房子“冷了”，票子变得“无处安放”。
量价齐缩(suo)之下，2023年我国一二手房成(cheng)交额比峰值下降超过4.2万亿元。居(ju)民从楼市回收的巨量存款，需(xu)要找到新出路。
这条路指(zhi)向了债券(quan)型基金。
中国基金业协会公布的最新数据显示：今年5月份公募债券(quan)基金净(jing)值规模达64640亿元，比去年底增长11490亿元，增幅高达21.6%。债券(quan)基金的份额和规模今年已连续(xu)4个月保持增长，并连续(xu)4个月创历史新高。
而权益市场继续(xu)降温，今年5月股票型基金和混合型基金的规模分别下降1.28%和1.49%。共缩(suo)水960亿元。
这一升一降背后(hou)，是投资者心态行为(wei)的双重转变——没有什么能够阻挡，国人(ren)对稳(wen)健收益的向往。
低风险偏好却逢“资产荒”
房价上涨二十(shi)年的时代里，人(ren)们崇尚“清华北(bei)大不如胆(dan)大”，加杠(gang)杆搏一搏，“单(dan)车变摩托”。
2006年，宏观经济学(xue)家李迅雷(lei)写过一篇《买自己买不起的东西(xi)》的雄文(wen)，建议读者去买当时“更贵”的资产——暂(zan)时买不起，需(xu)要借(jie)钱买的资产，认(ren)为(wei)只有这样才能进(jin)入“少数人(ren)发大财”的队列。
时移世易(yi)，波动是对投资者最有效的风险教育。
如今，房价回调带动租金回落，年轻人(ren)转向性价比更高的租房市场。A股过去几年的波动，也让投资者开始调整自己的风险偏好。
投资平台纷纷迎合投资者下降的风险偏好，投资者亦被平台引导强化了对“稳(wen)健”的需(xu)求，双方交织中，整个市场追(zhui)逐“稳(wen)健”的大幕迅速拉开。
蚂蚁财富的“稳(wen)健理财”栏目下，产品标签已经细分到“历史月月正收益”。基金子频(pin)道里，也把债券(quan)型基金放到C位曝光。21年之前“最靓的仔”主动权益型基金，已滑落至“稳(wen)健”、“指(zhi)数”之后(hou)的第(di)四屏。
蚂蚁理财社群里，债基投资者们热衷于讨论昨天抱了几个蛋(dan)（基民把债基收益率上涨0.01%，称为(wei)抱1个蛋(dan)），股市波澜中，他们享受“数蛋(dan)”的快乐。
就连用户“股性”颇重的天天基金，也把最中心的曝光给到了纯债策略。
从天弘基金近期的一份调研，我们可细致了解投资者的“稳(wen)健理财”需(xu)求：大部分投资者渴望的是“风险低、流动性好、收益能跑赢货币基金”的资产。从收益率上看，大致是年化2.5%到4%的产品——低于2.5%吸引力不够，高于4%则会引发对风险的担心。
但，利(li)率下行中，货币基金的7日年化收益率早就跌入“1时代”。多(duo)家银行取消大额存单(dan)，利(li)率3%以(yi)上的定期存款已很难找到。
十(shi)年来平均年收益率一路下降至6%，一线的信托虽收益达标，但这两年一些头部信托机构项目的暴雷(lei)，让人(ren)心有余悸。
投资者追(zhui)逐的稳(wen)健类(lei)资产，“荒”了。
债基接住“泼天富贵”
从楼市、股市转移出的资金，正展开一场轰(hong)轰(hong)烈烈的重新配置。谁接住了这波“泼天富贵”？
从总量上看，流入银行存款最多(duo)，今年前五个月，我国人(ren)民币存款增加9万亿元，其中，住户存款增加7.13万亿元。但从增速上看，债券(quan)基金强势领跑，领先于保险、银行理财。
“弱市买保险”，但保险类(lei)产品吸引力正在下降。
国家金融监督管(guan)理总局披露的数据显示：2024年前4月，我国人(ren)身险公司的寿险原保费为(wei)15878亿元，比去年同期增长约13.8%。
