观点总结：
当前市场的(de)选股审(shen)美逐渐简化为纯粹挑选估值低、市值大(da)、分红高的(de)标的(de)，这(zhe)会(hui)带来对成(cheng)长(chang)风格的(de)偏见，虽(sui)然目前宏(hong)观环(huan)境可能并不支(zhi)撑(cheng)红利资产失去动(dong)力(li)，但(dan)我们也可以逐渐将另一个方向(xiang)的(de)东西捡起来。
央行的(de)国债购入操作可能是为了控(kong)制收益率曲(qu)线，将收益率曲(qu)线做的(de)稍微(wei)陡峭一点，更加符合经(jing)济(ji)的(de)发展(zhan)规律。
消费(fei)板块的(de)机(ji)会(hui)更多的(de)需要从供给端来寻找逻辑，我们可以关注那些(xie)可以维持、做大(da)利润率、ROE的(de)优秀公司，即(ji)使这(zhe)部分公司不在(zai)当前的(de)投资风口上，但(dan)估值保护度较高，长(chang)周(zhou)期维度下任何资产的(de)投资回报都(dou)会(hui)遵循ROE规则。
“科特估”的(de)背后是国家支(zhi)持科技企业的(de)发展(zhan)和(he)科技领(ling)域的(de)投融资，这(zhe)并不意味着需要把科技股股价炒高，作为题材的(de)延续性可能不好。但(dan)科技板块中有不少投资机(ji)会(hui)，一是需要观察美国科技产业链在(zai)我国的(de)投射，二(er)是关注国内自主可控(kong)领(ling)域的(de)投资机(ji)会(hui)。
我们对长(chang)期经(jing)济(ji)并不悲观，真正成(cheng)长(chang)股的(de)价值兑现可能没那么快，但(dan)一定会(hui)有兑现的(de)时候，后续成(cheng)长(chang)板块表现可能需要看到金融条(tiao)件放松、基本面确定公司成(cheng)长(chang)性这(zhe)两方面。
窗口实录：
1.近(jin)期A股市场为何调整？
今年股市出现了强烈(lie)的(de)风格信号(hao)，风格的(de)主导性比基本面更强。5月下旬以来，股市结构方面的(de)调整比较明显，红利资产和(he)大(da)市值公司表现相对占优。金融“挤水(shui)分”背景(jing)下，二(er)季度M1数据表现较差，表面看起来宏(hong)观流动(dong)性有所减少，叠加“新国九(jiu)条(tiao)”引(yin)导投资优质公司，整个场内资金出现了结构性聚集，从宏(hong)观层面对红利资产形成(cheng)了支(zhi)撑(cheng)。
目前对于红利资产的(de)投资逻辑可能已经(jing)逐渐简化为挑选那些(xie)纯粹估值低、市值大(da)、分红高的(de)标的(de)，这(zhe)更像是源于偏见的(de)“被动(dong)投资”。如果将估值低、市值大(da)、分红高作为唯(wei)一的(de)选股条(tiao)件，那么就会(hui)造成(cheng)一些(xie)估值处于低位的(de)优质资产被市场漠视，这(zhe)也与之前红利资产被漠视的(de)情况(kuang)类似。在(zai)这(zhe)轮红利资产行情之前，如果有人推荐红利资产，大(da)家可能是嗤之以鼻的(de)，但(dan)实际上过去两年跑下来，红利资产的(de)投资收益是可观的(de)。
现在(zai)红利资产占优的(de)环(huan)境导致了另一种偏见，大(da)家对于成(cheng)长(chang)类资产有些(xie)“避之不及”。在(zai)这(zhe)种偏见下，当前宏(hong)观环(huan)境可能并不支(zhi)撑(cheng)红利资产失去动(dong)力(li)，但(dan)我们也可以逐渐从另一个方向(xiang)选择被低估的(de)优质资产。
2.如何看待央行“国债借入操作”，当下经(jing)济(ji)怎么看？
