7月5日，《金融时报(bao)》记者向央行求证(zheng)获悉，央行已与几家主要金融机构签订(ding)了债券(quan)借入协议，目前(qian)可(ke)供出借的中(zhong)长期国债有数千亿元，将(jiang)采(cai)用无固定期限(xian)、信(xin)用方式(shi)借入国债，且将(jiang)视债券(quan)市场运(yun)行情况，持续借入并卖出国债。我们结合目前(qian)市场投资者主要关心的六个问题，对此事项点评如下：
▍央行长债预期管理及借券(quan)操作(zuo)始末：
自4月以来，央行对长债收益率问题保持关注，其公开场合的相(xiang)关表态在(zai)即期对超(chao)长债利率也形成了一(yi)定影(ying)响，但(dan)影(ying)响边际收束。4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限(xian)利率变化，30年国债收益率次日上行2.5bps；4月23日，金融时报(bao)采(cai)访央行有关部门负责(ze)人，再次向市场提示长端(duan)利率风险，次日30年国债收益率上升5.8bps；5月17日，金融时报(bao)援引市场人士(shi)分析，认为2.5%-3%是(shi)长期国债收益率的合理区间(jian)，但(dan)当日和下周一(yi)30年国债收益率仅分别上行0.6bps和0.1bps；6月19日，央行行长潘功胜在(zai)陆家嘴(zui)论坛上发表公开演讲，提出“要关注一(yi)些非银主体大量持有中(zhong)长期债券(quan)的期限(xian)错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”，并表示将(jiang)逐步将(jiang)二级市场买卖纳(na)入货币政策工具箱(xiang)，但(dan)其同时也明确国债买卖的定位是(shi)作(zuo)为基础货币投放渠(qu)道和流动性管理工具的补充(chong)，而并非代表量化宽松，然而当日30年国债收益率仅在(zai)早盘出现轻微上行，全天则小幅下行0.9bps。
面(mian)对债市多(duo)头高涨的情绪，央行近期操作(zuo)再度升级，公开表示将(jiang)开展国债借券(quan)卖出操作(zuo)：7月1日，早盘10年、30年收益率分别逼近2.20%和2.40%的关口，午(wu)后央行发布公告(gao)称近期将(jiang)面(mian)向部分公开市场业务一(yi)级交易商开展国债借入操作(zuo)，10年和30年国债收益率单(dan)日分别上行4bps和5bps；7月5日，《金融时报(bao)》发文表示已向央行获得求证(zheng)，目前(qian)央行已与几家主要金融机构签订(ding)了债券(quan)借入协议，目前(qian)可(ke)供出借的中(zhong)长期国债有数千亿元，将(jiang)采(cai)用无固定期限(xian)、信(xin)用方式(shi)借入国债，且将(jiang)视债券(quan)市场运(yun)行情况，持续借入并卖出国债，消息发布后截至午(wu)盘，10年和30年国债活跃(yue)券(quan)收益率分别上行0.95bps和1.25bps，T和TL合约现价分别下跌0.05%和0.16%。
▍如何理解央行此次借券(quan)公告(gao)？结合市场投资者主要关心的问题，我们分析如下：
问题一(yi)：为何央行持续关注长债收益率的涨跌变化？
防范金融机构风险是(shi)监管部门的关注核心。本轮(lun)长债利率的快速(su)下行中(zhong)，市场机构交易出现历史级别的拥挤，虽然部分机构在(zai)行情轮(lun)动中(zhong)能获得可(ke)观的资本利得收益，但(dan)在(zai)利率震荡运(yun)行的过程中(zhong)，必然有部分机构需(xu)要承(cheng)担(dan)调整后估值受损，进而对机构盈利、产品(pin)净值产生波动冲击。因此参考美(mei)国硅谷银行、22年末理财赎回潮的经验，在(zai)宏观层面(mian)预防金融市场系统风险的累积、对机构顺周期投机行为进行趋势纠偏，是(shi)央行持续对长端(duan)债市进行预期管理的核心。此外从增长的角度，利率水平下行速(su)率过快本身与目前(qian)经济逐步企稳回升的趋势并不相(xiang)符(fu)，防止(zhi)债市收益率曲线过于平坦化有较(jiao)高的必要性。根据我们统计，7.1-7.5四个交易日内全市场1991只中(zhong)长债基（仅初始基金）中(zhong)323只产品(pin)出现净值回落，而被(bei)动指数债基中(zhong)此前(qian)规模(mo)放量增长的两(liang)只30年国债ETF净值跌幅则达到0.75%。
