7月1日，兴业证券首席(xi)策略分析师 张忆东在华安基金首届科创板投资论坛上，就科创行情如何投资，作出主(zhu)题演(yan)讲。
以下是投资作业本课代表整理的要(yao)点：
1、最近有人质(zhi)疑科创板的八条措施没有对市场行情产生转折性推动。我们认为应当放眼长远，这八条措施对中长期科创板的发展、中国科创行情的发展，以及中国科创产业和新的生产力的发展都非(fei)常重要(yao)。
2、未来几年的科创行情，我们需要(yao)摒弃炒股的思维。要(yao)用基本面(mian)的思维，立足于赚上市公司(si)的钱(qian)，与上市公司(si)一起成长。
3、在科创行情中，我们的主(zhu)逻辑应该是优选高景气的龙头公司(si)，即科技创新行业中高景气领(ling)域的龙头公司(si).....
不(bu)要(yao)以为，一提到科技股就觉得要(yao)搞小票。在新时代，我们要(yao)返璞归(gui)真，拥(yong)抱真正细分领(ling)域的巨人，具有内生增长动能和甚至(zhi)有国际竞争力的科创龙头。
4、立足中国来看(kan)，面(mian)对新时代的高胜率投资，我们对科技股的投资，对科创板的行情，应该要(yao)多一点耐心，耐心做多真正的科技成长股，而不(bu)是乱搞一个什么“科特估(gu)”。
5、展望下半年，我们认为大家还是要(yao)多一些信心，多一些透过悲观情绪看(kan)到乐观投资逻辑的能力。
乐观的投资逻辑是什么？就是好(hao)公司(si)，龙头公司(si)。无论在科创板、主(zhu)板还是港股，优秀的龙头公司(si)，科技型的龙头公司(si)，它现在是在低位。
张忆东认为，在新旧动能转换(huan)期要(yao)靠“熬练(lian)”内功缓解(jie)阵痛，不(bu)应过度期待(dai)政策放松。在此过程中，中国的无风险收益率中长期应持续下移，从而为内功提供止痛镇痛的效果(guo)。
而修炼内功需要(yao)关注新发展模式下三种新动能，分别是出海新动能、消费新动能、科技新动能。
对于如何参与科创行情，张忆东认为要(yao)参考欧美经验，美股M7和欧股十一巨头分别带领(ling)美股和欧股指数持续向上，关键就是重视回购及分红。以标普500为例，过去20多年，其回购和分红的回报率占(zhan)了年复合回报的半壁江山。
未来中国新时代的科创行情要(yao)重视股东回报的股权文化，要(yao)淡化过去内生增长不(bu)够，就讲故事和忽悠来融资的情况。
张忆东最后强调称，我们不(bu)要(yao)用题材的思维或者博弈的思维去投资中国的科创板或者科创行情。而是要(yao)立足于高胜率的投资，立足于股权文化，立足于高景气的基本面(mian)，来长期投资中国的科创行情。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容(rong)，分享(xiang)给大家：
应淡化对GDP增速过度追求，经济和市场都应更关注结构性亮点
大家要(yao)学会用新的思维，新的格局(ju)来思考中国的宏观经济。这也意味着旧动能，以房地产为代表的这个旧动能的退坡(po)，会对中国经济的增速产生一定的压制(zhi)作用。
从名(ming)义GDP来看(kan)，在2000年代，中国单季度的名(ming)义GDP增速通常在20%左右。然而，到了2010年代，中国的民营GDP增速回落到8%到10%左右。而到了现在2020年代，整个民营经济增速可能进一步下降到一个新的平台，大约是5%左右，形成了新的均衡。
在这种情况下，我们应该淡化对民营GDP或者GDP增速的过度追求。经济的好(hao)坏，或者说资本市场是否值得投资，更多的应该关注结构性的亮点。
我们可以观察到，在海外(wai)的大型经济体、成熟经济体中，无论是欧洲、美国还是日本，这些年他们的资本市场都出现了一些比较明显的多头行情。