央行此次“国债购入操作”可能是为了控(kong)制收益率曲(qu)线。目前国内收益率曲(qu)线相对平坦，长(chang)短端利率的(de)利差不大(da)。利差偏小可能是机(ji)构资金配置导致的(de)，很多机(ji)构为了多一些(xie)收益率，就会(hui)超配长(chang)债，但(dan)资产端的(de)久期偏短，也可能会(hui)导致久期错配的(de)风险。
央行这(zhe)一操作大(da)概(gai)率是为了把长(chang)端的(de)流动(dong)性慢(man)慢(man)的(de)向(xiang)短端引(yin)导，进行收益率曲(qu)线调整，这(zhe)样对于短期的(de)经(jing)济(ji)是偏利好的(de)。虽(sui)然当前国内经(jing)济(ji)恢复动(dong)能偏弱，将收益率曲(qu)线做的(de)稍微(wei)陡峭一点，更加符合经(jing)济(ji)的(de)客观发展(zhan)规律。
至于经(jing)济(ji)是否企稳，我们主要观察两方面。
一是，先(xian)关注物价指标。今年一季度经(jing)济(ji)增长(chang)5.3%，但(dan)是微(wei)观体(ti)感(gan)并不算好，这(zhe)是因为一季度的(de)GDP平减指数为负，名义GDP增长(chang)只有4个点左右。所幸的(de)是一季度的(de)平减指数应该就是最低的(de)，二(er)季度的(de)平减指数会(hui)好一点，PPI和(he)CPI都(dou)上来了一点，即(ji)使二(er)季度的(de)实际GDP增长(chang)比一季度慢(man)一些(xie)，名义GDP的(de)表现和(he)给大(da)家的(de)感(gan)受也会(hui)好一些(xie)。在(zai)基数因素和(he)库存因素的(de)影(ying)响下，下半年物价指数还是会(hui)保持同样的(de)趋势，给大(da)家的(de)感(gan)受可能也是会(hui)好的(de)。
二(er)是，要看经(jing)济(ji)的(de)实际增长(chang)，今年5月特别(bie)国债开始发行，后续我们需要关注特别(bie)国债的(de)使用，如果使用到位，那将对经(jing)济(ji)有一定的(de)支(zhi)撑(cheng)。
整体(ti)而言，我们判断中国实际经(jing)济(ji)大(da)概(gai)率走平、叠加物价回归，中国名义经(jing)济(ji)增长(chang)慢(man)慢(man)回升。
3.近(jin)期关于消费(fei)税改革的(de)讨论比较热(re)，怎么看待消费(fei)板块？
消费(fei)税改革其实是调节中央和(he)地方的(de)税种、税权与事权之间(jian)的(de)关系。目前中央税收表现相对稳健，但(dan)由于卖地收入下滑，地方财政收入表现较弱。过去中央可以通(tong)过转移支(zhi)付来解决部分问(wen)题，但(dan)当问(wen)题扩大(da)时，如何分配转移支(zhi)付可能会(hui)产生分歧。市场预期的(de)消费(fei)税改革相当于把部分生产环(huan)节收取的(de)税收改在(zai)消费(fei)税环(huan)节分配给地方政府(fu)，也就是在(zai)哪里消费(fei)就在(zai)哪里收税，相当于对地方财税的(de)一个补充，这(zhe)样客观的(de)解决了税收分配的(de)部分问(wen)题，适当的(de)多给了地方政府(fu)一些(xie)权利，也调节了地方和(he)中央、税权与事权的(de)关系。
从整体(ti)数据来看，消费(fei)表现较为一般，居民(min)消费(fei)更加理性，更加关注消费(fei)性价比，部分消费(fei)环(huan)节有量(liang)的(de)增长(chang)，但(dan)价格端的(de)表现偏弱。因此消费(fei)板块的(de)投资机(ji)会(hui)需要更多的(de)从供给端来寻找逻辑，目前高端消费(fei)品也在(zai)控(kong)量(liang)保价。