问题二：目前(qian)长端(duan)及超(chao)长端(duan)债市拥挤吗？
非银交易盘今年以来增配的超(chao)长债远超(chao)往年水平，长端(duan)和超(chao)长端(duan)国债换手率亦出现大幅提升。二级市场主要交易机构中(zhong)，保险作(zuo)为配置盘本身是(shi)长久(jiu)期债券(quan)的重(zhong)要配置力量，其24M1-M6对10Y以上国债的合计净买入规模(mo)为911亿元，对比去年全年的1784亿元并未明显提升。但(dan)以基金为代表的非银机构今年增配的超(chao)长债已远超(chao)去年的全年水平，基金、理财子、非银自营、非银产品(pin)24M1-M6对10Y以上国债的合计净买入分别为1687亿元、38亿元、173亿元、804亿元，对应23年全年仅分别为683亿元、0亿元、-97亿元、425亿元。而根据我们测算的银行间(jian)市场国债换手率，6.24-6.30当周7-10Y、10Y以上国债的周度换手率分别为20.35%和21.47%，后者自3月达峰后再度触及高位。
问题三：央行对10年和30年国债是(shi)否存在(zai)明确的指导点位？
短期内，2.20%和2.40%或是(shi)10年和30年国债利率的“最终底线”，但(dan)是(shi)央行对利率运(yun)行的合意区间(jian)或仍(reng)需(xu)观察其实际借券(quan)操作(zuo)的价格信(xin)号，2.50%或可(ke)作(zuo)为30年国债的参考。5月17日，金融时报(bao)援引市场人士(shi)分析，认为2.5%-3%是(shi)长期国债收益率的合理区间(jian)，由于金融时报(bao)本身作(zuo)为央行主管媒体，其内容一(yi)定程度或可(ke)反映监管对超(chao)长利率运(yun)行的长期导向。但(dan)收益率的短期运(yun)行则需(xu)考虑到投资者情绪、机构交易行为等实时因素，考虑到7月1日央行借券(quan)公告(gao)正对应早盘10年和30年国债正分别尝试突破2.20%和2.40%，其或成为监管对利率下行态度坚决(jue)的“最终底线”。而央行对利率运(yun)行的短期内的合意中(zhong)枢水平，我们认为仍(reng)需(xu)观察其最终借券(quan)操作(zuo)的实际价格信(xin)号。但(dan)同日财政部新一(yi)期30Y特别国债的续发招(zhao)标结果显示，24特别国债01（续3）完(wan)成580亿招(zhao)标发行，最终加权利率2.4989%，全场倍数3.11倍，边际倍数3.48倍。考虑到国债承(cheng)销团中(zhong)国股大行体量最大，其投标报(bao)价或一(yi)定程度受到央行指导影(ying)响，2.50%或可(ke)作(zuo)为监管合意水平的短期参考。
问题四：如何理解“无固定期限(xian)”和“信(xin)用方式(shi)”？
央行的借券(quan)模(mo)式(shi)避免了直(zhi)接向市场提供更多(duo)不必要的流动性，同时也使其后续的卖券(quan)操作(zuo)更具灵活性和持续性，以便更好发挥国债买卖双向工具对利率曲线形态的调控和纠偏机制，具备(bei)正当性和合理性。此前(qian)部分市场投资者认为央行借券(quan)或采(cai)取债券(quan)借贷或买断(duan)式(shi)回购方式(shi)，前(qian)者需(xu)进行债券(quan)抵押(ya)，后者则需(xu)提供流动性，我们始终认为其可(ke)行性和必要性较(jiao)为有限(xian)。