市场(chang)主流预期(qi)对当前经(jing)济存在两个“焦虑恐惧症”。
第一个是“恐房症”，担心地产的量(liang)价下行引发金融(rong)系(xi)统风险(xian)。
第二个是“恐税症”，担心出口在贸易摩(mo)擦的影响下大幅下行。
之(zhi)所以(yi)称以(yi)上两个问题为“恐惧症”，原因是叙事和现实之(zhi)间(jian)存在差异。
“恐房症”挥之(zhi)不去，占据了市场(chang)的主流叙事，主导了市场(chang)悲观预期(qi)的形成。
“恐房症”一方面担心“房价下跌(die) —> 房地产变为负资产 —> 居民断贷 —> 金融(rong)风险(xian)爆发”，另一方面担心“财富缩水(shui) —> 消费下滑 —> 经(jing)济通(tong)缩 —> 债务问题加剧 —> 财富进一步(bu)缩水(shui)”。
事实上，中国房地产的问题相对单纯，主要是居民住宅过去出现了需求泡沫，但泡沫的大小和变化可以(yi)跟踪，其对金融(rong)的传导存在阻(zu)滞，对经(jing)济的影响也越来越小。
站(zhan)在房地产市场(chang)的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟(shu)市场(chang)作为参照。
成熟(shu)的房地产市场(chang)以(yi)二手房交易为主。比如，中国香港地区的二手房交易占比75%，美(mei)英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月中国有数据样本城市的二手房交易占52%，已经(jing)相比2021年的30%快速提升，而且二手房仍在降价放量(liang)提升占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量(liang)占比也将接近成熟(shu)市场(chang)的水(shui)平。
成熟(shu)的房地产市场(chang)的租(zu)售比高于30年期(qi)国债利率。理论上，购房出租(zu)和购买国债都(dou)是安全投资，租(zu)售比扣除(chu)房地产税费和养(yang)护成本后应该(gai)基本持平长期(qi)国债利率。今年1-5月中国商品房平均租(zu)售比在2%左右，仍低于2.5%左右的30年期(qi)国债利率，但两者之(zhi)间(jian)的差距也在快速收敛(lian)。未(wei)来租(zu)售比高于30年期(qi)国债利率水(shui)平时，房地产消化估值的过程基本完成。
站(zhan)在金融(rong)风险(xian)的角度，地产向金融(rong)的传导阻(zu)隔较多。
中国居民购房的平均杠杆并不高，央行2018年《中国金融(rong)稳定报告(gao)》中曾(ceng)提到中国居民购房的平均首付比例(li)在34%以(yi)上，之(zhi)后几年因为限购收严，首付比例(li)更(geng)高，高首付比例(li)抬高了房产跌(die)成为负资产的门槛。
即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，由于没有个人破产制度，银行依然可以(yi)向个人追偿剩余贷款，使得地产风险(xian)很难向全局转(zhuan)化，减慢了风险(xian)的传导速度。
同时，中国房地产衍生品市场(chang)规模较小。2023年末商业银行RMBS存量(liang)余额为4500亿元，仅仅占个人住房贷款比重的1.2%。而美(mei)国MBS规模从(cong)2000年至2006年增长了1倍，次贷MBS增长了8倍。相对缓慢的衍生品市场(chang)发展使得房地产风险(xian)也较难向更(geng)广泛(fan)的金融(rong)市场(chang)扩(kuo)散。
站(zhan)在经(jing)济的角度，地产下滑对经(jing)济的影响正在逐渐被经(jing)济转(zhuan)型所抵消。
虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠(kao)着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够(gou)企稳在5%左右，地产下行并未(wei)造成经(jing)济失速。经(jing)济正在“去地产化”，地产占比稳步(bu)回落，今年1-5月房地产占固投比重较2020年减少了5.6个百(bai)分点(dian)，房地产相关消费占社零比重较2020年下滑了2个百(bai)分点(dian)。
市场(chang)的第二个恐惧症是担心贸易摩(mo)擦对出口的影响。特(te)别是经(jing)济越依赖出口的韧性，市场(chang)就(jiu)越担心出口的持续性。
很多人担心后续中美(mei)贸易摩(mo)擦加剧和欧盟加征关税会导致(zhi)出口大幅下行，叠加对地产风险(xian)越跌(die)越大的预期(qi)，加重了对经(jing)济下行和地产政策不足的焦虑。
实际上，拜登政府就(jiu)任以(yi)来不仅没有取消特(te)朗普时期(qi)加征的关税还有所提高，但是中国出口份额依然保持了逆势提升。
2017年中美(mei)贸易摩(mo)擦之(zhi)前，中国占全球商品出口份额为12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.2%，2023年稳定在14.2%，2024年一季(ji)度中国在样本国家的出口份额为15.1%，高于2023年同期(qi)的14.8%。
即使中国对美(mei)国的出口，也在加征关税和贸易摩(mo)擦下出现了“含中量(liang)”上升。我(wo)们在《无力的脱钩》中用投入产出表计算了美(mei)国对中国出口的依赖程度（完全消耗系(xi)数），结果(guo)显示美(mei)国对中国商品的依赖程度在加征关税后不降反(fan)升，2020年美(mei)国对中国出口商品的完全消耗系(xi)数高于2017年，其中35个行业对中国的依赖度上升，仅有9个行业对中国的依赖度下降。
外部环境的变化逼着中国企业走出去，但企业走出去也是重新认识自我(wo)竞争优势的过程，学会配置全球资源，利用当地的法规、文化、劳动(dong)、制度，把中国制造的成本、效(xiao)率、技术、管理优势复制出去，获得新的成长性。
出海潮加速放大了中国企业的优势，也拉动(dong)了国内(nei)资本品和中间(jian)品的出口。今年一季(ji)度，中国占墨(mo)西哥、印度尼西亚、越南、新加坡、菲律宾等国的进口份额比2017年分别提高了5.2、8.1、8.8、4、7.2个百(bai)分点(dian)。
所以(yi)对于未(wei)来可能加剧的贸易摩(mo)擦和关税问题，平常心看待就(jiu)好。历史已经(jing)证明了中国企业配置全球资源的能力正在快速成长起来，还会继续证明这一点(dian)。
本文作者：天(tian)风证券宋雪涛团队，来源：雪涛宏观笔记，原文标(biao)题：《宋雪涛：当前经(jing)济的两个“焦虑恐惧症”》
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