同时，随着(zhe)十(shi)年期国债收益率降至2.3%以(yi)下，险企投资端承压，增额终(zhong)身寿险产品的预定利(li)率去年7月刚从3.5%下调到3%，而从今年7月1日开始，一些寿险公司已上市新产品，将预定利(li)率降到2.75%。万能险产品的最低保证利(li)率和实际(ji)结算利(li)率也在持续(xu)下调。去年7月最低保证利(li)率2%以(yi)上的万能险全面停售。
银行理财的规模也在膨胀(zhang)，普益标准最新监测数据显示：截至今年6月19日，银行理财产品存续(xu)规模已增长至29.29万亿元，增幅约9.3%。但这位昔日的“资管(guan)一哥”，自2017年资管(guan)新规出台，要求打破刚兑、产品全面净(jing)值化、禁止资金池(shi)模式后(hou)，存续(xu)规模数度下降，于2023年被公募基金超越，两者的增速差距也逐步拉大。
公募基金总规模在今年5月底增长4648.14亿元，创下31.24万亿元的历史新高。其中债基增速最快，资产净(jing)值规模比去年底增长11490亿元，增幅高达21.6%。债基增长的行业集中度明显，截至2024年一季度末，易(yi)方达、广发、华夏、博时、天弘基金等十(shi)五家机构，合计贡献了3296亿元的增量，占全市场规模增量的71%。
债基为(wei)何如此“生猛”？
天弘基金固收部债券(quan)管(guan)理组负责人(ren)任明这样解释背后(hou)的传导逻(luo)辑：“一方面，今年以(yi)来中长期国债收益率大幅下降带动整个债券(quan)市场走牛。另一方面，居(ju)民资金加速流入保险，导致保险机构长期处于资产欠配。负债端增长后(hou)，投资端也得跟上。由于偏好长久期资产，保险机构今年在资产荒大背景下，只能增配长期国债，就进(jin)一步推升债市繁荣。”
但收益率并不是投资者尤爱债基的唯一理由——天弘基金的调研结果显示，在选(xuan)择债基时，用户最看重的是净(jing)值曲线的波动情况，以(yi)及正收益的概率，在此之后(hou)才会考虑收益率。
在最受关注的波动忍受程度方面，35%的投资者不能接受过程中本金出现亏损，47%的投资者可以(yi)接受本金的亏损，但需(xu)要在短时间内快速修复。
总体而言，投资者稳(wen)健理财的首要目标是“跑赢通胀(zhang)”，同时进(jin)一步期待“稳(wen)健中求高收益”。在债市波动放大的当下，这一需(xu)求实则给资管(guan)机构设置了高难度目标。
债市“高端局”：用“万亿”博“万一”
债市是大机构玩家的角(jiao)斗(dou)场，银行、保险、公募基金调动万亿级别的资金对决。
对比债市和股市的交易(yi)数据，你就会明白二者的巨大差异。7月4日，A股沪深两市全天成(cheng)交额合计5831亿元。而今年5月份，光是银行间债券(quan)市场日均成(cheng)交就高达15390.2亿元，是A股的2倍多(duo)。而且债市交易(yi)都(dou)是机构大单(dan)，单(dan)笔平均成(cheng)交额高达4347.1万元，其中单(dan)笔成(cheng)交额在9000万元以(yi)上的交易(yi)占总成(cheng)交金额的44.2%。
债市上进(jin)行的，是一场以(yi)“万亿”博“万一”的战争。
对于公募债基来说，最好的商业模式，是承载居(ju)民货币增量、银行表内资金增量——即承接M2增量。高收益并不是这些资金的首要目的，因此债基江湖竞争的底座，是有足够多(duo)的产品、足够多(duo)的策略来容纳这些增量，其次是能走出稳(wen)健低波动的净(jing)值曲线。
中国证券(quan)投资基金业协会数据显示，截至今年5月底，开放式公募债券(quan)基金总数达到2449支，总净(jing)值达6.46万亿。
华西(xi)证券(quan)的数据显示，截至今年一季度末，招商、南(nan)方、博时、天弘、易(yi)方达作为(wei)头部大厂，均杀入纯债基市场规模排(pai)名前20位。在不同期限的产品领域，大厂各有优势。