投资中，我们可以关注那些(xie)可以维持甚至做大(da)利润率、ROE的(de)优秀公司。虽(sui)然这(zhe)些(xie)公司可能不在(zai)当前的(de)投资风口上，但(dan)这(zhe)些(xie)公司的(de)估值较低，估值保护度较高。长(chang)周(zhou)期视角下任何资产的(de)投资回报都(dou)会(hui)遵循ROE规则，也就是估值不变的(de)情况(kuang)下就看ROE的(de)表现。并且，即(ji)使市场不断压估值，估值也是有下限的(de)。
4.如何看待“科特估”和(he)科技板块的(de)投资机(ji)会(hui)？
“科特估”和(he)“中特估”是不一样的(de)。由于存在(zai)红利资产，分红到手(shou)是实打实的(de)，“中特估”是被低估的(de)，这(zhe)是一个基本的(de)经(jing)济(ji)规律。而“科特估”的(de)原意是国家支(zhi)持科技企业发展(zhan)和(he)科技领(ling)域投融资，这(zhe)并不意味着需要把科技股股价炒高，叠加很多科技股在(zai)上市时估值并没有被低估，因此我觉得这(zhe)个题材的(de)延续性可能不好。
但(dan)科技板块中还是有不少投资机(ji)会(hui)的(de)，主要分为两个方面。
一方面，需要观察美国科技产业链在(zai)我国的(de)投射。在(zai)过去二(er)十年，不能否认的(de)是，我们的(de)科技行业是跟随美国发展(zhan)的(de)，这(zhe)是最大(da)的(de)原动(dong)力(li)。目前全球科技领(ling)域的(de)热(re)点就是AI，具体(ti)是不是泡沫(mo)可能很难(nan)分析清(qing)楚。我们能看到的(de)是，美国企业培育了一整条(tiao)产业链，但(dan)目前效果比较一般，从业绩的(de)角度来看这(zhe)两年仅造就了硬件的(de)产业链，A股的(de)相关投资也集中在(zai)这(zhe)一产业链上。
另一方面的(de)投资机(ji)会(hui)在(zai)于国内自主可控(kong)，集中在(zai)半导体(ti)和(he)高端设备(bei)环(huan)节，这(zhe)些(xie)资产更多的(de)是远期定价而非短期定价，在(zai)远期定价偏低的(de)情况(kuang)下，这(zhe)些(xie)资产就具备(bei)了配置价值，因为远期来讲国内技术一定会(hui)得到突破。从客观规律看，当前技术进步(bu)的(de)速度是在(zai)变慢(man)的(de)，但(dan)技术突破只是时间(jian)问(wen)题。但(dan)假设技术突破花费(fei)的(de)时间(jian)较长(chang)，那么现在(zai)给这(zhe)类投资机(ji)会(hui)较高的(de)估值就是不合适的(de)，因为实际上会(hui)损(sun)失一部分时间(jian)成(cheng)本。
5.如何看待今年以来上游资源品表现较好？
从短期供给来看，基本金属当前的(de)供需情况(kuang)是不如过去三年的(de)，现在(zai)讲的(de)供给逻辑还是2024年下半年或者2025年开始不再(zai)新增供给。根据我们的(de)跟踪，后续基本金属的(de)供需应该是比较一般的(de)，现在(zai)库存应该不断地累积，基本金属的(de)需求比大(da)家想的(de)要差，尤其是国内需求。虽(sui)然存在(zai)一定的(de)供给逻辑，但(dan)是并不如股价表现的(de)那么强。
另外(wai)，上游资源品表现较好还有所谓(wei)的(de)美国降息逻辑，这(zhe)和(he)贵金属的(de)表现有较强的(de)一致性。目前贵金属的(de)逻辑不可证伪，基本金属的(de)股价跟随着这(zhe)一逻辑表现也相对同步(bu)，但(dan)后续确定性不如贵金属。
6.下半年成(cheng)长(chang)风格会(hui)有所表现吗？