但除了美国，美国相对是个例外(wai)。例如，欧洲在2008年次贷危机之后，先是遭遇了所(suo)谓的"欧洲五(wu)国"的债务危机。之后，欧洲经济长期处于所(suo)谓的"三低"状(zhuang)态：低利率、低增长、低通胀。然而，所(suo)谓的"欧洲十一骑士"，即十多个最优秀的公司(si)，却带领(ling)着欧洲的指数向上增长。
立足经济政治(zhi)学，认识(shi)顺应中国新发展模式
因此，我们认识(shi)到，当用政治(zhi)经济学的框(kuang)架来思考中国的新发展模式时，会发现一方面(mian)我们不(bu)必对中国经硬着陆或危机有过度的担(dan)忧。这是去年下半年到今(jin)年年初，一些海外(wai)媒体和学者对中国情况的简单粗暴的类比，他们将中国的情况与90年代的日本和2008年的美国次贷危机相比较。
但我们要(yao)说，中国是一个党领(ling)导下的社(she)会主(zhu)义国家，我们有底(di)线思维和较强的抗风险能力。作为世界(jie)第二大经济体，我们有较强的对冲经济失速和危机的能力，所(suo)以中国经济不(bu)会出现西方经济学框(kuang)架下的危机。
同(tong)时，我们的新政策思路与过去30年有所(suo)不(bu)同(tong)。我们开始更加强调高质(zhi)量发展，经济增长的动能已(yi)经开始逐步进行新旧切换(huan)，即新旧动能的切换(huan)。
新旧动能转换(huan)期要(yao)靠内功缓解(jie)，不(bu)应过度期待(dai)政策放松
因此，在摆脱这种动能切换(huan)的阵痛期时，我们应依靠内功来缓解(jie)，而不(bu)是期待(dai)海外(wai)的大放水或国内走欧美模式的大放水。政策的放松可能会有，但不(bu)应过度期待(dai)，尤其是国内政策的放松，更多是为了防止风险，防止信任风险。
但这并(bing)不(bu)是为了刺激旧动能，让旧动能在新格局(ju)下重新出现泡沫(mo)性扩张。我们应以日本80年代房地产泡沫(mo)化为戒，避免对后续经济造(zao)成拖累。
展望未来中期甚至(zhi)长期，我们可以看(kan)到中国在化解(jie)债务压力的过程中，财政政策、货币政策以及以互联网为代表的产业政策将进行灵(ling)活(huo)调整。在经济下行压力较大时，对冲的力量会稍微加强。
但同(tong)时，我们还是依靠内功来实现经济增长，并(bing)用较长时间来化解(jie)债务压力。这有点像中西方经济政策的区别，类似于西医(yi)和中医(yi)的区别。西医(yi)是直接(jie)动手术(shu)、使用猛药，而中医(yi)则是系统性工程，注重可持续的渐进改善。
无风险收益率中长期持续下行
因此，在这样的过程中，中国经济呈现出的增长可能是进入一个新的平衡期，而动能是通过熬练(lian)内功熬出来的。
在这个过程中，中国的无风险收益率中长期应该是持续下移的，从而为内功提供止痛镇痛的效果(guo)。而这种内功，我们认为需要(yao)关注新发展模式下的三种新动能，这是我们熬出来的新的经济增长力量。
新发展模式下三大新动能
第一个动能就是出海的动能。
中国的经济开始从以前(qian)的产品出海，逐步向产能出海，向海外(wai)市场拓(tuo)展。这样对中国经济的贡献(xian)将不(bu)仅仅体现在GDP上，更会体现出深层次的经济价值。
我们的全球竞争力企业，特别是制(zhi)造(zao)业的优势(shi)企业，以及代表中国软实力的消费和文化企业，将在未来凭借中国国内强大的生产制(zhi)造(zao)能力、综合优势(shi)、成本优势(shi)和工程师红利，支撑中国的外(wai)向型经济。
这些企业无论是先进制(zhi)造(zao)业、科技公司(si)，还是新兴消费公司(si)，通过在海外(wai)设立公司(si)，不(bu)仅推动中国经济的出口，还能提升国民收入，成为国家的民间大使，促(cu)进中国的地缘政治(zhi)影响。因此，我们认为，特别是在未来三到五(wu)年，出海的新动能方兴未艾。