在中长债基金领域，博时和招商在规模上领跑，以(yi)3059亿元、2698亿元的净(jing)值规模占据排(pai)行榜冠亚军。南(nan)方基金以(yi)1481亿元排(pai)名第(di)9，易(yi)方达1086亿元位列第(di)19。
短债、中短债基金方面，易(yi)方达和天弘以(yi)494亿元、474亿元的净(jing)值规模位列第(di)二、第(di)三位。招商基金以(yi)425亿元位列第(di)七，博时基金258亿元位列第(di)16，南(nan)方基金199亿元位列第(di)20。
从持有人(ren)数量上来看，天弘基金一骑绝尘(chen)。2023年，天弘旗下纯债类(lei)产品持有人(ren)户数为(wei)533万，比第(di)二名多(duo)出104万户。其中天弘短债产品持有人(ren)数较2022年增长150%，中长债持有人(ren)数增长更是超过418%。
综合规模、持有人(ren)数、产品品类(lei)等维(wei)度来看，目前公募债基市场还处于多(duo)强对抗阶段，尚未出现绝对领先的“最强王者”。
而“资产荒”下，债基玩家的竞争必不可免地走入下一阶段——追(zhui)求债券(quan)收益率万分之一级别的超额收益，这也是债券(quan)收益率变动的最小单(dan)位（0.01%）。
“卷”到这一等级的投研团队，就是在推演宏观和微观趋势的变动，来判断债券(quan)收益率万分之一级别的变动，并以(yi)此制(zhi)定交易(yi)策略，博取收益。
招商基金、南(nan)方基金、天弘基金这样的机构，都(dou)在围(wei)绕这个地狱级难度的目标各显其能。债基领域，也涌现出招商基金马龙、南(nan)方基金杜才超等明星基金经理。
招商基金作为(wei)银行系基金，在信用债研究方面得天独厚具有优势。信用债相对于利(li)率债而言风险较高，因此作为(wei)风险补偿(chang)票面利(li)息一般会高一些，赚头更大。
其债基领域的领军者马龙号称“公募债王”，目前管(guan)理的债基产品总规模超过900亿元。他管(guan)理的招商产业债券(quan)基金，就以(yi)信用债作为(wei)底仓配置长期持有，赚取相对较高的票息收益，再(zai)配置利(li)率债作为(wei)交易(yi)型仓位，并佐以(yi)杠(gang)杆放大交易(yi)，通过波段交易(yi)“低买高卖”来赚取资本利(li)得。
南(nan)方基金则是中国债券(quan)基金行业的“开山鼻祖”，于2002年发行了国内首支公募债券(quan)基金——南(nan)方宝(bao)元。在纯债基金方面，南(nan)方基金目前汇聚了杜才超等一批优秀的基金经理。
杜才超一方面通过积极地择时和择券(quan)获取长期绝对回报，另一方面为(wei)降低风险，积极运用国债期货等工具对持仓进(jin)行保护，降低债市波动对组合的影响。他管(guan)理的南(nan)方崇元纯债基金近三年来净(jing)值增长17.57%，远高于同类(lei)平均值10.41%。
相比招商、南(nan)方、易(yi)方达、博时等长期占据头部位置的“先行者”，天弘基金算是一个进(jin)步神速“后(hou)起之秀”。
《资管(guan)新规》出台的2017年末，债券(quan)从业人(ren)员普遍悲观，彼(bi)时的债券(quan)市场刚经历快速扩张，打破刚兑、禁止资金池(shi)后(hou)，制(zhi)度红利(li)消失，行业转而面临萎缩(suo)。
彼(bi)时，天弘基金固收团队在月坛大厦六层，进(jin)行多(duo)次“头脑风暴”，讨论《资管(guan)新规》落实后(hou)，债基管(guan)理的走向。包括副总经理陈钢、固定收益部负责人(ren)姜晓丽(li)等几个核心基金经理在内的投研团队骨(gu)干们都(dou)先后(hou)参与了这场大讨论。他们得出一个清晰结论：
