近期(qi)资(zi)本市场在交易经典的避险：股票(piao)弱势，债券强势，人民币贬值。避险交易背后，市场对国内(nei)增长预期(qi)冷淡。
上周一组资(zi)产(chan)定价现象，颇值关注(zhu)：A股市值最(zui)大公司“易主(zhu)”，工商银行(xing)市值突破(po)2万亿元，超越贵州茅台。
近期(qi)银行(xing)板块走红利定价逻辑，即股票(piao)中的类债定价；茅台是中国杠杆型增长繁荣的标志(zhi)。
茅台市值让(rang)位于工行(xing)，这一转(zhuan)折可被视为当下中国资(zi)产(chan)风(feng)险偏好收(shou)缩的一个脚(jiao)注(zhu)。
中国资(zi)产(chan)风(feng)险偏好何时修复？
去(qu)年以来压(ya)制中国风(feng)险资(zi)产(chan)的核心要素(su)就两点(dian)，美元流(liu)动(dong)性偏紧，中国地产(chan)下行(xing)。期(qi)待中国资(zi)产(chan)风(feng)险偏好回升(sheng)，同样也紧盯这两个变量。解(jie)救中国地产(chan)最(zui)有效的政策(ce)就是降利率，故中国资(zi)产(chan)风(feng)险偏怎样才能打开(kai)？静候(hou)宽松，海(hai)外降息，中国降利率。
上周资(zi)本市场关注(zhu)点(dian)如下：
（1）A股市值最(zui)大公司“易主(zhu)”，工商银行(xing)市值突破(po)2万亿元，超越贵州茅台；
（2）英伟达(da)股价大跌，AI相关产(chan)业链跟随(sui)调整；
（3）产(chan)业复苏，叠加(jia)AI加(jia)速(su)迭(die)代，消费电子板块热度(du)较高，苹果产(chan)业链表现强势。
（4）科(ke)技大会(hui)点(dian)燃行(xing)业激(ji)情，工业母机概念迎来涨停潮。
近期(qi)资(zi)本市场交易出一组经典避险组合(he)：股票(piao)弱势，债券强势，人民币贬值。避险交易背后隐含(han)的市场观点(dian)，对国内(nei)增长预期(qi)冷淡。
上周A股交易再度(du)往两端跑：一端是红利，银行(xing)、石油石化、电力及公用事业板块涨幅居前。另一端是政策(ce)信息驱动(dong)工业母机交易热度(du)，还有就是市场交易AI或缩短(duan)苹果用户换机周期(qi)，消费电子产(chan)业链热度(du)较高。
上周与经济强相关的周期(qi)板块继续下行(xing)，即便上周北京地产(chan)政策(ce)有所放松。上周房地产(chan)、非(fei)银金融、医药板块表现尤弱，港股也继续回调，恒生指数失守18000点(dian)。
中东(dong)局(ju)势反复，以色列和(he)黎巴嫩真主(zhu)党民兵之间(jian)的战风(feng)险，推涨原油和(he)黄金价格，近期(qi)人民币汇率走弱。
自从5月出口(kou)环比降温之后，市场的交易风(feng)格再度(du)回到去(qu)年9-11月。这在侧面印证(zheng)今年2-5月上旬的A股行(xing)情，本质上在交易一波海(hai)外需(xu)求的小反弹以及中国抢出口(kou)。
随(sui)着海(hai)外需(xu)求降温，中国出口(kou)下行(xing)，市场重拾两条中长期(qi)交易主(zhu)线：强势美元和(he)高压(ya)美债压(ya)制中国资(zi)产(chan)风(feng)险偏好；地产(chan)数据仍在探底，赋予中国债市超强牛市的底气。
中国资(zi)产(chan)的风(feng)偏什么(me)时候(hou)可以打开(kai)？
最(zui)新(xin)一期(qi)制造业PMI 49.5，持平于5月。预计近期(qi)将陆续公布的6月出口(kou)、金融以及经济数据，不会(hui)有太大变数，大体延续5月趋势。换言之，目前暂时还不能期(qi)待经济数据本身能够激(ji)发中国资(zi)产(chan)定价的风(feng)偏改(gai)善。
既然去(qu)年以来压(ya)制中国风(feng)险资(zi)产(chan)的核心要素(su)就两点(dian)，美元流(liu)动(dong)性偏紧，中国地产(chan)下行(xing)，那么(me)期(qi)待中国资(zi)产(chan)风(feng)险偏好回升(sheng)，同样也紧盯这两个变量，一是美元流(liu)动(dong)性由紧转(zhuan)松，二是地产(chan)筑底。
宽松，中国资(zi)产(chan)风(feng)偏打开(kai)的条件。
美国三季度(du)货币宽松的概率低，目前美国通胀数据显示(shi)降息最(zui)早也在四季度(du)才能看到。中国地产(chan)何时筑底，对这一块目前市场讨论最(zui)多，也存在一定分歧(qi)。
如果说之前市场还有期(qi)待，期(qi)待一线地产(chan)政策(ce)放开(kai)之后，中国地产(chan)将走出一条传统路径“一线地产(chan)企稳反弹-->二低能级城市地产(chan)销售量价筑底”；去(qu)年至今，广州、深圳、上海(hai)，甚至北京逐步打开(kai)地产(chan)政策(ce)，然而一线地产(chan)价格仍未有明显变化。市场意识到，本轮地产(chan)不一般，未来的演(yan)绎路径也不能套用传统框架。
我们之前用城镇居民套户比数据论证(zheng)，2021年城镇居民套户比从小于1转(zhuan)变为大于1，标志(zhi)着2021年之前的房地产(chan)旧有时代宣告终结，即投资(zi)品模式终结。
中国地产(chan)处于投资(zi)品向消费品模式切换的过程。这一过程中，地产(chan)收(shou)储、因城施策(ce)等政策(ce)，有用，但并(bing)非(fei)关键政策(ce)，解(jie)救中国地产(chan)最(zui)有效的政策(ce)就是降利率。
中国资(zi)产(chan)的风(feng)偏怎样才能打开(kai)？静候(hou)宽松，海(hai)外降息，中国降利率。
本文作者：周君芝，来源(yuan)：中信建投证(zheng)券研究(ID:gh_79ce9c666738)，原文标题：《中国资(zi)产(chan)风(feng)偏何时打开(kai)？》
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
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