除此之外(wai)，我们可以回顾一下日本的经验。比如，优衣(yi)库、无印良品等消费型企业，以及东京电(dian)子等先进制(zhi)造(zao)业公司(si)，都有出海的成功经验，值得我们借鉴。中国最优秀的一批科创型企业也有望在海外(wai)市场取得成功。
数据显示(shi)，拥(yong)有海外(wai)子公司(si)的日本公司(si)，其海外(wai)子公司(si)收入占(zhan)比接(jie)近45%。因此，出海将成为我国优秀企业和科创型龙头企业的重要(yao)新动能和新需求市场。
第二个新动能是消费新动能。
这包括高性价比的结构性消费亮点和新兴服务消费。消费整体增速可能会下台阶(jie)，与名(ming)义GDP高度相关，预计维持在5%左右。尽(jin)管如此，中国作为世界(jie)第二大内需市场，只要(yao)保持一定的增速，依然具有巨大的潜力。
科技创新最终(zhong)是为人民服务，满足人民对美好(hao)生活(huo)的向往，提高消费效率和性价比，降低消费成本。这不(bu)仅对中国有益，也能帮助欧美和新兴市场的民众解(jie)决通胀压力下的成本问题，提升社(she)会福利。
总结来说，消费新动能如果(guo)既能立足于本土高性价比消费，又能解(jie)决海外(wai)的通胀问题，将具有双重优势(shi)。
第三个新动能是科技新动能。
未来三到五(wu)年，甚至(zhi)更长时间内，全球AI科技浪潮将逐步推进，无论是大模型能力提升，还是推理成本下降，都会促(cu)进AI终(zhong)端和应用服务需求的释放。中国也会受(shou)益于这一科技浪潮。
同(tong)时，中国需要(yao)实现科技高水平自立自强，避免被“卡(ka)脖子”。在关键新兴材料、零部件，特别是芯片和国防军工领(ling)域，我们必须实现自立自强。
因此，我们要(yao)认识(shi)到，中国经济逐步摆脱对房地产为代表的旧动能的过度依赖。并(bing)不(bu)是不(bu)要(yao)房地产，而是避免对其过度依赖。我们要(yao)关注新质(zhi)生产力和经济增长的新动能。发展新质(zhi)生产力是推动高质(zhi)量发展的内在要(yao)求和重要(yao)着力点，必须继续做好(hao)创新这篇大文章，推动新质(zhi)生产力加快(kuai)发展。
因此，科创板是发展新质(zhi)生产力的重要(yao)资本市场抓手和承载体。我们对科创板最新的八条措施给予高度评价。
我们认为助力科技创新与资本市场双向良性互动是一个重要(yao)的里程碑式政策。它着眼于中长期发展，我们要(yao)高度重视。当然，在这个过程中，不(bu)要(yao)对其短期作用过高估(gu)计，同(tong)时也不(bu)能低估(gu)其中长期意义。因为短期的市场行情往往与交易对手方和风险偏好(hao)有关。
从长期视角来看(kan)，一个政策的长期作用主(zhu)要(yao)体现在对基本面(mian)的影响。最近有人质(zhi)疑科创板的八条措施没有对市场行情产生转折性推动。我们认为应当放眼长远，这八条措施对中长期科创板的发展、中国科创行情的发展，以及中国科创产业和新的生产力的发展都非(fei)常重要(yao)。
至(zhi)于短期表现，更多是风险偏好(hao)和筹码博弈的结果(guo)。近期我们明显看(kan)到龙头集中效应，以及一些政策措施可能对短期风险偏好(hao)产生一定分歧(qi)。
如何参与科创行情？参考欧美经验，重视股东回报
接(jie)下来分享(xiang)一下，我们如何参与科创行情。
未来几年的科创行情，我们需要(yao)摒弃炒股的思维。以前(qian)很多人参与科创行情时，用的是博弈的思路，比如哑铃配置等炒股方式，实际上是筹码博弈，基于高轻量化或者一些游资私募，他们喜欢炒微盘股、小盘股、题材股。那个阶(jie)段(duan)是一种博弈思维。
而未来我们要(yao)用基本面(mian)的思维，立足于赚上市公司(si)的钱(qian)，与上市公司(si)一起成长。在科创行情中，我们的主(zhu)逻辑应该是优选高景气的龙头公司(si)，即科技创新行业中高景气领(ling)域的龙头公司(si)。这是我们的结论。
