光伏股(gu)能反(fan)弹？如今(jin)可能没有(you)多少人在意了(le)。
去年，整个(ge)光伏板块大(da)回调，即使是(shi)业绩(ji)确定性更高(gao)又没那么受西方打(da)压的(de)光伏逆变器板块也都平均下跌了(le)50%。
但还是(shi)一些(xie)核心龙头(tou)能在自身足够(gou)业绩(ji)支持下得到市场的(de)追捧，比如阳光电源年内(nei)至今(jin)已经反(fan)弹超过10%，甚至有(you)一家已经反(fan)弹了(le)将近(jin)30%，表现远强(qiang)过阳光电影和板块平均近(jin)-15%的(de)跌幅。
这家公司，就是(shi)市盈率目前28倍，市值(zhi)464亿，逆变器行业中仅次(ci)于阳光电源的(de)，德业股(gu)份。
去年整个(ge)行业出口的(de)主要市场在高(gao)库存压力下遇到滑铁卢，市场为(wei)何帮(bang)这家公司进行如此强(qiang)势估值(zhi)修复？
（注：光伏行业或未走出底部，本(ben)文所涉及个(ge)股(gu)不作推荐，仅为(wei)探究其背后发展逻辑的(de)思考）
01出海，错位竞(jing)争
逆变器出口爆发的(de)故事，2022年就曾经在股(gu)市里讲(jiang)上一次(ci)，只要有(you)产能，且海外收(shou)入占比高(gao)的(de)企业，市值(zhi)随便都能捞到翻倍，估值(zhi)水涨船高(gao)，这也就为(wei)去年的(de)大(da)幅调整埋下铺垫。
俄乌战争意外黑天鹅的(de)爆发，令欧洲(zhou)顿时陷(xian)入能源紧缺(que)恐慌，除了(le)从美国等国家补充天然气储(chu)备过冬，同时加大(da)了(le)对清洁能源的(de)投入，新增光伏装机量比上一年提高(gao)了(le)接近(jin)50%。
2022年全球出货量Top10的(de)光伏逆变器企业中，有(you)8家为(wei)中国企业，在不同应用(yong)场景深耕。
比如主要做集中式光伏电站的(de)阳光电源，而像工(gong)商业和户用(yong)光伏领域使用(yong)的(de)分布式逆变器，产品包括(kuo)组串式和微型(xing)逆变器，是(shi)锦浪科技、固德威出货量比较靠前；而德业、昱能、禾迈在微型(xing)逆变器领域中竞(jing)争。
国内(nei)企业生产的(de)逆变器，主要销(xiao)往欧洲(zhou)和亚洲(zhou)市场，所占比重较高(gao)。
欧美市场因为(wei)空间(jian)大(da)，产品溢(yi)价高(gao)，做户用(yong)逆变器的(de)企业都基(ji)本(ben)以欧美为(wei)主要市场，例如固德威和锦浪科技主要在欧洲(zhou)、中国等地区销(xiao)售，禾迈股(gu)份主要在欧洲(zhou)和北美销(xiao)售，欧洲(zhou)市场在这些(xie)企业收(shou)入体量大(da)约(yue)能占到60~70%。
但单一市场的(de)比重较大(da)，也让这些(xie)企业在去年急剧反(fan)转的(de)行情中无可招架，遭遇了(le)滑铁卢。
前一年透支的(de)光伏需求(qiu)，令无数组件和逆变器出口后形成了(le)对岸库存，需要时间(jian)消化，除了(le)国内(nei)收(shou)入占比更大(da)的(de)阳光电源，其他企业无一例外，增速大(da)幅下滑，股(gu)价也面(mian)临腰斩。
同样遭遇寒冬的(de)还有(you)户用(yong)储(chu)能赛道，去年我们在《户储(chu)凛冬，龙头(tou)暴跌70%！》分析(xi)过这一趋势。
阳光电源以外，业务影响较小的(de)，也就只有(you)德业了(le)。
这是(shi)因为(wei)，德业主要在南非等新兴(xing)国家地区开展业务，实际与上述企业就形成了(le)错位竞(jing)争。
以德业2022年逆变器境外销(xiao)售额分布看，巴西占31%，南非占21%，黎巴嫩占6%，阿联酋占5%，印度占3%。而到23年，南非以33%的(de)比重，成为(wei)公司海外第一大(da)市场。
亚非拉是(shi)光储(chu)蓝海市场，能源转型(xing)才刚起步，渗透率低，未来成长空间(jian)大(da)，德业算是(shi)押对了(le)市场。
