近日转债(zhai)市场呈现几个特征：股市偏弱，国(guo)九条等对(dui)转债(zhai)标的股更为不利，转债(zhai)指数调整幅度明显(xian)；弱资质低价转债(zhai)出现踩踏式下(xia)跌，引(yin)发局部恐慌；不同风格的转债(zhai)指数表现分化加剧。
近日转债(zhai)市场呈现几个特征：股市偏弱，国(guo)九条等对(dui)转债(zhai)标的股更为不利，转债(zhai)指数调整幅度明显(xian)；弱资质低价转债(zhai)出现踩踏式下(xia)跌，引(yin)发局部恐慌；不同风格的转债(zhai)指数表现分化加剧。
近日转债(zhai)市场呈现几个特征：股市偏弱，国(guo)九条等对(dui)转债(zhai)标的股更为不利，转债(zhai)指数调整幅度明显(xian)；弱资质低价转债(zhai)出现踩踏式下(xia)跌，引(yin)发局部恐慌；不同风格的转债(zhai)指数表现分化加剧。
最引(yin)发关注的是(shi)弱资质低价券出现踩踏式下(xia)跌。上周天23转债(zhai)大跌5.67%，带动光伏低价品种集体下(xia)行。部分投资者担忧信用风险、评级(ji)调整，恐慌情绪由个券扩散至全市场。而后周五广(guang)汇、山鹰等标志(zhi)性个券股债(zhai)双杀，弱资质券引(yin)发踩踏式下(xia)跌。周末山鹰公告回购、下(xia)修等利好，但市场恐慌情绪并(bing)未减弱。6月24日开(kai)盘低价转债(zhai)再度加速(su)调整，负反馈已传导到蒙泰、强联(lian)、北陆、道氏2等品种。上周三至周一共四个交易日，Wind转债(zhai)低价指数已下(xia)跌超过5%、40余支低价券调整幅度超10%。
不难(nan)看出，本轮下(xia)跌的源(yuan)头是(shi)股市偏弱叠加弱资质转债(zhai)“信仰”冲击，并(bing)呈现出三个特征：
1、不少转债(zhai)跌幅甚至超过正股，主要集中在弱资质低价券或高YTM品种上；
2、评级(ji)层面AA品种跌幅明显(xian)高于其他，行业层面光伏链条是(shi)重灾区；
3、大盘和偏股转债(zhai)跌幅最小，三峡EB2等优质品种甚至还有(you)上涨。
其中，弱资质低价券都有(you)债(zhai)底虚化+平价驱动无望+期权价值归零三个问题，成为被抛弃的不安全筹码。市场上解释这一轮转债(zhai)波动的逻辑很(hen)多(duo)，譬如强监管叠加了退市新规、个别公司(si)评级(ji)下(xia)调甚至有(you)违约风险、理财对(dui)公募产品短期大额申赎以及股市本身中小盘的风格杀等。但我们认为这些解释更多(duo)是(shi)触发剂而非本质原因，毕竟(jing)违约、退市、评级(ji)下(xia)调、股市风格等问题在历史上都不少见，如此大的波动却不多(duo)见。一系列信用事件累积下(xia)来，导致市场对(dui)低价券的定价逻辑改变，退市案(an)例和实质违约成为现实后，弱资质低价品种面临债(zhai)底虚化（违约问题）+无平价支撑（行业或正股弱）+期权价值归零（退市风险）的处境，仅(jin)能依靠条款博弈定价。更有(you)一部分品种，发行人(ren)受股价或净资产掣肘而无法(fa)下(xia)调转股价，最终被投资者放弃。在当(dang)下(xia)股市都追求(qiu)“安全”筹码的大环境下(xia)，这类转债(zhai)丧(sang)失所谓进可攻、退可守特性，反而成为不安全筹码，被急(ji)于抛售并(bing)引(yin)发流动性冲击。
很(hen)多(duo)转债(zhai)中常用的经验早(zao)已失灵，本次(ci)调整是(shi)对(dui)底层逻辑的又一次(ci)考验。
第一、转债(zhai)必然转股？早(zao)已不是(shi)。诚然，A股转债(zhai)在设计之(zhi)初就被看作一种权益融资工具，而且发行人(ren)、投资者、大股东、监管等各参与方(fang)都存在共同诉求(qiu)，具有(you)典型“赢家(jia)市场”的特性，发行人(ren)在主观上会努力促转股这一点至今(jin)没有(you)改变。但问题是(shi)与2023年以前相比，现在的转债(zhai)发行人(ren)资质明显(xian)下(xia)降、行业内卷、盈利承压更严重、监管也越来越严，客(ke)观上“转股无望”的发行人(ren)大幅增加。我们看到的更多(duo)是(shi)客(ke)观能力的不足导致主观意愿难(nan)以发挥；
第二、转债(zhai)不会违约、不用或基本不用考虑信用风险？也早(zao)已被证伪。从2023年开(kai)始(shi)，搜特、蓝盾等正股退市、正邦破产重整，转债(zhai)违约就已经成为事实，信用风险成为转债(zhai)投资不可忽视的维度。今(jin)年开(kai)始(shi)，鸿达、中装、广(guang)汇等发行人(ren)信用风险陆续暴露，市场早(zao)已开(kai)始(shi)对(dui)其定价。就当(dang)下(xia)市场而言，隐含(han)退市风险的转债(zhai)定位价格通常不超过80元，隐含(han)信用风险的转债(zhai)通常不超过90元，估值分层已十分清晰；
