华泰证券：转债底层逻辑巨变,低价,市场呈现,违约风险

1、不少(shao)转债跌幅甚至超过正股，主要集中在弱资质(zhi)低价券或(huo)高YTM品种上；

2、评级层面AA品种跌幅明显高于其(qi)他，行业层面光伏链(lian)条是重灾区；

3、大盘和偏股转债跌幅最小，三峡EB2等优质(zhi)品种甚至还有(you)上涨。

其(qi)中，弱资质(zhi)低价券都有(you)债底虚化+平价驱动无望+期(qi)权价值归零三个问题，成为被抛弃的不安(an)全筹码(ma)。市场(chang)上解释这一轮转债波动的逻辑很(hen)多，譬如强监管叠加了退市新规、个别公司评级下调甚至有(you)违约风险、理财对公募产品短期(qi)大额申赎以及股市本身中小盘的风格杀等。但我们认为这些解释更多是触发(fa)剂(ji)而(er)非本质(zhi)原因，毕(bi)竟违约、退市、评级下调、股市风格等问题在历史上都不少(shao)见，如此大的波动却不多见。一系列信用(yong)事件累积下来(lai)，导致(zhi)市场(chang)对低价券的定价逻辑改变，退市案例和实质(zhi)违约成为现实后，弱资质(zhi)低价品种面临(lin)债底虚化（违约问题）+无平价支(zhi)撑（行业或(huo)正股弱）+期(qi)权价值归零（退市风险）的处境，仅能依靠条款(kuan)博弈定价。更有(you)一部(bu)分品种，发(fa)行人(ren)受股价或(huo)净资产掣肘而(er)无法下调转股价，最终被投(tou)资者放弃。在当下股市都追求“安(an)全”筹码(ma)的大环境下，这类转债丧失所谓进可(ke)攻、退可(ke)守特性，反而(er)成为不安(an)全筹码(ma)，被急于抛售并引发(fa)流(liu)动性冲击。

很(hen)多转债中常用(yong)的经验早已(yi)失灵，本次调整是对底层逻辑的又(you)一次考(kao)验。

第(di)一、转债必然转股？早已(yi)不是。诚然，A股转债在设计之初就被看作一种权益融资工具，而(er)且发(fa)行人(ren)、投(tou)资者、大股东、监管等各参与方都存在共同诉求，具有(you)典型“赢家市场(chang)”的特性，发(fa)行人(ren)在主观上会努(nu)力促转股这一点至今没有(you)改变。但问题是与2023年以前相比，现在的转债发(fa)行人(ren)资质(zhi)明显下降、行业内卷、盈利承压更严重、监管也(ye)越来(lai)越严，客观上“转股无望”的发(fa)行人(ren)大幅增(zeng)加。我们看到(dao)的更多是客观能力的不足导致(zhi)主观意愿难以发(fa)挥；

第(di)二、转债不会违约、不用(yong)或(huo)基本不用(yong)考(kao)虑信用(yong)风险？也(ye)早已(yi)被证伪。从2023年开始，搜特、蓝盾等正股退市、正邦破产重整，转债违约就已(yi)经成为事实，信用(yong)风险成为转债投(tou)资不可(ke)忽视的维度。今年开始，鸿达、中装、广(guang)汇等发(fa)行人(ren)信用(yong)风险陆续(xu)暴露，市场(chang)早已(yi)开始对其(qi)定价。就当下市场(chang)而(er)言，隐含(han)退市风险的转债定位价格通常不超过80元，隐含(han)信用(yong)风险的转债通常不超过90元，估值分层已(yi)十分清晰；

第(di)三、转不了股或(huo)可(ke)能违约就下调转股价？不一定。传统上，发(fa)行人(ren)可(ke)以通过下调转股价“推倒重来(lai)”，借此解决回售、到(dao)期(qi)等还钱(qian)压力，自然能适当降低违约风险。但问题是，退市新规增(zeng)加了低价（小于1元）或(huo)低市值（小于5亿）等条件，导致(zhi)一部(bu)分股价接(jie)近1元的发(fa)行人(ren)实际上无法下调转股价（一旦下调转股价可(ke)能再次冲击正股导致(zhi)退市）。相当于削弱了现在处于困(kun)境中的转债发(fa)行人(ren)自救(jiu)的手(shou)段。

