引子(zi)
2024年7月8日一早，央行发(fa)布公告(gao)，表示将开(kai)展临时正回购(gou)或者临时逆回购(gou)操(cao)作。
其中，操(cao)作的(de)时间为工作日的(de)16:00-16:20，期限(xian)为隔夜，锚定的(de)利率为7天OMO利率，在这个基础上减点(dian)20bp（正）和加点(dian)50bp（逆）。
显而易见，这个机制的(de)作用(yong)在于：
1、在资金松的(de)时候，靠正回购(gou)，使得R007不至(zhi)于过度向下偏离7天OMO利率；
2、在资金紧的(de)时候，靠逆回购(gou)，使得R007不至(zhi)于过度向上偏离7天OMO利率；
这个机制使得政策利率：7天OMO利率，有(you)更为强大(da)的(de)影响力，成为真实(shi)的(de)政策利率。
这个机制标志(zhi)着央行的(de)货(huo)币(bi)政策改革更进一步，进一步从数量型(xing)货(huo)币(bi)政策向价格型(xing)货(huo)币(bi)政策转，跟国际接轨。
但是(shi)，很多投资者的(de)思维(wei)模式依然在【数量型(xing)货(huo)币(bi)政策】时代(dai)，脑子(zi)里天天想的(de)是(shi)“降准、降息、mlf超量投放”，事(shi)实(shi)上，这是(shi)一些老掉牙的(de)东西了。
这篇文章我们将带领大(da)家(jia)回顾(gu)一下央行怎么改的(de)，从而，帮(bang)大(da)家(jia)更好地(di)理(li)解(jie)临时正回购(gou)和临时逆回购(gou)。
松弛短(duan)端的(de)数量约束
最开(kai)始的(de)改革发(fa)生在短(duan)端，以前央行的(de)货(huo)币(bi)政策是(shi)结(jie)构性流动(dong)性短(duan)缺的(de)货(huo)币(bi)政策体系。
这个政策体系的(de)特征是(shi)：1、超额准备金是(shi)紧约束；2、央行的(de)基础货(huo)币(bi)供给很重要。
因(yin)此，货(huo)币(bi)政策研究(jiu)的(de)重点(dian)就是(shi)关注(zhu)【基础货(huo)币(bi)投放】，投放有(you)三大(da)类(lei)：1、降准；2、MLF净投放；3、OMO净投放。
很多投资者的(de)直觉都是(shi)这套体系训练出(chu)来的(de)，各种各样的(de)经验都来自于这个体系。
后来央行为了【畅通(tong)利率的(de)传(chuan)导机制】，把这套体系废(fei)掉了，货(huo)币(bi)政策的(de)根基从结(jie)构性流动(dong)紧缺转为结(jie)构性流动(dong)性充裕。
如(ru)上图所示，央行总是(shi)提前、超量提供基础货(huo)币(bi)，基础货(huo)币(bi)不再是(shi)紧约束，成为了松弛约束。
因(yin)此，降准和利率下行的(de)关联性差了很多，本来就不缺基础货(huo)币(bi)，你多放一些，意义也不大(da)。
新的(de)约束——负债质量约束
央行改革的(de)目的(de)是(shi)传(chuan)导，“破”掉的(de)约束跟传(chuan)导的(de)关联性不强，新“立”的(de)约束需要跟传(chuan)导的(de)关联性很强。
那么，该怎么确立新的(de)【约束】呢(ne)？我们可(ke)以借助税收上的(de)改革来诱导直觉，一类(lei)是(shi)针对物品征税，土地(di)税、人头税等等，这是(shi)很古老的(de)税种，一类(lei)是(shi)针对行为征税，譬如(ru)，增值税。前者对行为的(de)影响很迂回，后者对行为的(de)影响十分直接。
直接影响行为，才能(neng)影响传(chuan)导。
直接影响行为，才能(neng)影响传(chuan)导。
最终央行找到了一个约束，那就是(shi)，商业银行的(de)负债质量，我们可(ke)以简单粗暴地(di)把它认定为短(duan)端负债的(de)加权平均期限(xian)。
当设立好新的(de)约束指标之后，央行就可(ke)以让它替代(dai)旧的(de)约束，如(ru)上图所示，新的(de)体系表现为以下几个特征：
1、随着经济发(fa)展，存款数量不断膨胀；
2、基础货(huo)币(bi)的(de)数量也随着存款数量的(de)膨胀而膨胀，但是(shi)，它始终是(shi)松弛约束；
3、负债质量成为紧约束；
这个约束切换告(gao)诉我们，只要找到新的(de)紧约束，旧的(de)约束会很轻易地(di)被松弛掉。
正是(shi)因(yin)为这个原因(yin)，我才反复强调，不要滥用(yong)经验主义。有(you)些经验规律来自于a为紧约束的(de)体系，踏入b为紧约束的(de)体系就失效了。
新的(de)体系如(ru)何工作？
在新的(de)体系中，商业银行需要努力提高其负债质量，其中，有(you)一个十分讨巧的(de)办法，那就是(shi)和非银机构做资产负债置换。
如(ru)上图所示，银行一面对非银发(fa)行存单，获得期限(xian)更长的(de)负债；另一面出(chu)R007给非银，向他们提供资金支持。整个交换行为的(de)本质在于，银行支付息差，非银协助银行提高负债质量。
央行如(ru)何构建传(chuan)导呢(ne)？央行通(tong)过调剂这个交换行为来构建传(chuan)导，具体方式有(you)两个：
1、价格类(lei)，规定大(da)行融出(chu)的(de)下限(xian)，譬如(ru)，不得低于7天OMO利率；
2、禁止(zhi)类(lei)，限(xian)制大(da)行融出(chu)的(de)规模，触及上限(xian)就不准出(chu)了，当然也可(ke)以定一个行业上限(xian)；
做资金的(de)朋友体会会特别深，自从央行进行MPA改革之后，有(you)两件事(shi)特别重要：
1、大(da)行出(chu)钱不出(chu)钱；
