diao)美(mei)国2024财年赤(chi)字预期，我们测(ce)算能够实际支(zhi)持经济增长的部分(fen)约2600亿(yi)美(mei)元(yuan)，且疫(yi)情后(hou)CBO对美(mei)国实际赤(chi)字的预测(ce)误差(cha)常常高达2000-4000亿(yi)美(mei)元(yuan)，CBO预测(ce)对经济的启示(shi)尚(shang)待观察。
图表21：CBO上调(diao)的4000亿(yi)美(mei)元(yuan)赤(chi)字预测(ce)中仅有约2600亿(yi)美(mei)元(yuan)能够支(zhi)持实际经济增长
资(zi)料来源：CBO，中金公司研(yan)究部
图表22：历史(shi)上CBO对实际赤(chi)字的预测(ce)未必(bi)准确，疫(yi)情后(hou)误差(cha)更大
资(zi)料来源：CBO，中金公司研(yan)究部
其三，疫(yi)情后(hou)美(mei)国居民消费(fei)强劲(jin)主要受到政府(fu)转移支(zhi)付(fu)形成的超额(e)储蓄支(zhi)撑，就业市场的韧性也为(wei)家庭收入提供(gong)了流量支(zhi)持。但根据旧金山联(lian)储最新的测(ce)算结(jie)果显示(shi)，美(mei)国居民的超额(e)储蓄已经在2024一(yi)季度耗(hao)尽，存量资(zi)金消耗(hao)或削弱居民的消费(fei)能力(li)。
图表23：旧金山联(lian)储测(ce)算美(mei)国居民超额(e)储蓄已经耗(hao)尽
资(zi)料来源：美(mei)联(lian)储，中金公司研(yan)究部
最后(hou)，美(mei)国劳动力(li)市场可能已经接近(jin)拐点。过去一(yi)年美(mei)国劳动力(li)市场降(jiang)温主要反映为(wei)职位空缺率回落但失业率维持稳定。参考2000年和2008年美(mei)国两次(ci)经济危机(ji)时就业市场表现，目前可能已经接近(jin)贝弗里奇曲线斜率改变的拐点，劳动力(li)市场继续(xu)降(jiang)温可能明显推高失业率。
图表24：贝弗里奇曲线提示(shi)美(mei)国失业率存在非线性上升的风险
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
与此同时，衡量通(tong)胀(zhang)与就业关系的菲利普斯曲线也可能接近(jin)斜率改变的拐点，提示(shi)美(mei)国失业率上升速度可能加快。
图表25：菲利普斯曲线同样提示(shi)美(mei)国失业率存在非线性上升的风险
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
图表26：历史(shi)上经济衰退(tui)时美(mei)国失业率往往非线性提升
资(zi)料来源：Haver，中金公司研(yan)究部
综上所述，我们认为(wei)下半年美(mei)国经济下行压力(li)不宜忽视，但VIX隐含波(bo)动率处于周期低位，可能低估了市场波(bo)动风险。
图表27：VIX指数相对美(mei)债利差(cha)处于低位，资(zi)产价格可能对市场波(bo)动风险计入不足
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
降(jiang)息交易(yi)或迎关键窗口期，可能为(wei)全球(qiu)各类(lei)资(zi)产创造阶段性机(ji)会，美(mei)债黄金胜(sheng)率更高。
6月27日第一(yi)场总统辩论之后(hou)，第二次(ci)辩论将(jiang)在9月10日举行，因此大选交易(yi)可能在9月份之前进入一(yi)段平缓期，市场或重新聚(ju)焦美(mei)国经济与政策。通(tong)胀(zhang)与增长双双下行，可能为(wei)美(mei)联(lian)储更快启动降(jiang)息创造条件(jian)。如果我们对美(mei)国增长与通(tong)胀(zhang)的预测(ce)兑现，7-9月期间市场降(jiang)息预期可能进一(yi)步升温，降(jiang)息交易(yi)迎来关键窗口期。当前期货市场计入美(mei)联(lian)储9月份降(jiang)息概率为(wei)77%，12月再降(jiang)一(yi)次(ci)息的概率为(wei)74%，对降(jiang)息预期定价并(bing)不充(chong)分(fen)。
图表28：市场认为(wei)美(mei)联(lian)储9月降(jiang)息概率为(wei)77%，12月再降(jiang)一(yi)次(ci)息的概率为(wei)74%
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
如果降(jiang)息交易(yi)重回市场主线，我们认为(wei)将(jiang)对全球(qiu)股、债、商品、外汇等(deng)各类(lei)资(zi)产均(jun)形成利好。分(fen)资(zi)产类(lei)别来看，降(jiang)息预期升温首先(xian)利好美(mei)债，根据中金大类(lei)资(zi)产“利率预期+期限溢价”分(fen)析框架计算，十年期美(mei)债利率均(jun)衡价格在3.5-4.0%附近(jin)，目前美(mei)债利率仍有4.3%，具有充(chong)分(fen)下行空间，我们维持超配(pei)美(mei)债。
黄金在历次(ci)降(jiang)息周期中也具有较高的涨幅和上涨概率。年初至(zhi)今黄金累计上涨15%，在各类(lei)资(zi)产中表现靠(kao)前，引发部分(fen)投资(zi)者对黄金估值(zhi)过高、已经提前计入过多降(jiang)息预期的担忧。但我们认为(wei)黄金没有明显透支(zhi)降(jiang)息预期，上涨行情尚(shang)未结(jie)束(shu)，原因在于黄金的投资(zi)逻辑已经发生(sheng)变化。过去2年黄金上涨主要受货币属性支(zhi)持，反映美(mei)元(yuan)信用(yong)下降(jiang)，但金融属性仍在压制黄金表现（图表29，《黄金的新趋势(shi)与新机(ji)遇》）。一(yi)旦降(jiang)息交易(yi)回归，美(mei)债利率下行，黄金的金融属性可能由此前的压制转向支(zhi)持黄金上涨，金融属性与货币属性联(lian)动，可能推动黄金创出历史(shi)新高，我们维持超配(pei)黄金。
图表29：中金大类(lei)资(zi)产四因子模型对黄金价格涨幅贡献的拆分(fen)
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
美(mei)联(lian)储降(jiang)息减(jian)轻我国货币宽松(song)的外部掣肘，有利于我国债市与汇率表现。降(jiang)息交易(yi)同样利好股票、商品等(deng)风险资(zi)产，但从估值(zhi)角度，美(mei)国3个月短(duan)债收益率高于标普500前向益本比，反映股票相对债券估值(zhi)偏高，可能对AI革命前景过度乐观。
图表30：3个月美(mei)债利率高于标普500前向益本比
资(zi)料来源：Bloomberg，中金公司研(yan)究部
铜油当前涨幅也与供(gong)需基本面存在较大分(fen)化，如果经济出现非线性下行，价格高位回调(diao)的风险也不低。因此，尽管我们看好美(mei)股、商品的阶段性机(ji)会，但建议灵活控制仓(cang)位。
图表31：大宗商品价格和全球(qiu)经济周期紧密相连
资(zi)料来源：Wind，中金公司研(yan)究部
图表32：铜价与美(mei)国政策利率联(lian)系密切
资(zi)料来源：Wind，Haver，中金公司研(yan)究部
本文作(zuo)者：李昭 S0080523050001、杨晓(xiao)卿(qing) S0080523040004、屈博韬 S0080123080031，来源：中金点睛，原文标题：《中金：降(jiang)息交易(yi)或迎关键窗口期》
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