举个(ge)例子，德业在南非主要卖储(chu)能逆变器，和数千(qian)家安装商建立(li)起合作关系，由国字头(tou)中国建材集团的(de)南非销(xiao)售平台对其逆变器产品进行独家经销(xiao)，因此在南非有(you)着非常稳定的(de)销(xiao)售渠道。
同欧美市场相比，新兴(xing)国家对离网、性价比、多功能普遍有(you)差异(yi)化需求(qiu)，德业开发的(de)频率下垂控(kong)制算法拥有(you)扩展功能，可以在离并网模(mo)式下并联叠(die)加高(gao)达(da)16台逆变器。
由于早期布局的(de)竞(jing)争压力较小，德业已经把南非变成了(le)具备竞(jing)争优(you)势的(de)区域。2020-2023年，德业的(de)储(chu)能逆变器销(xiao)往南非的(de)金(jin)额从区区3000万元的(de)体量，到13个(ge)亿，接近(jin)40倍左右的(de)规模(mo)增长。
随着光伏组件成本(ben)大(da)幅下降，户用(yong)光储(chu)系统(tong)的(de)经济性已经凸(tu)显，尤(you)其是(shi)在亚非拉等购买力较弱的(de)国家，需求(qiu)开始出现爆发迹象。
2024年1-4月中国出口逆变器至印度8.55亿人民币，同比+66%；1-4月出口逆变器至巴基(ji)斯坦7.96亿人民币，+180%；其余高(gao)景气市场包括(kuo)缅(mian)甸、越南、黎巴嫩、阿联酋、巴西等国家。
南非以外，通过和新兴(xing)市场本(ben)土知名度较大(da)的(de)分销(xiao)商建立(li)合作，德业在拉美/中东/东南亚实现差异(yi)化竞(jing)争，由此避开了(le)竞(jing)争激烈的(de)欧洲(zhou)户用(yong)逆变器市场。去年，德业海外收(shou)入占比达(da)到了(le)58.2%。
这种错位竞(jing)争也让德业得以保持较高(gao)的(de)毛利率，较低程度地遭受库存和降价竞(jing)争的(de)困扰。公司逆变器毛利率比上年增加了(le)4.14%，超过禾迈股(gu)份，毛利率水平排在行业第一。
02边际正在好转，还有(you)哪些(xie)看点？
不可否认(ren)，逆变器的(de)上一波行业beta匆匆而去，埋掉了(le)不少追高(gao)的(de)散(san)户。
许多问(wen)题都能由行业基(ji)本(ben)面(mian)来揭示，出口欧洲(zhou)的(de)逆变器金(jin)额自去年下半年开始急剧下滑，高(gao)库存成了(le)压在企业股(gu)价上的(de)最后一根稻草，只有(you)等待库存出清，以及欧美降息周期规律性地激活经济，出口需求(qiu)才有(you)回升(sheng)空间(jian)。
何时触底，从每个(ge)月度的(de)出口金(jin)额中能感受到温度，今(jin)年前几个(ge)月环比正在改善，德业6月排产相比前两个(ge)月也在环比提升(sheng)，东南亚等新兴(xing)市场户储(chu)需求(qiu)延续(xu)良好态势，同时欧洲(zhou)市场户储(chu)库存去化逐步接近(jin)尾声，下半年整体光储(chu)逆变器需求(qiu)是(shi)存在预期差的(de)。
从销(xiao)售收(shou)入的(de)角度来看，储(chu)能逆变器是(shi)德业绝对的(de)贡献主力。
2022年，储(chu)能逆变器的(de)销(xiao)售收(shou)入至24.18亿元，较上年同期增长了(le)354.19%，并占到了(le)逆变器业务比重的(de)61.54%，其中境外收(shou)入占47%。其次(ci)是(shi)微逆，8个(ge)亿的(de)收(shou)入增长了(le)6.5倍。
虽然2023年没有(you)详细披露，但一共销(xiao)售88.90万台，其中储(chu)能逆变器40.87万台，按(an)照去年单台价格计(ji)算，在44个(ge)亿的(de)逆变器销(xiao)售中也占了(le)七成比重，最大(da)的(de)驱动因素如前面(mian)所述，新兴(xing)市场帮(bang)了(le)大(da)忙(mang)。