我们看(kan)看(kan)国际经验，从国际经验的角度来看(kan)，左边(bian)M7完全引领(ling)标普500向上走，是科技型龙头，引领(ling)美国股市上涨。
右边(bian)这张图显示(shi)过去几年，从2020年到2024年2月，港股在全球市场表现糟糕，但即便如此，港股中的高股息资产，如四大行等央国企龙头的高股息股票，显著(zhu)跑赢了市场，“一花独放”。
即便在港股这样的市场，你依然能通过赚企业分红和盈利增长获得正回报，甚至(zhi)是巨大的相对回报。所(suo)以我们现在处于一个高质(zhi)量发展的低增长新时代。
高胜率投资是一个时代的贝塔，其核心是赚基本面(mian)的钱(qian)，赚上市公司(si)的钱(qian)，而不(bu)是赚交易对手的钱(qian)，或依靠政策大放水。依靠交易对手或政策的钱(qian)都是博弈思路，是交易思路。
而我们认为现在要(yao)返璞归(gui)真。在预期低迷、情绪悲观的情况下，应透过悲观情绪寻找投资的真谛。投资的真谛在于拥(yong)抱时间的朋友(you)，拥(yong)抱核心资产，拥(yong)抱具有竞争力的优质(zhi)上市公司(si)龙头。
对于科创行业，我们认为应多关注美国和欧洲的回购及分红。从资金面(mian)的维度来看(kan)，过去半年中国A股的增量资金发生明显变化，主(zhu)要(yao)是ETF被动资金和险资，尤其是ETF的发展，这是欧美的重要(yao)特征(zheng)，特别是美国。
全球被动投资的发展伴随(sui)着的是什么呢？伴随(sui)着的是大盘龙头和各细分领(ling)域龙头的行情结构，比如科技龙头如英(ying)伟达、苹果(guo)等，以前(qian)是M7，现在是AIBigTen，也不(bu)单单是美国的科创龙头，更是全球的科创龙头。
所(suo)以不(bu)要(yao)以为说一提到科技股就觉得要(yao)搞小票，不(bu)是的。因此，在新时代，我们要(yao)返璞归(gui)真，拥(yong)抱真正细分领(ling)域的巨人，具有内生增长动能和甚至(zhi)有国际竞争力的科创龙头。
以美国为例，过去十多年，以ETF为代表的被动基金加速扩容(rong)，截至(zhi)去年年底(di)，美国ETF基金持股市值已(yi)占(zhan)全部基金持仓的接(jie)近60%。在这样的背景下，我们看(kan)到美国股票型ETF市值风格也是大市值风格，ETF的占(zhan)比超过七成，约76%。
从产品层面(mian)来看(kan)，大市值、高集中度、持续扩容(rong)是美国被动基金市场的三大主(zhu)要(yao)特征(zheng)。扩容(rong)推动了以M7为代表的科技科创型龙头公司(si)的长期跑赢。
中国也迎(ying)来了被动投资的黄金发展期，普通老(lao)百(bai)姓和长线资金越来越多地以被动投资作为抓手和载体。因此，增量资金的主(zhu)力发生了变化。
再看(kan)A股，从去年开始被动指数基金加速扩容(rong)，特别是宽基基金。无论是主(zhu)板还是科创板，后续都会受(shou)益于被动指数基金扩容(rong)的浪潮。偏股公募基金的重仓股中，被动持仓已(yi)接(jie)近主(zhu)动持仓。
另外(wai)，险资扩容(rong)也给市场带来重要(yao)增量。而险资的投资风格也是会更加偏好(hao)龙头。
这是从资金面(mian)的维度考虑的，再从基本面(mian)的视角来看(kan)，海外(wai)经验可以借鉴。
海外(wai)科创科技股如苹果(guo)、微软、亚马逊等，过去十多年盈利增速持续跑赢标普500，ROE持续高于标普500。背后的原(yuan)因是回购增厚EPS和ROE。这些公司(si)非(fei)常注重股东回报，如苹果(guo)和英(ying)伟达。
