“特朗普交(jiao)易”终究还是(shi)在(zai)与基本面的“掰手腕”中败下阵来。
上(shang)周末拜登首辩的糟糕表现，带来了以“强美元、弱美债”为典型特征的特朗普交(jiao)易的回归，不过在(zai)PMI等一(yi)系列偏弱数据的影响下，美元和(he)美债的“特朗普”加持持续降温，而周五(wu)非(fei)农数据基本盖棺论定，在(zai)这(zhe)一(yi)轮(lun)市场交(jiao)易中，基本面获胜——相较充满不确定性的大选，走弱的基本面可能更重要。
“瑜不掩瑕”？又见升温的衰退和(he)降息预期。尽管美国6月份新增非(fei)农就业20.6万人，略高于市场预期的19万人，但市场更看重的是(shi)前两个(ge)月的数据大幅下修，失业率从4.0%升至4.1%，高于市场预期的4.0%。数据发(fa)布后，黄金和(he)美股(gu)上(shang)涨、美债收益率下行，CME美联储(chu)观察(cha)工具显示9月降息的概率上(shang)升至70%以上(shang)。
非(fei)农的“水分”：就业数据频繁下调(diao)，市场影响力(li)明显下降。美国劳工局在(zai)公布初(chu)值后的下一(yi)个(ge)月公布修正值、再下一(yi)个(ge)月公布终值。2023年(nian)1月~2024年(nian)4月的16个(ge)月中，有13个(ge)月的非(fei)农就业人数终值低于初(chu)值；仅3个(ge)月的数据上(shang)修。本次劳工局将5月新增非(fei)农就业从27.2万下修至21.8万人，4月数据从16.5万下修至10.8万人，合计大幅下修11.1万人。
2023年(nian)以来数据频频下修，一(yi)个(ge)关(guan)键原因是(shi)疫后就业调(diao)查的回复率显著(zhu)降低。企业调(diao)查（CES）回复率在(zai)2023年(nian)6月份达到历史最(zui)低41.6%，今年(nian)3月份回复率回升至43.5%，但是(shi)远远低于疫情之前60%左右的回复率水平。收回调(diao)查问卷的速度偏慢，导致(zhi)美国劳工局需要在(zai)公布初(chu)值后再下修数据。
非(fei)农“水分”的第二个(ge)原因，就业不够，公共部(bu)门来凑(cou)。6月新增就业过于集中，其中建筑业新增2.7万人（前值1.6万人），教育和(he)保健服务新增8.2万人（前值8.1万人），政府部(bu)门新增7.0万人（前值2.5万人），此三者合计新增就业17.9万人，占了6月新增非(fei)农就业人数的86.9%。制造(zao)业6月就业减(jian)少0.8万人，服务业6月份共计新增就业11.7万人，较前值18.1万人大幅下滑(hua)。5月份ISM非(fei)制造(zao)业PMI的商业活动(dong)以及就业分项(xiang)均(jun)大幅下滑(hua)。周二公布的JOLTS职(zhi)位空缺(que)数814万人，环比增加22.1万人，虽然好于预期，但实则是(shi)主要是(shi)靠政府部(bu)门、制造(zao)业、医疗保健行业的推动(dong)。而休闲住(zhu)宿业的职(zhi)位空缺(que)数环比大幅减(jian)小(xiao)14.6万人。
市场更关(guan)注失业率， “萨姆规则”的“衰退”魅影。 “萨姆规则”指出，如果失业率3个(ge)月移动(dong)平均(jun)值比12个(ge)月内的最(zui)低点高出0.5%，则表明美国已进(jin)入经济衰退的早期阶段。最(zui)近3个(ge)月美国失业率均(jun)值为4%，12个(ge)月内低点为3.57%，差值为0.43%，进(jin)一(yi)步(bu)靠近0.5%的“临界值”。如果分别计算美国51个(ge)州和(he)特区的失业率，截(jie)至今年(nian)5月份，已经有21个(ge)州触发(fa)了“萨姆规则”所提出的“衰退”信号。
怎(zen)么看失业率后续路(lu)径？衰退是(shi)不是(shi)“狼来了”？
需求侧(ce)，从时薪增速以及职(zhi)位空缺(que)数据来看，降温信号进(jin)一(yi)步(bu)显现。当前每1个(ge)失业人口对应1.22个(ge)职(zhi)位空缺(que)，已经基本持平疫前的水平（1.19）。6月份非(fei)农私人时薪同比增速降温至3.86%（前值4.05%）。
供给侧(ce)，除了劳动(dong)力(li)参与率回升之外，关(guan)注移民的影响。2022年(nian)开(kai)始，出生于海外的劳动(dong)力(li)数量增长已明显高于疫前的趋势(shi)水平。疫情之后，依赖移民劳动(dong)力(li)的行业（住(zhu)宿和(he)食品服务、零售贸易等）职(zhi)位空缺(que)率和(he)薪资增速高企，吸引移民涌入。移民提供了大量劳动(dong)力(li)，加速这(zhe)些行业就业缺(que)口弥合。今年(nian)6月4日，拜登签署(shu)行政令限制美墨边境移民入境，当美墨边境扣押的非(fei)法移民人数一(yi)天(tian)之内超过2500人则执行“熔断机制”；只有当这(zhe)一(yi)数字跌至1500人以下，政治避护(hu)申请的受理工作才能恢复。这(zhe)一(yi)政策6月5日生效，劳动(dong)力(li)供给侧(ce)有望回落。
移民、CES和(he)CPS口径数据“打架”，数据频繁下修等问题，干(gan)扰我们对就业市场的判断。总言(yan)之，劳动(dong)力(li)降温趋势(shi)明确，但是(shi)否会触发(fa)“衰退”仍需进(jin)一(yi)步(bu)观察(cha)。
本文作者：陶川（S0600520050002）、赵宏鹤、吴彬、张鑫楠，来源：民生证券，原文标题：《6月非(fei)农: 繁花落？降息定？》
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