而且依靠现有(you)的(de)储(chu)能逆变器销(xiao)售渠道，公司拓展了(le)储(chu)能电池，从而发挥(hui)两者之间(jian)的(de)协同优(you)势，去年储(chu)能电池包8.9个(ge)亿的(de)收(shou)入，同比+965.43%。和两项家电产品热交换器（13.44亿）、除湿机（7.04亿）相比，未来储(chu)能电池业务有(you)望成为(wei)公司的(de)第二增长曲线。
逆变器的(de)毛利率更高(gao)，而且需求(qiu)相比光伏组件更稳定，因为(wei)组件普遍有(you)25年及以上的(de)使用(yong)寿命，但作为(wei)电气设备，逆变器的(de)使用(yong)寿命在10年左右，也就是(shi)说，十(shi)年前建成的(de)存量光伏项目也有(you)这个(ge)设备更替需求(qiu)。
新旧(jiu)能源体系的(de)转化期，运(yun)营商对于电网互联能力、效率要求(qiu)和响应能力的(de)要求(qiu)正在提高(gao)，现在逆变器售价下行，维护成本(ben)高(gao)于更新替代，自然给了(le)供应商升(sheng)级(ji)迭代产品的(de)动力。
这几重因素叠(die)加，存量市场也有(you)充沛的(de)更新需求(qiu)，根据国际市场研究机构IHS Markit数据，预计(ji)至2025年全球光伏逆变器新增及替换整体市场规模(mo)将有(you)望达(da)到401GW。
德业能取得比较高(gao)的(de)毛利率，除了(le)收(shou)入结构变化，离不开本(ben)身有(you)着家电底子的(de)制造成本(ben)优(you)势。逆变器近(jin)两年的(de)直(zhi)接材料费用(yong)占比在80%-90%之间(jian)波动，去年下降了(le)接近(jin)8个(ge)点。
从固德威原材料采购占比来看，机构件（塑(su)胶(jiao)件、压铸(zhu)件、钣金(jin)件、散(san)热器等）、电感、半导体器件、电容为(wei)主要内(nei)容。其中有(you)些(xie)结构件无需外购，早期有(you)着制造经验的(de)德业可以通过自制来控(kong)制成本(ben)。
其次(ci)，2021年全球芯片供应环节出现紧张，德业投入研发主攻依赖进口的(de)电子元器件，完成了(le)大(da)多数芯片的(de)国产化替代，降低了(le)供应链风险。
虽然德业的(de)业务布局拉高(gao)了(le)整体毛利率，但期间(jian)费用(yong)占营收(shou)比不降反(fan)升(sheng)，反(fan)而吃掉了(le)毛利率增长所带来的(de)空间(jian)扩大(da)，导致了(le)净利率和净资产收(shou)益率的(de)下滑。
03尾声
不过，预期依然高(gao)于现实。
今(jin)年一季度，德业营收(shou)和归母净利润分别下滑9.64%和26.48%。连续(xu)三个(ge)季度的(de)收(shou)入利润下滑说明，海外市场的(de)高(gao)库存问(wen)题仍然阻碍着公司的(de)业绩(ji)修复。
去年7月公司在德国遭遇了(le)“退货风波”，德国一位测评博(bo)主在拆机后发现，由公司生产的(de)某款微型(xing)逆变器与德国并网认(ren)证条件VDE4105不符，由此引(yin)发产品“偷工(gong)减料”的(de)质疑。
这件事情直(zhi)接导致由德国销(xiao)售的(de)微型(xing)逆变器产品销(xiao)售被大(da)规模(mo)退回，公司去年交流纪要显示，德业产品退货产品集中在第二季度冲销(xiao)，合计(ji)对净利影响1.24亿。而公司去年的(de)微型(xing)逆变器的(de)产销(xiao)量同比也大(da)幅下滑。
如今(jin)国内(nei)许多行业的(de)产能利用(yong)率普遍不高(gao)，市场似(si)乎更青睐这些(xie)出海继续(xu)寻找增量市场的(de)企业，从家电、工(gong)程机械、汽配，再到商用(yong)车，也能够(gou)解释为(wei)什么有(you)着家电基(ji)因的(de)德业，能够(gou)在行业依旧(jiu)迷茫的(de)时候，抓(zhua)到了(le)这一波反(fan)弹的(de)机会。只是(shi)如今(jin)行业仍未走出底部，德业的(de)业绩(ji)和估值(zhi)能否持续(xu)修复也需要更多时间(jian)去验证。