债基管(guan)理的“草莽时代”过去了。
任明也是这场大讨论的参与者，他回忆说，“我们认(ren)为(wei)投资者对低波动的产品会有很旺盛(sheng)的需(xu)求，我们需(xu)要提供长期回撤可控、具有更好性价比的产品”。
新阶段下再(zai)谈“稳(wen)健”
天弘基金固收团队将资管(guan)公司的债券(quan)投资方法总结为(wei)“宏观派”和“交易(yi)派”两个流派。
研究员出身的基金经理多(duo)为(wei)“宏观派”，擅长自上而下建立(li)宏观分析体系——从宏观经济走势、货币财政政策的变动来推演债市中长期走势，他们主要赚的是全市场的贝塔收益。
交易(yi)员出身的基金经理则多(duo)为(wei)“交易(yi)派”，会更关注机构资金的流向和仓位变化，擅于动态捕捉市场上的短期波段走势和交易(yi)机会。
2018年之前，宏观派几乎无往不利(li)。因为(wei)此前我国宏观经济走势具有明显的规律性，一般三年一周期，反(fan)映到债市上就是一年牛市、一年熊(xiong)市、一年震荡。基金经理只要踏准节(jie)奏抓住牛市发力、扛过熊(xiong)市，收益就不会差。
但2018年之后(hou)，宏观周期的波动性大幅度下降，加上利(li)率长期下行，债市上极少出现单(dan)边上涨或下跌的牛熊(xiong)大行情，更多(duo)时间处于随机构资金、仓位、市场情绪等微观因素(su)而窄幅震荡的“猴市”。
如何能将两个流派的优势融会贯通，天弘固收团队花了很长时间探索债券(quan)走势与宏观经济背离的深层逻(luo)辑。经过反(fan)复研究讨论，以(yi)及不断假设-验(yan)证-改进(jin)之后(hou)，终(zhong)于在2020年打磨出了一套成(cheng)熟的“天弘五周期”债券(quan)投资模型。
“天弘五周期”自上而下从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为(wei)周期、仓位周期和情绪周期五个角(jiao)度来分析市场，每个周期都(dou)由专门的基金经理跟踪分析，大家在同一套框架(jia)下充分讨论，形成(cheng)对市场的判断。
借(jie)助“天弘五周期”，天弘固收团队得以(yi)前瞻债市波动、规避风险，也能通过择时交易(yi)从波动中赚取收益。
任明举了个例子，如果预期下周会降息，现在是应该买入还是卖出？
这两种逻(luo)辑都(dou)可能成(cheng)立(li)，选(xuan)择买入押注的是降息利(li)好落地后(hou)，推动债券(quan)价格上涨；选(xuan)择卖出则是押注“利(li)好出尽是利(li)空”——其他机构可能会在下周借(jie)利(li)好落地之时“出货”。
而最终(zhong)作何抉择，就由对机构投资者的行为(wei)、仓位、情绪周期研究来决定——如果拥有关键定价权的机构仓位和久期都(dou)已经很高了，那么下周他们大概率会止盈卖出，就应该提前卖。而如果机构的持仓都(dou)很低，那下周利(li)好落地后(hou)大概率都(dou)会追(zhui)买，就应该提前买入。
基于这套模型，天弘在2023年就预判到今年的三十(shi)年期国债走牛。
任明指(zhi)出，房地产行业、地方政府都(dou)在降杠(gang)杆减少借(jie)贷，导致债券(quan)供给不足。央行行长潘(pan)功胜近日在陆家嘴金融论坛上的发言也印(yin)证了这一判断：当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，而这一块不增反(fan)降。同时，居(ju)民资金从房地产和股市撤出，对稳(wen)健类(lei)资产有着(zhe)巨大需(xu)求。供需(xu)的极大不匹配，是2024年债券(quan)牛市的根本原因。
因此，天弘固收团队2023年便提前布局三十(shi)年期国债，并在今年一季度坚定做多(duo)，接住了这波债牛的丰厚收益。
