作者 周君(jun)芝 中信建投证券(quan)宏观经济首席(xi)分析师
年初至今，债券(quan)可以说是表现(xian)最强的中国资产之一。近期10年期国债利率已经下破2.3%，50年期国债利率下破2.5%，利率债可以说全面终结了2.5%时代，这样(yang)的债券(quan)市场(chang)表现(xian)历史(shi)少见。
之前金融时报多次发(fa)文，提示“10年期国债收益率偏低，合(he)理区间约在2.5%至3%”，然而市场(chang)看(kan)多债市的情绪依旧浓(nong)烈。即便短端利率并不松，市场(chang)依然坚定交易债券(quan)做多方(fang)向。近期30年期国债以及50年期国债利率方(fang)向持续下行。
直到(dao)7月1日，跨季刚过，央行发(fa)布公告，为维(wei)护(hu)债券(quan)市场(chang)稳健运行，在对当前市场(chang)形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场(chang)业务一级交易商开展国债借入(ru)操作。债市利率当日因此波动。
为什么要借券(quan)？
国债借入(ru)这个动作本身不会对市场(chang)带来太大影响，真(zhen)正有(you)影响的是国债借入(ru)之后，央行可以卖出国债。一旦卖出国债，市场(chang)流动性因此收紧(jin)，与此同(tong)时，长(chang)端国债供给多增(zeng)，短端和长(chang)端利率均上行。这也意味着央行有(you)了收紧(jin)流动性的现(xian)实工具。
市场(chang)因此将央行借券(quan)解读(du)为央行给出市场(chang)提示，提示长(chang)端利率不宜过低。
央行借入(ru)国债，目的是为二级市场(chang)卖出回笼流动性。并且借券(quan)需还，众所周知，中国过去的货币操作中，极少将国债买卖入(ru)表。这也意味着此次借入(ru)的国债，未来需要在二级市场(chang)上买入(ru)国债之后再(zai)偿(chang)还。
因而我们还可以将此次借入(ru)国债理解为，央行二级市场(chang)买卖国债进而投放(fang)流动性的操作已经越来越近。
为什么要在7月1日借券(quan)？
自4月央行货币政策委员会召开2024年第一季度例会，提及“在经济回升过程中，也要关注长(chang)期收益率的变化(hua)”，央行已经多次提示市场(chang)利率不宜下行过快。然而现(xian)实效果是，市场(chang)短端流动性并不紧(jin)，至少没(mei)有(you)趋势性收紧(jin)。
而且在6月底跨季影响之下，流动性容易出现(xian)季节性波动，长(chang)端利率在此之际又迎来一波下行。央行并未释放(fang)强烈的债券(quan)干预信号(hao)。直到(dao)跨季因素刚过的7月1日，央行才宣布借券(quan)，有(you)意释放(fang)干预市场(chang)的信号(hao)。
对如此时间点(dian)的选择，也让我们感受到(dao)央行的“苦心”，希望长(chang)债利率不要下行太快，但又不希望流动性实质性波动。
这是一种精妙(miao)的平衡操作——既有(you)效释放(fang)了市场(chang)干预信号(hao)，又维(wei)持流动性实际平稳。精妙(miao)操作的背后，我们感受到(dao)央行对金融市场(chang)稳定的高度关注，至少在经济释放(fang)明显修复信号(hao)之前，央行并不愿(yuan)意看(kan)到(dao)金融市场(chang)的剧(ju)烈波动。
央行借券(quan)，借的是什么？
自2021年下半(ban)年开始，债券(quan)利率持续下行，债券(quan)牛市已经持续约三年时间。
本轮债券(quan)市场(chang)持续时间之久(jiu)、下行幅度之大，较为罕见。原因也比较清晰，2021年以来，中国地产迎来了历史(shi)性的模式切换，从投资品向消费(fei)品模式转变，自然带动债市走出了一波历史(shi)级别的牛市行情。目前债市底色依然未变。
现(xian)在的问题是，央行为何要在利率下行趋势中，提示长(chang)端利率不宜过快下行？
我们认为答案在汇率。中国1-5月抢(qiang)出口有(you)所降温，若未来一段(duan)时间出口走弱，或带动人民币汇率走软。国际层面，当下中东地缘政治博弈延(yan)续，全球避(bi)险情绪较浓(nong)，日元和欧元走弱，美元指数走强。偏弱的出口换汇加上偏强的美元指数，未来一段(duan)时间美元对人民币汇率或高于1-5月份。近期在岸(an)人民币汇率(美元兑人民币)已经突破7.26。