显然，市场(chang)生态、底层逻辑都已(yi)发(fa)生巨变，重申抛弃简单的高YTM思路。一直以来(lai)，转债市场(chang)有(you)两(liang)个鲜明的特征都未曾(ceng)改变：1、天然的中小盘甚至小微盘风格暴露，在国九条的大背(bei)景下中小公司预计还会继(ji)续(xu)出清；2、再融资往往与重资产模式或(huo)高额资本开支(zhi)高度相关。这意味着，转债市场(chang)标的的行业分布(bu)和发(fa)行人(ren)质(zhi)量比股市整体(ti)更差。在供给高速(su)扩张之后，资质(zhi)问题的暴露早晚会发(fa)生，对信用(yong)违约问题的分析就会成为转债投(tou)资重要的新维度。因此，简单的高YTM策略（只做原始因子(zi)的多头组合）必然失效(xiao)，我们更提倡基于正股基本面和转债估值轮动的高性价比策略。

回归本源，机会成本低不是买入的理由，转债盈利的根本源于正股上涨驱动，结(jie)合转债低估值和高性价比可(ke)以提高胜率。传统的转债核心驱动力是正股、转债估值、条款(kuan)博弈和纯(chun)债，但无论何种环境下正股上涨都是转债盈利的最根本因素。近几(ji)年很(hen)多投(tou)资者看好转债的理由仅仅是机会成本太低，忽视股市大环境和转债估值水平增(zeng)持转债，导致(zhi)并未感受到(dao)转债“进可(ke)攻、退可(ke)守”的投(tou)资体(ti)验。归根结(jie)底，转债最好的盈利模式就是：寻找优质(zhi)正股（核心驱动力）+配合转债低估值和高性价比（提升胜率）+适度运用(yong)杠杆(gan)（放大收益）。

在这种情况下，我们的几(ji)点思考(kao)：

1、择券需要兼顾更多维度，比如信用(yong)风险。后续(xu)投(tou)资者在挖掘正股预期(qi)差的同时更要做好甄别，信用(yong)资质(zhi)是否坚实、是否满(man)足“国九条”等制度影响(xiang)。配置(zhi)方面，投(tou)资者需要更重视大盘+平衡偏股类转债，对低价券等则需要注意分散化是否充分；

2、部(bu)分转债的底不再坚实，高YTM或(huo)低价以逸待劳策略失效(xiao)。低价策略的核心逻辑是转债“下有(you)底”+发(fa)行人(ren)努(nu)力促转股，转债投(tou)资者据此做“时间的朋(peng)友(you)”，甚至在中途收获条款(kuan)博弈、黑马正股等超额回报。但债底虚化等底层逻辑变化后，高YTM品种容易遭受退市和违约等打击，无法安(an)全博弈、以逸待劳；

3、转债赚钱(qian)的根基还是股市和正股，加注优质(zhi)正股是转债投(tou)资最有(you)效(xiao)的长期(qi)主义。回顾历史上绝大多数牛券，即便最初有(you)条款(kuan)博弈（譬如祥鑫等）或(huo)股市风格加持（三峡、大秦），最终推升转债取(qu)得丰厚回报的根源的都是正股上涨；

4、转债估值已(yi)清晰分层，预计未来(lai)个券定位分化还会加大，优质(zhi)筹码(ma)将会越来(lai)越稀(xi)缺(que)。近期(qi)我们能看到(dao)，弱资质(zhi)券呈(cheng)现踩踏下跌的同时，三峡2等优质(zhi)筹码(ma)还略有(you)上涨。展望后市，优质(zhi)筹码(ma)陆续(xu)赎回、新券供给还未放开、弱资质(zhi)品种仍(reng)在出清，结(jie)果就是兼顾安(an)全和优质(zhi)的个券会越来(lai)越稀(xi)缺(que)；

5、发(fa)行在行业周(zhou)期(qi)顶部(bu)的转债需要小心，典型如2021年的生猪、2022年的光伏等。周(zhou)期(qi)性行业的商业模式决定了其(qi)更倾向于在景气高位进行扩张，也(ye)就使(shi)得发(fa)行转债的时点往往也(ye)是业绩(ji)甚至股价的高点。事实证明，除非发(fa)行人(ren)有(you)极强的α可(ke)以充分对抗行业周(zhou)期(qi)的回落(luo)，但大多数周(zhou)期(qi)类转债都只能通过条款(kuan)解决转股问题或(huo)承受市场(chang)冲击。

风险提示：债基申赎造成流(liu)动性冲击；个券信用(yong)事件大幅增(zeng)加；正股退市集中冲击。

本文作者：张继(ji)强 S0570518110002、殷超 S0570521010002、方翔宇 S0570122070155，来(lai)源：华泰思睿，原文标题：《固收：转债波动源头与底层逻辑》

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