公募债基走到当下，除了要应对更加频(pin)繁的波动、争取更难“卷”到的超额收益，更是面对着(zhe)日益多(duo)元化、散户化的负债端。
而个人(ren)投资者对波动的敏感度更高，他们平日里热衷“数蛋(dan)”，债市里的极端风险，是他们无法承受的——对投资行为(wei)的引导，至关重要。
2022年，债券(quan)牛市走到顶峰，短债基金规模从年初的4000亿元增至9000亿元，但天弘基金旗下多(duo)只产品公告大额限购。天弘基金固定收益部负责人(ren)姜晓丽(li)回顾称，“客户需(xu)求非(fei)常大，销售也不理解，一直要求我们放开限购，但我们还是坚持了下来。”
“除了对净(jing)值曲线的管(guan)理，从持有人(ren)利(li)益出发，对负债端做一些管(guan)理，比如说热钱涌入的时候，有勇气限购，把热钱挡住，这些来得容易(yi)的钱走得也快。从负债端多(duo)做文(wen)章，能避免这种事情加剧发展”，任明表示。
另一方面，利(li)率下行中，为(wei)迎合投资者提升收益的需(xu)求，不少机构采取信用下沉的策略以(yi)获取风险补偿(chang)，但天弘对于信用下沉持审(shen)慎态度。
任明解释：“过去几年，银行表外的比如银行理财规模，几十(shi)万亿的市场，都(dou)是对接散户的，散户买的是固定收益，不知晓内部的风险，这种商业模式在卖给不懂的客户的时候，做信用下沉就是短期化的。我们公司的理念叫(jiao)‘稳(wen)健理财，值得信赖’，自上而下的文(wen)化追(zhui)求的是长期，特别是对老百(bai)姓(xing)的理财，所以(yi)我们对信用下沉一直是审(shen)慎的。”
尾声
不少人(ren)仍对2015-2016年的那波“资产荒”记忆犹(you)新，同样在低利(li)率背景下诞(dan)生，不同的是，彼(bi)时资产的供不应求，来源(yuan)于低资金成(cheng)本下的全面加杠(gang)杆行为(wei)；而今天，未加杠(gang)杆的资金，也变得更加谨慎。
十(shi)来年间，全面加杠(gang)杆时代，快速切换到全面降杠(gang)杆的当下，背后(hou)是我国宏观经济、房地产、理财资管(guan)市场经历着(zhe)的跌宕(dang)起伏的变局，和每个人(ren)生活和命运的“波动”。
很多(duo)普通人(ren)的投资经历一波三折(she)，像朴树在《平凡之路》里唱的那样：“曾经拥有着(zhe)的一切，转眼都(dou)飘散如烟”。而大部分人(ren)在经历“失落失望，失掉所有方向”的痛(tong)苦与迷茫之后(hou)，最终(zhong)还是会理智地选(xuan)择“向前走”。
当市场波动加剧，优质资产成(cheng)“荒”，我们重新审(shen)视“稳(wen)健”二字，是收敛对风险的追(zhui)逐、守住能获得的收益，也是不断锻造(zao)机体和对外界的认(ren)知，以(yi)“稳(wen)健”应对难测的世界。
*以(yi)上为(wei)基金品牌推广内容，我国基金运作时间较短，不能反(fan)映股市发展所有阶段，过往历史业绩不代表未来表现，投资人(ren)应详阅《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文(wen)件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验(yan)、资产状(zhuang)况等判断基金是否和投资人(ren)的风险承受能力相适应。本文(wen)不构成(cheng)个人(ren)投资建议，不代表刊登(deng)平台之观点(dian)，用户应考虑文(wen)中的任何意(yi)见(jian)、观点(dian)或结论是否符合其特定状(zhuang)况。基金有风险，投资需(xu)谨慎，请独立(li)判断和决策。