彼得·德鲁克(ke)曾经称赞查尔斯·埃利斯的《赢得“输(shu)家的游戏”：投(tou)资者(zhe)永恒的制胜策略》是一(yi)本“迄今(jin)为止关于(yu)投(tou)资策略和投(tou)资管理的最佳作品”。埃利斯是公认的投(tou)资管理专家，也是格林威治合伙(huo)人公司(si)的创(chuang)始人，他(ta)发表了(le)10本投(tou)资著作，以《赢得“输(shu)家的游戏”》最为著名。
赢家与输(shu)家的游戏
大部分机构投(tou)资者(zhe)都以为自己可以击败市场。但埃利斯观察到，机构就是市场，它(ta)们作为一(yi)个整体不可能表现出超越自己的迹象。在长期中，75%的投(tou)资经理的表现会(hui)低(di)于(yu)整体市场的表现。因此，投(tou)资机构管理的“金钱游戏”已经不再是“赢家的游戏”，而是变成了(le)“输(shu)家的游戏”。短线交易更糟，它(ta)变成“傻瓜(gua)的游戏”。在赢家的游戏中，结(jie)果由赢家的正确行动决定(ding)；在输(shu)家的游戏中，结(jie)果由输(shu)家所犯的错误决定(ding)。
投(tou)资演绎至20世纪70年代，投(tou)资的环境已经发生了(le)根本的改变，市场逐渐(jian)受那些努(nu)力战胜市场以期获得成功(gong)的机构主导。在短短的40年间，投(tou)资机构的市场活动从只(zhi)占(zhan)公开交易总量的10%，增加(jia)到压倒性的90%。所有的重大差(cha)异都是由此而来。活跃的投(tou)资经理不再和谨慎的托管人或不熟悉市场的业余人士竞争，而是要在一(yi)场输(shu)家的游戏中与其他(ta)专家竞争。在这场游戏中，赢家的秘密就是比(bi)其他(ta)人输(shu)得少。
在那场金钱游戏中，有一(yi)群强敌，每(mei)天至少有200家大型机构投(tou)资者(zhe)以及1000家中小(xiao)型机构用最激(ji)烈的竞争方式，时刻在市场中进行操作。50家最大、最活跃的机构占(zhan)去整个市场交易的50%。因此，普通投(tou)资者(zhe)买进或卖出时，大约有一(yi)半的时间是在与这些拥有一(yi)切资源的超大型专业机构进行交易。现在的问题是，活跃的经理人要多(duo)能干(gan)，才(cai)能收(shou)回积极管理所需的成本？答案是，十分困难。
假设股票年平均回报率为10%，积极的经理人必(bi)须获得额外2.5%的收(shou)益以覆盖年度操作成本。如果基金经理只(zhi)希望在扣除成本后能够获得与总体市场相同的10%的回报率，则在扣除成本前，基金经理就必(bi)须获得2.85%的回报率。也就是说，即(ji)使你只(zhi)想和大盘表现得一(yi)样好，你的基金经理也必(bi)须能够超越整体市场28.5%。然而，严酷的现实是，大多(duo)数投(tou)资经理在金钱游戏中一(yi)直都是输(shu)家。
投(tou)资经理表现令人如此失望的主要原因是，在短短的30年间，他(ta)们工作的竞争性环境已经发生了(le)彻底的改变，而且情(qing)况(kuang)越来越糟。从边际(ji)的角度看，积极的管理总是一(yi)种负(fu)和博弈。在投(tou)资者(zhe)之间改变投(tou)资本身是一(yi)种零和博弈，但必(bi)须扣除佣金、费用以及市场影响情(qing)境，结(jie)果就变成了(le)负(fu)和博弈。要想通过积极管理实现高于(yu)平均水平的目标，需要利用其他(ta)人犯下的错误。其他(ta)人必(bi)须表现得似乎(hu)他(ta)们真的愿意输(shu)，这样你才(cai)能赢。
