股市在2024年(nian)初经历(li)强(qiang)劲反弹后(hou)，6月中(zhong)旬以来持续震荡。另一方(fang)面，财(cai)务造假综合惩(cheng)防工作的意见以及暂停转融券业务的举(ju)措，进入7月后(hou)也陆续落地(di)。
特(te)别对于后(hou)者(zhe)，转融券业务被(bei)暂停后(hou)的首(shou)个交易日，市场(chang)迅速做出反应。截至7月11日收盘，A股三大指数高开高走，沪(hu)深北三大交易所上涨个股近5000只，成交金(jin)额约7900亿元。
“当前大家对股市的关(guan)注度又是一个比较高的时期。”7月初在2024新京报贝壳财(cai)经年(nian)会举(ju)办期间(jian)，中(zhong)国人民大学原副校长、中(zhong)国人民大学国家金(jin)融研(yan)究院院长、中(zhong)国资(zi)本市场(chang)研(yan)究院院长吴晓求发(fa)表主(zhu)题为“当前资(zi)本市场(chang)改革的重点”的主(zhu)旨演讲时，如是说道。
中(zhong)国人民大学原副校长、中(zhong)国人民大学国家金(jin)融研(yan)究院院长、中(zhong)国资(zi)本市场(chang)研(yan)究院院长吴晓求在贝壳财(cai)经年(nian)会“北交所新力量”主(zhu)题论坛做主(zhu)旨演讲。
在日常的研(yan)究中(zhong)，吴晓求说他自己不会过分(fen)囿于指数变化，“我很少(shao)讲或者(zhe)不太讲（指数）应该(gai)多少(shao)多少(shao)点，那个既重要又不那么重要”。在他看来，当前市场(chang)改革与建设最为重要的环节(jie)是制度和(he)规则的公平，同时我们还(hai)是要满怀信心、坚韧不拔(ba)推进资(zi)本市场(chang)各项改革展开以及制度的持续完(wan)善。
对于当前市场(chang)情况，吴晓求在发(fa)言中(zhong)肯定了新“国九条”出台后(hou)，资(zi)本市场(chang)得到正本清源，确立了市场(chang)应以投资(zi)者(zhe)为本的根本原则。但他也重点就当前市场(chang)制度机制建设、注册制下(xia)IPO上市原则以及退市机制等出现的现象与问题，分(fen)享(xiang)出自己的观(guan)察(cha)与思考，指出并分(fen)析了当前资(zi)本市场(chang)改革的重点与规则亟须完(wan)善之(zhi)处(chu)。
值得关(guan)注的是，吴晓求还(hai)就建立中(zhong)小投资(zi)者(zhe)的司(si)法救助和(he)赔偿机制，以及司(si)法审(shen)判能力的培养与加强(qiang)，提出了自己的见解(jie)。
彻底变革融资(zi)市场(chang)观(guan)念 打造资(zi)本市场(chang)“枢纽”功能
经历(li)今年(nian)2月的信心重拾(shi)后(hou)，在吴晓求看来，当前市场(chang)某种程度上又处(chu)在一个转型的迷茫期。但对于当前市场(chang)出现的各种现象与问题，他认为，这并不是经历(li)今年(nian)初的一次努力就可以全面解(jie)决的，而新“国九条”所体现出的提升(sheng)投资(zi)者(zhe)长期回报与获得感的意义与价(jia)值，对打造我国资(zi)本市场(chang)“枢纽”功能将影响深远(yuan)。
“如果说我们的市场(chang)出现了问题，那病因也是由来已久。我们不能希望(wang)很短的时间(jian)内就能够把（过去）30多年(nian)来累积起来的问题、困难(nan)都一一解(jie)决好。”吴晓求首(shou)先就当前市场(chang)情况，给出了他的观(guan)察(cha)与看法。
迷茫期里，在他看来，解(jie)决出路(lu)重要性排在首(shou)位的是对市场(chang)认识(shi)和(he)观(guan)念上的转型与彻底变革。
吴晓求就此指出，中(zhong)国当前是全球(qiu)第二大经济体，在迈向现代化国家的进程中(zhong)如果仅靠资(zi)源密集型产业、劳(lao)动密集型企业是远(yuan)远(yuan)不够的。“我们必须紧紧依靠科技(ji)进步和(he)科技(ji)创新型企业带来的力量。而从科技(ji)创新到新产业的业态最终全面形成，这离不开金(jin)融的强(qiang)力支撑(cheng)，特(te)别离不开包括风险资(zi)本在内的新资(zi)本业态市场(chang)的孵化和(he)支持。”他说道。
然而，资(zi)本市场(chang)绝(jue)不仅仅是一个融资(zi)的市场(chang)。
新“国九条”的出台，为市场(chang)注入了一股正本清源的力量，确立了以投资(zi)者(zhe)为本的根本原则，使中(zhong)国资(zi)本市场(chang)得以从融资(zi)市场(chang)转向投资(zi)市场(chang)、转向财(cai)富管理市场(chang)。吴晓求认为，这正是资(zi)本市场(chang)此轮改革深化的认知前提。