2、大(da)行以什(shi)么样的(de)价格出(chu)钱；
那么，为什(shi)么这两个东西比“降准降息”还重要呢(ne)？？因(yin)为紧约束是(shi)银行的(de)负债质量。
到这一步央行就已经把短(duan)端的(de)改革做了个七(qi)七(qi)八八了。
进一步加强掌控力
潘功(gong)胜行长在陆(lu)家(jia)嘴论坛(tan)上强调：
近年来我们持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传(chuan)导机制。从央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率，总体上能(neng)够比较顺畅地(di)传(chuan)导。未(wei)来可(ke)考虑(lu)明确以央行的(de)某个短(duan)期操(cao)作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购(gou)操(cao)作利率已基本承担了这个功(gong)能(neng)。其他期限(xian)货(huo)币(bi)政策工具的(de)利率可(ke)淡化政策利率的(de)色(se)彩，逐步理(li)顺由短(duan)及长的(de)传(chuan)导关系。
近年来我们持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传(chuan)导机制。从央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率，总体上能(neng)够比较顺畅地(di)传(chuan)导。未(wei)来可(ke)考虑(lu)明确以央行的(de)某个短(duan)期操(cao)作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购(gou)操(cao)作利率已基本承担了这个功(gong)能(neng)。其他期限(xian)货(huo)币(bi)政策工具的(de)利率可(ke)淡化政策利率的(de)色(se)彩，逐步理(li)顺由短(duan)及长的(de)传(chuan)导关系。
之前，央行可(ke)以靠隐形的(de)机制来维(wei)护市场利率对7天OMO利率的(de)跟随：
1、大(da)行的(de)融出(chu)价格；
2、大(da)行的(de)融出(chu)量；
现在，它还可(ke)以靠显性的(de)机制来维(wei)护这一点(dian)：
1、临时正回购(gou)；
2、临时逆回购(gou)；
总来说，央行对短(duan)端的(de)掌控力更强了，事(shi)实(shi)上，央行+一级交易商已经完全做到和美国同行接轨了。
长端的(de)改革
事(shi)实(shi)上，长端的(de)改革也在进行中。
数量型(xing)货(huo)币(bi)政策的(de)本质是(shi)歧视性信贷政策，有(you)些行业被压制，譬如(ru)，之前的(de)产能(neng)过剩(sheng)行业和地(di)产行业；有(you)些行业被支持，譬如(ru)，各种制造(zao)业。
对称的(de)，价格型(xing)货(huo)币(bi)政策的(de)本质是(shi)非歧视性信贷政策，对所有(you)行业一视同仁，价高者得。
之前我们处于重要的(de)转型(xing)期，不得不采用(yong)数量型(xing)货(huo)币(bi)政策。
在这里，我们一定要搞清楚一点(dian)，我们之前经历的(de)市场才是(shi)非常态(tai)。
在这里，我们一定要搞清楚一点(dian)，我们之前经历的(de)市场才是(shi)非常态(tai)。
随着整个经济范式逐步进入新质生产力范式，歧视性政策的(de)必要性也在大(da)幅(fu)度下降。因(yin)此，长端的(de)改革也得到了快速地(di)推进。
有(you)两个十分重要的(de)现象，一个现象是(shi)不再重视一些宏观量了，譬如(ru)，信贷增速、社(she)融增速、M2增速、M1增速。
如(ru)上图所示，失控的(de)M1增速更多地(di)是(shi)在反馈：一个旧的(de)制度体系被抛弃了。
另一个现象是(shi)央行主动(dong)去(qu)寻求对长债利率的(de)抓手。
大(da)家(jia)可(ke)以去(qu)琢磨(mo)一下，为什(shi)么央行早不借入非要今年借入呢(ne)？？单纯是(shi)因(yin)为市场炒债炒太凶吗？？还有(you)一个重要原因(yin)，那就是(shi)制度改革。
如(ru)果长端继续保持数量型(xing)货(huo)币(bi)政策，央行完全没有(you)必要去(qu)寻求对长债的(de)直接操(cao)控力。然而，现在一切都变了。
结(jie)束语
之所以很多人对央行的(de)诸多行为不理(li)解(jie)，是(shi)因(yin)为这些人脑子(zi)里【货(huo)币(bi)政策版本】依旧停留在上古时代(dai)：言必称降准降息。
然而，真实(shi)的(de)情(qing)况是(shi)，央行已经迭代(dai)了N个版本，再改一改就和国际接轨了。
如(ru)果你不知道【制度是(shi)怎么变化的(de)】，就不要胡乱地(di)去(qu)讲(jiang)宏观，拿着长债利率的(de)下行喋喋不休。那只说明，你对货(huo)币(bi)政策的(de)改革是(shi)一点(dian)都不知道。
那么，怎么测试你是(shi)多老的(de)老古董呢(ne)？？内省一下降准在你心目中的(de)地(di)位，越大(da)越老古董。
ps：数据来自wind，图片来自网络
本文作者：沧(cang)海(hai)一土狗，来源：沧(cang)海(hai)一土狗，原文标题：《关于央行的(de)临时正回购(gou)和逆回购(gou)以及货(huo)币(bi)政策的(de)转型(xing)》
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