有吸引力的投(tou)资机会(hui)不会(hui)经常来临，而它(ta)们出现的时间也不会(hui)太长。一(yi)些专家在一(yi)年中或10年中战胜了(le)市场，但如果仔(zai)细分析以前的记录(lu)，我们就会(hui)发现，只(zhi)有极少数专家能够持续(xu)超越市场平均值(zhi)。更令正在寻找超级投(tou)资经理的投(tou)资者(zhe)失望的是，那些在过去取得不凡成绩的经理似乎(hu)不会(hui)在未来取得同样的成绩。在物理学和社会(hui)学中，回归到平均值(zhi)始终是一(yi)个强大的现象，在投(tou)资方面也是如此。因此，很多(duo)专业投(tou)资经理非常优秀，他(ta)们使得任何一(yi)位专家几乎(hu)都不可能在他(ta)们共同主导的市场中脱颖(ying)而出。而如果试图参与击败市场的“输(shu)家的游戏”，大多(duo)数投(tou)资者(zhe)注定(ding)要失败。
选(xuan)择“邪恶”还是“远见”的投(tou)资策略
在扣除市场风(feng)险因素后，要击败市场唯一(yi)的方法是发现和利用其他(ta)投(tou)资者(zhe)的错误。击败市场确有可能，而且大部分投(tou)资者(zhe)在某一(yi)个时期内都击败过市场，但很少有投(tou)资者(zhe)能够聪(cong)明到长期始终击败市场。虽然积极的投(tou)资者(zhe)可以选(xuan)择多(duo)种投(tou)资策略，或者(zhe)利用其中一(yi)种。但埃利斯尤其反对其中一(yi)种——波段操作，而赞赏另(ling)一(yi)种——高瞻远瞩的长期投(tou)资观念或哲学。因为前者(zhe)是“邪恶”的，后者(zhe)才(cai)是富有“远见”的。
大部分市场参与者(zhe)者(zhe)认为要提高潜(qian)在的投(tou)资回报率，最大的方法是利用波段操作。
这种低(di)买高卖的方法虽然很吸引人，但强有力的证据显示，要想提高回报率，波段操作不是有效的方法，其中第(di)一(yi)个残酷而有说服力的原因是，就长期而言，这种方法通常行不通。这是因为没有哪位投(tou)资经理能够始终比(bi)其他(ta)专业的竞争对手更聪(cong)明，还因为在短暂(zan)的时间里会(hui)有大量的股市行动发生，而投(tou)资者(zhe)很可能成为传统意见的俘虏。与采取简(jian)单(dan)的买入并持有策略相比(bi)，在一(yi)段时间内退出市场的投(tou)资者(zhe)会(hui)损失金钱。就像(xiang)有老(lao)飞行员，也有大胆的飞行员，却没有“大胆的老(lao)飞行员”一(yi)样，也没有靠波段操作一(yi)再成功(gong)的投(tou)资者(zhe)。
但从长期复合投(tou)资回报率来看，去掉表现最好的10天，平均投(tou)资回报率就会(hui)减少17%。再去掉次佳的10天后，投(tou)资回报率会(hui)减少至13.1%。去掉表现最好的30天后（这30天占(zhan)整个期间的0.5%），投(tou)资回报率几乎(hu)减少了(le)40%，从18%降低(di)为11%。研究显示，在过去的75年中，股票所有的回报几乎(hu)都是在表现最好的60个月内缔(di)造的，这60个月只(zhi)占(zhan)全部800个交易月的7.5%。如果错过了(le)这些表现绝(jue)佳但不算太多(duo)的60个月，会(hui)错失掉整整两代人才(cai)能累积起来的几乎(hu)所有的投(tou)资回报。这就是埃利斯为什么会(hui)说“波段操作是‘邪恶’的观念，永远不要去尝试”的原因。
长期投(tou)资以提高回报率的方法是培养出意义深远的、正确的洞察能力，能够看出推动股市的特定(ding)市场、一(yi)组特定(ding)的公司(si)或产业发展的动力，再有系统地利用这种投(tou)资远见或管理。利用一(yi)种持久的投(tou)资理念或哲学进行投(tou)资，要涉及持久的投(tou)资承诺，即(ji)投(tou)资经理能够熬过一(yi)次又一(yi)次的股市周(zhou)期和商业周(zhou)期。