第三、转不了股或可能违约就下(xia)调转股价？不一定。传统上，发行人(ren)可以通过下(xia)调转股价“推倒重来”，借此解决回售、到期等还钱压力，自然能适当(dang)降低违约风险。但问题是(shi)，退市新规增加了低价（小于1元）或低市值（小于5亿）等条件，导致一部分股价接近1元的发行人(ren)实际上无法(fa)下(xia)调转股价（一旦下(xia)调转股价可能再次(ci)冲击正股导致退市）。相当(dang)于削弱了现在处于困境中的转债(zhai)发行人(ren)自救的手段。
显(xian)然，市场生态、底层逻辑都已发生巨变，重申抛弃简单(dan)的高YTM思路。一直以来，转债(zhai)市场有(you)两个鲜(xian)明的特征都未曾(ceng)改变：1、天然的中小盘甚至小微盘风格暴露，在国(guo)九条的大背景下(xia)中小公司(si)预计还会继续出清；2、再融资往往与重资产模式或高额资本开(kai)支高度相关。这意味着，转债(zhai)市场标的的行业分布(bu)和发行人(ren)质量比股市整体更差(cha)。在供给高速(su)扩张之(zhi)后，资质问题的暴露早(zao)晚会发生，对(dui)信用违约问题的分析就会成为转债(zhai)投资重要的新维度。因此，简单(dan)的高YTM策略（只做(zuo)原始(shi)因子的多(duo)头组合）必然失效，我们更提倡基于正股基本面和转债(zhai)估值轮动的高性价比策略。
回归本源(yuan)，机会成本低不是(shi)买入的理由，转债(zhai)盈利的根本源(yuan)于正股上涨驱动，结(jie)合转债(zhai)低估值和高性价比可以提高胜率。传统的转债(zhai)核(he)心(xin)驱动力是(shi)正股、转债(zhai)估值、条款博弈和纯债(zhai)，但无论何种环境下(xia)正股上涨都是(shi)转债(zhai)盈利的最根本因素(su)。近几年很(hen)多(duo)投资者看好转债(zhai)的理由仅(jin)仅(jin)是(shi)机会成本太低，忽视股市大环境和转债(zhai)估值水平增持转债(zhai)，导致并(bing)未感受到转债(zhai)“进可攻、退可守”的投资体验。归根结(jie)底，转债(zhai)最好的盈利模式就是(shi)：寻找优质正股（核(he)心(xin)驱动力）+配合转债(zhai)低估值和高性价比（提升胜率）+适度运用杠杆(gan)（放大收益）。
在这种情况下(xia)，我们的几点思考：
1、择券需要兼顾更多(duo)维度，比如信用风险。后续投资者在挖掘正股预期差(cha)的同时更要做(zuo)好甄别，信用资质是(shi)否坚实、是(shi)否满足“国(guo)九条”等制度影响。配置(zhi)方(fang)面，投资者需要更重视大盘+平衡偏股类转债(zhai)，对(dui)低价券等则需要注意分散化是(shi)否充分；
2、部分转债(zhai)的底不再坚实，高YTM或低价以逸待劳策略失效。低价策略的核(he)心(xin)逻辑是(shi)转债(zhai)“下(xia)有(you)底”+发行人(ren)努力促转股，转债(zhai)投资者据此做(zuo)“时间的朋友”，甚至在中途收获(huo)条款博弈、黑(hei)马正股等超额回报。但债(zhai)底虚化等底层逻辑变化后，高YTM品种容易遭受退市和违约等打击，无法(fa)安全博弈、以逸待劳；
3、转债(zhai)赚钱的根基还是(shi)股市和正股，加注优质正股是(shi)转债(zhai)投资最有(you)效的长期主义。回顾历史上绝大多(duo)数牛(niu)券，即便最初有(you)条款博弈（譬如祥鑫(xin)等）或股市风格加持（三峡、大秦(qin)），最终推升转债(zhai)取得丰厚回报的根源(yuan)的都是(shi)正股上涨；
4、转债(zhai)估值已清晰分层，预计未来个券定位分化还会加大，优质筹码将会越来越稀缺。近期我们能看到，弱资质券呈现踩踏下(xia)跌的同时，三峡2等优质筹码还略有(you)上涨。展望后市，优质筹码陆续赎回、新券供给还未放开(kai)、弱资质品种仍在出清，结(jie)果就是(shi)兼顾安全和优质的个券会越来越稀缺；
5、发行在行业周期顶部的转债(zhai)需要小心(xin)，典型如2021年的生猪、2022年的光伏等。周期性行业的商业模式决定了其更倾向于在景气高位进行扩张，也就使得发行转债(zhai)的时点往往也是(shi)业绩甚至股价的高点。事实证明，除非发行人(ren)有(you)极强的α可以充分对(dui)抗行业周期的回落，但大多(duo)数周期类转债(zhai)都只能通过条款解决转股问题或承受市场冲击。
风险提示：债(zhai)基申赎造成流动性冲击；个券信用事件大幅增加；正股退市集中冲击。
本文(wen)作者：张继强 S0570518110002、殷超 S0570521010002、方(fang)翔宇 S0570122070155，来源(yuan)：华(hua)泰思睿，原文(wen)标题：《固收：转债(zhai)波动源(yuan)头与底层逻辑》
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