而从实际结果上看，央行明确采(cai)取“信(xin)用方式(shi)”借入后可(ke)以避免向市场注入更多(duo)不必要的流动性，而“无固定期限(xian)”则将(jiang)使央行实际的卖券(quan)操作(zuo)更具灵活性和持续性，同时也存在(zai)扩大借入或提前(qian)归还的可(ke)能，相(xiang)当于提升潜在(zai)的“弹药容量”，能更好地支持央行通(tong)过国债买卖的双向操作(zuo)对利率曲线形态进行调控和纠偏。考虑到央行本身的监管主体定位，同时国股大行等一(yi)级交易商表内配置户(hu)本身也留(liu)存有较(jiao)大规模(mo)的持有至到期且不在(zai)市场上流通(tong)的长期国债，此借券(quan)操作(zuo)也不会对实际的银行超(chao)储和季末资本占用产生太大影(ying)响，具备(bei)正当性和合理性。
问题五(wu)：如果央行开始卖券(quan)，看规模(mo)还是(shi)看价格？
我们认为市场应更关注央行卖券(quan)传递的价格信(xin)号，后续常态化、小规模(mo)、散点式(shi)的操作(zuo)模(mo)式(shi)可(ke)能性较(jiao)高。目前(qian)银行间(jian)市场20-30Y国债日成交均量大约在(zai)千亿元级别，峰值时则可(ke)达到2000亿元以上，若(ruo)央行卖券(quan)操作(zuo)要从数量端(duan)锁定或指导长债收益率波动，日度的卖券(quan)规模(mo)或维持在(zai)百亿元以上。考虑到央行有望将(jiang)国债买卖作(zuo)为常态化的货币政策工具，同时大量卖券(quan)将(jiang)吸纳(na)市场流动性，对资金面(mian)和政府债发行形成不利影(ying)响，我们认为央行后续单(dan)笔(bi)的卖券(quan)操作(zuo)规模(mo)不至于过大，常态化、小规模(mo)、散点式(shi)操作(zuo)并通(tong)过报(bao)价利率向市场传递价格信(xin)号的可(ke)能性更高。
问题六：央行卖券(quan)可(ke)以理解为YCC吗？
我们认为央行卖券(quan)操作(zuo)与日本央行实施的YCC操作(zuo)仍(reng)有本质区别。日本央行在(zai)QQE操作(zuo)边际失效后实施了YCC政策（收益率曲线控制），其主要目的在(zai)于对收益率曲线进行精准调控，兼顾延续负利率政策和强化长期宽松信(xin)号及通(tong)胀预期的功能。而目前(qian)央行行长潘功胜在(zai)陆家嘴(zui)论坛上明确对于国债买卖的定位仍(reng)侧重(zhong)于基础货币投放和流动性管理功能，仅是(shi)在(zai)目前(qian)特定的市场情况下承(cheng)担(dan)一(yi)定的引导机构交易预期、调控曲线形态的职能，对利率快速(su)下行进行趋势纠偏和风险防范。从货币政策的实际情况来看，目前(qian)我国货币工具仍(reng)然充(chong)足且有效，经济增长也正处于高质量转型、企稳回升阶段，与日本等海外经济体货币当局彼(bi)时持有巨量国债、面(mian)临货币政策流动性陷阱的情况存在(zai)本质差异。
▍债市策略：
在(zai)央行借券(quan)操作(zuo)的制衡(heng)下，长债收益率短期内下行受阻，30年国债收益率或在(zai)2.50%附近窄幅波动，而中(zhong)短端(duan)对交易资金的性价比将(jiang)有所抬升。但(dan)对于配置型机构而言，目前(qian)短债收益率仍(reng)难匹配其相(xiang)对刚性的负债成本，建议机构可(ke)结合负债实际久(jiu)期在(zai)长端(duan)相(xiang)机抉择，但(dan)整体而言我们认为长债继续向上调整仍(reng)存较(jiao)强的阻力。
本文作(zuo)者：中(zhong)信(xin)证(zheng)券(quan)明明等，来源：中(zhong)信(xin)证(zheng)券(quan)研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原(yuan)文标题：《六个问题理解央行借券(quan)卖债的深层含义》
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