观察下标普500过去十多年的历史股价回报、股息率、buyback收益率（股票回购率），其中信息技术(shu)板块过去十几年的年均复合回报是16.7%，其中buy back贡献(xian)了3.54%，股息率是1.54%。回购和分红的回报率合计约5%。
如果(guo)时间拉长，从2004年或2005年开始算，过去20年标普500年均复合回报约10%。回购加上分红占(zhan)了股价回报的半壁江山。
未来我们如何看(kan)待(dai)科技股和科创行情，要(yao)淡化过去——内生增长不(bu)够，就讲故事和忽悠的情况，目的还是为了融资。未来中国新时代的科创行情要(yao)重视股东回报这样的股权文化。高增长时代已(yi)经过去。
在整体低增长、高质(zhi)量发展的阶(jie)段(duan)，虽然有阶(jie)段(duan)性、结构性高增长领(ling)域，但持续性和多元性不(bu)如过去20年强。因此，我们需要(yao)关注科创龙头的股权文化，尤其是回购和分红。
对于科创行情，回购的重要(yao)性超过分红，分红通常对应成熟行业，而回购能提升EPS和ROE。
欧洲经济疲弱，地缘政治(zhi)不(bu)确定性高，制(zhi)造(zao)业逐步失去优势(shi)。即便如此，我们可以看(kan)下欧洲的指数，这些年持续震(zhen)荡向上走。为什么？
就是靠“十一骑士”——那些有科技含量的，或者有一些全球消费型的公司(si)起了作用。这些公司(si)的ROE（净资产收益率）为什么这么高？实际趋势(shi)的ROE整体在20%以上。扒(ba)一遍就是，回购注销可以增厚EPS和ROE。
对科创板行情要(yao)多一点耐心，做多真正科技成长股，而不(bu)是乱搞“科特估(gu)”
立足中国来看(kan)，面(mian)对新时代的高胜率投资，我们对科技股的投资，对科创板的行情，应该要(yao)多一点耐心，耐心做多真正的科技成长股，而不(bu)是乱搞一个什么“科特估(gu)”。
凭啥"特估(gu)”？你要(yao)“特估(gu)”，要(yao)有点“特”的原(yuan)因，中特估(gu)是因为分红。如果(guo)真的是中国值得“科特估(gu)”的公司(si)，“特”在哪(na)儿？要(yao)像欧美成熟经济体学习，通过回购（buy back）增加EPS和ROE。
所(suo)以，对于科创行业，如果(guo)真的是科特估(gu)的“特”，一定要(yao)“特”在回馈股东，而不(bu)是“特”在圈钱(qian)。“特”在圈钱(qian)，应该向下估(gu)。
我们要(yao)耐心做多真正的科技成长龙头。这些科技成长龙头一方面(mian)需要(yao)有硬实力，硬科技的实力，另一方面(mian)要(yao)回馈股东。从过去的炒小炒新、炒题材转向投资龙头，投资于高景气的龙头，投资于愿意注重股东回报，愿意回购的高景气龙头。
下半年要(yao)多些信心，科技型龙头公司(si)现在是低位
最后分享(xiang)一下，六七月份整个行情波折较多。展望下半年，我们认为大家还是要(yao)多一些信心，多一些透过悲观情绪看(kan)到乐观投资逻辑的能力。
乐观的投资逻辑是什么？就是好(hao)公司(si)，龙头公司(si)。无论在科创板、主(zhu)板还是港股，优秀的龙头公司(si)，科技型的龙头公司(si)，它现在是在低位。
而且特别像港股的互联网公司(si)也是科创领(ling)域。这个领(ling)域愿意加大回购，这反映了中国科技股的股权文化正在悄(qiao)然发生变化。最后通过今(jin)天的论坛，希望大家坚定对中国优质(zhi)龙头公司(si)的信心，也坚定投资科创板的信心。
最后再强调一下，我们不(bu)要(yao)用题材的思维或者博弈的思维去投资中国的科创板或者科创行情。而是要(yao)立足于高胜率的投资，立足于股权文化，立足于高景气的基本面(mian)，来长期投资中国的科创行情。
张忆东从业证书编号：S0190510110012
来源：投资作业本Pro 作者王丽
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