对一(yi)种投(tou)资理念或哲学的重要考验，是经理人出于(yu)正当的长期原因而坚持到底，即(ji)使短期成绩不令人满(man)意也不动摇。坚持可以使经理人精通某些类型的投(tou)资，培养出独特的重要竞争力。理念或哲学投(tou)资法的重大优势(shi)是，投(tou)资公司(si)可以始终从事自己独特的投(tou)资类型，避免在选(xuan)择过程(cheng)中可能遇到的干(gan)扰和混乱，并且通过持续(xu)的实践、自我批(pi)评和研究，进而掌握(wo)这种投(tou)资方法。但这种方法的最大缺点是，如果选(xuan)定(ding)的投(tou)资方式过时，或与不断变化的市场脱节，这个内行的专业机构很可能看不到变革的需求，等到他(ta)们发现时，已经为时已晚(wan)。
积极投(tou)资的基本形式有一(yi)个共同的特性，都是依靠别人的错误。但在大量的信息快速传播中，想要发现并利用别人的错误和疏忽而留(liu)下获利的机会(hui)，并没有太多(duo)的希望。在终生的投(tou)资中提高成功(gong)几率的一(yi)种方法是减少和消(xiao)除错误。有一(yi)个许多(duo)投(tou)资者(zhe)都犯了(le)的错误是过于(yu)努(nu)力——试图从投(tou)资者(zhe)或投(tou)资经理那里获得超出其能够带来的收(shou)益。过于(yu)努(nu)力，常常会(hui)导致最终代价高昂，因为承担过多(duo)的风(feng)险是很危险的。个人投(tou)资者(zhe)常犯的一(yi)个错误又是不够努(nu)力——通常是对短期因素过于(yu)谨慎，而成功(gong)的投(tou)资需要长期思维和长期行为。过多(duo)的防御会(hui)导致成本过高。
延长时间的框架(jia)
短期的股票市场既迷人又极具欺骗性，而长期的股票市场几乎(hu)总是可靠且可预(yu)测(ce)的。聪(cong)明的投(tou)资者(zhe)通常都知道这是市场背后的“市场先生”和“价值(zhi)先生”所主导的。这两个先生都是本杰明·格雷厄姆创(chuang)造的。
短期由市场先生所主导，长期则由价值(zhi)先生所主导。价值(zhi)先生总是在长期中占(zhan)上风(feng)，最终市场先生的荒(huang)诞行为会(hui)像(xiang)海滩上用沙子筑起的城堡(bao)一(yi)样变得毫无价值(zhi)。无论(lun)市场先生高兴与否，在真实的商业世界中，商品和服务几乎(hu)是用同样的方式和几乎(hu)同样的数量进行生产和分销。长期投(tou)资者(zhe)希望避免被(bei)市场先生动摇或迷惑，偏离其合理的长期策略而无法实现满(man)意的长期结(jie)果。
长期投(tou)资者(zhe)不会(hui)去理睬市场先生。对于(yu)他(ta)们说，每(mei)天的市场平均报价不重要。他(ta)们知道，短期风(feng)险不应该(gai)是长期投(tou)资者(zhe)的主要考虑因素。他(ta)们会(hui)把资金投(tou)入现实的公司(si)中，并集中关注长期的真实结(jie)果。他(ta)们会(hui)研究股市历史(shi)中的细节。因为对证券市场过去的行为了(le)解得越多(duo)，就会(hui)更加(jia)深刻地理解其真正本质，以及它(ta)们以后的行为是什么样的。
投(tou)资中最困难的不是智力而是情(qing)绪(xu)，在情(qing)绪(xu)化的环境中保(bao)持理性是不容易的。最困难的事情(qing)不是推断出最优投(tou)资策略，而是维持对市场变化的长期关注，并坚持合理的投(tou)资策略。在牛市和熊市中坚持合理的策略非常困难，也十分重要，尤其是在市场先生不断诱骗你进行改变的情(qing)况(kuang)下。