过去一个月里，市场好像更加偏好价值，后续成(cheng)长(chang)板块表现可能需要看到两个条(tiao)件。
一是金融条(tiao)件的(de)放松，也就是流动(dong)性相对转好。国内方面，M1数据公布后，市场关于国内流动(dong)性的(de)预期有所回落。海外(wai)方面，虽(sui)然欧央行已经(jing)开始降息，但(dan)美联储降息比市场预期的(de)晚。并且美国国会(hui)预算办公室（CBO）上调美国赤字4000亿美元，三季度美债供给是会(hui)增加的(de)，供给端看美债利率在(zai)三季度可能也是下不来的(de)。今年上半年美国经(jing)济(ji)有一定降温，但(dan)赤字率上调可能会(hui)导致美国经(jing)济(ji)再(zai)次出现韧性，那么可能美联储的(de)降息预期再(zai)次向(xiang)后推。目前我们需要不断的(de)去跟踪流动(dong)性方面的(de)变化，但(dan)流动(dong)性好转将是必(bi)然的(de)，只不过可能比之前市场预期的(de)要略晚一些(xie)。
二(er)是基本面的(de)因素，也就是成(cheng)长(chang)股到底还有没有成(cheng)长(chang)性，但(dan)这(zhe)个问(wen)题目前是无法得到准确答案的(de)。实际上现在(zai)的(de)市场不相信成(cheng)长(chang)，但(dan)对于真正具有成(cheng)长(chang)性的(de)企业而言，后续股价会(hui)有一定的(de)纠偏。
整体(ti)而言，我们对长(chang)期经(jing)济(ji)并不悲观，股市中成(cheng)长(chang)性的(de)机(ji)会(hui)还是有的(de)，只不过真正的(de)成(cheng)长(chang)股的(de)价值的(de)兑现不是一蹴而就的(de)。
7.如何看待后续医药板块的(de)投资机(ji)会(hui)？
目前医疗服务的(de)基本面相对较弱，虽(sui)然不是负增长(chang)，但(dan)是偏弱的(de)增长(chang)性并不被当前市场认可，所以医药板块的(de)估值被不断压缩。目前看，医疗服务的(de)估值在(zai)20多倍，按(an)照投资经(jing)验，板块的(de)ROE普遍是在(zai)20%左右，高一点的(de)时候能有30%，现在(zai)估值和(he)ROE的(de)匹配度较高。
创新药板块来看，不少创新药企业保持着正常业务进展(zhan)，股价的(de)下跌主要也是因为杀(sha)估值。今年年初的(de)时候，市场预期可能稍微(wei)乐观一些(xie)，板块估值可能相对高一些(xie)，但(dan)是经(jing)历了后续接近(jin)半年的(de)挤水(shui)分，除非对远期经(jing)济(ji)和(he)供给非常看空，不然医药当前的(de)估值已经(jing)处于相对合适的(de)区间(jian)了。
8.如何看待后续出口链的(de)机(ji)会(hui)？
出海链值得重视，主要是因为当前内需面临一定瓶颈，我们不得不去海外(wai)寻找需求端的(de)机(ji)会(hui)。近(jin)几年，我国出海的(de)比较多的(de)是大(da)陆国家，今年上半年出口的(de)工(gong)程机(ji)械(xie)也主要是这(zhe)些(xie)国家拉动(dong)的(de)，我个人认为，可以关注一些(xie)在(zai)大(da)陆国家出口有更多发展(zhan)机(ji)会(hui)的(de)公司。对于欧美国家的(de)出口，最大(da)的(de)痛点在(zai)于时不时的(de)加税和(he)打压，这(zhe)也导致市场对于欧美出口的(de)预期会(hui)“打折扣”。这(zhe)种阻力(li)对于一些(xie)很早就已经(jing)全球领(ling)先(xian)的(de)成(cheng)熟行业会(hui)更小一些(xie)。