对投(tou)资者(zhe)而言，要取得优异成绩，真正的机会(hui)不在于(yu)努(nu)力超越大盘，而在于(yu)建立并遵(zun)守适当的长期投(tou)资策略，使投(tou)资组合能够跟随市场主要的长期趋(qu)势(shi)而受益。投(tou)资并非总是有道理的。有时，投(tou)资显得几乎(hu)是反直觉的。缺乏(fa)相关知识通常会(hui)让(rang)投(tou)资者(zhe)在空头市场时太过谨慎，而在多(duo)头市场时太有信心，因此会(hui)付出相当高昂的代价。对积极的投(tou)资者(zhe)来说，历史(shi)的教训是，在投(tou)资方面，耐心和毅(yi)力或善(shan)意的忽略比(bi)积极更有益。埃利斯把一(yi)句警告倒过来说：“什么也别做，站在那里就行！”
阿基米德曾说：“给我一(yi)根足够长的杠杆和一(yi)个支点，我就可以撬动地球。”在投(tou)资方面，这一(yi)杠杆就是时间，支点是坚定(ding)而实际(ji)的投(tou)资策略。投(tou)资持有的时间长短，即(ji)据此衡量和判(pan)断投(tou)资成果的期间，是最重要的单(dan)一(yi)因素。如果时间短，回报率最高的投(tou)资会(hui)不适宜，聪(cong)明的短期投(tou)资者(zhe)会(hui)避免这种投(tou)资。但如果投(tou)资时间很长，聪(cong)明的投(tou)资者(zhe)就可以十分安心地坚持这种短期看来风(feng)险很高的投(tou)资。
只(zhi)要有足够的时间，原本似乎(hu)没有吸引力的投(tou)资可能会(hui)变得极具魅(mei)力。时间会(hui)把最没有吸引力的投(tou)资变成最有吸引力，反之亦然。因为预(yu)期的平均投(tou)资回报率虽然完全不受时间影响，但以预(yu)期平均值(zhi)为中心的实际(ji)回报率的分布范围受时间的影响却很大。投(tou)资持有的时间越长，投(tou)资组合的实际(ji)回报率越接近预(yu)期平均值(zhi)。在很长时间里，股票每(mei)年的投(tou)资回报率几乎(hu)是不连贯的，获利有高有低(di)，亏(kui)损也有多(duo)有少，整个形态似乎(hu)呈(cheng)现出随机漫步的状况(kuang)。在最好的情(qing)况(kuang)下，或许每(mei)年可以赚到50%以上的回报率，但在最糟的情(qing)况(kuang)下，可能会(hui)亏(kui)损40%以上。如果把时间框架(jia)延长为5年，一(yi)致性和规律性就会(hui)大幅增加(jia)。亏(kui)损的期间会(hui)减少，获利的时间似乎(hu)会(hui)增加(jia)且变得比(bi)较一(yi)致。原因在于(yu)评估的期间拉长，平均投(tou)资回报率开始压倒单(dan)一(yi)年度的差(cha)异。再把时间延长到10年，投(tou)资回报率的一(yi)致性会(hui)显著提高，只(zhi)出现一(yi)次亏(kui)损，大部分期间都有平均5%-15%的年度收(shou)益率。平均投(tou)资回报率的力量——现在是以10年的复利计算——再度压倒单(dan)一(yi)年度的差(cha)异。很明显，如果更多(duo)的投(tou)资者(zhe)坚持采用长期观点，那么他(ta)们可能会(hui)采用不同的投(tou)资方式，并赢得更高的回报。
约翰·伯格曾经指出，在过去50年中，与标普500指数相比(bi)，共同基金损失了(le)180个基本点——按复利计算，每(mei)年计算一(yi)次。作为激(ji)烈竞争的结(jie)果，对任何投(tou)资机构来说，要想在竞争中取得并保(bao)持领先是非常困难的。度量的时间越长，跑(pao)赢大盘的概率就越低(di)。因此，幸存(cun)下来的共同基金中只(zhi)有13.23%的基金跑(pao)赢了(le)标普500指数。至此，我们基本上清楚了(le)什么才(cai)是“永恒的制胜策略”，什么才(cai)不是。