“我们必须将资(zi)本市场(chang)等同于融资(zi)市场(chang)的观(guan)念彻底变革。”来自他的介绍(shao)，从沪(hu)深交易所成立以来，国内的主(zhu)流观(guan)念就认为，发(fa)展资(zi)本市场(chang)是为企业融资(zi)提供服务的。但吴晓求始(shi)终认为，如果我国资(zi)本市场(chang)建设只是为企业融资(zi)提供便利，这将无前途可言。
“资(zi)本市场(chang)应体现风险收益，仅限于融资(zi)的市场(chang)很难(nan)成长。因为投资(zi)者(zhe)参与资(zi)本市场(chang)的目标就是要获得与其投资(zi)相匹配的、大大超过金(jin)融固收类产品所能提供的风险收益”。吴晓求进一步说道。
遗憾的是，融资(zi)市场(chang)主(zhu)导(dao)的观(guan)念，据他的观(guan)察(cha)，直到目前仍没有根本性地(di)转型。
中(zhong)央金(jin)融工作会议提出了“更好发(fa)挥资(zi)本市场(chang)牵一发(fa)动全身的枢纽功能”。资(zi)本市场(chang)“枢纽”功能定位的最新研(yan)判，这引起吴晓求的高度关(guan)注。
事实上，在金(jin)融领域很难(nan)看到一类业态能够担负“枢纽”功能。银行业是我国规模最大的金(jin)融资(zi)产类别，从央行披露的2024年(nian)第一季度我国金(jin)融业机构总资(zi)产数据看，银行业以429.58万亿元的资(zi)产规模，占比持续超过九成。但即便如此，需(xu)要银行业发(fa)挥功能之(zhi)处(chu)更多体现在“主(zhu)力军(jun)”上，而非整个金(jin)融体系的“枢纽”。
在吴晓求观(guan)点中(zhong)，中(zhong)央金(jin)融工作会议唯独将资(zi)本市场(chang)功能定位为“枢纽”的判断，这实际上为我们未来推动资(zi)本市场(chang)持续深化改革，提供了独一无二的理论背书(shu)。
如果一些违法违规的情况重复出现，只能说明市场(chang)的反省机制尚(shang)未有效建立
当前，沪(hu)深北三大交易所上市受理及审(shen)核(he)工作均已“重启”。因此，注册制之(zhi)下(xia)的IPO原则及相应的法律(lu)体系建设，成为吴晓求进一步考察(cha)当前资(zi)本市场(chang)改革的重点之(zhi)一。
在他看来，我们之(zhi)所以要全市场(chang)推行注册制改革，就是想通(tong)过市场(chang)机制把最具有成长性的企业推选出来，也就是说注册制关(guan)注的是企业的成长性或者(zhe)说未来的不确定性，不关(guan)注企业的重要性，这是注册制改革市场(chang)化的重要目的。“但如果是没有成长性的不确定性，某种程度上那就是欺(qi)诈。”吴晓求反向说道。
基于此，他表示，我们需(xu)要正确理解(jie)资(zi)本市场(chang)IPO特(te)别是注册制下(xia)IPO的内涵(han)。IPO既不能“天使化”、更不能“ICU化”。企业必须经历(li)一个市场(chang)培育的过程，IPO环节(jie)应该(gai)是其加速发(fa)展的阶段。
在这个阶段，一家准备IPO的科技(ji)创新型企业，虽(sui)然未来某种程度上具有不确定性特(te)质，但目前的财(cai)务指标可以告(gao)诉投资(zi)者(zhe)，这是一家具有可持续经营能力（即成长性）的企业，这一点非常重要，也是吴晓求多次强(qiang)调的。
因此，注册制改革的初衷(zhong)和(he)方(fang)向，在吴晓求看来是正确的，即通(tong)过市场(chang)化的方(fang)式把当前具有不确定性特(te)质但同时又具有高成长性空间(jian)的科技(ji)创新型企业引入到多层次资(zi)本市场(chang)中(zhong)，并推动它们使其逐渐(jian)成为资(zi)本市场(chang)上市公司(si)的主(zhu)体。
“但是我们也要清楚认识(shi)到，注册制能够最终成功的充分(fen)保(bao)障，在于其背后(hou)持续完(wan)善的法制体系，对违法违规者(zhe)施以严刑峻法。如果没有让违法违规者(zhe)很清楚地(di)了解(jie)到，他们将面对牢底坐穿、倾家荡产，那么注册制很难(nan)成功，也会不断有欺(qi)诈者(zhe)‘以身试法’、践踏法律(lu)。”吴晓求表示。
有效的市场(chang)秩序建立并非一蹴而就，而是一个适时调整修正、逐渐(jian)演进的过程。对此，吴晓求在现场(chang)提醒(xing)大家不应忘记2001年(nian)的“安然事件”。
在财(cai)务造假丑闻曝光后(hou)，美国迅速启动对安然公司(si)的调查，不仅安然公司(si)破产，涉事高管被(bei)判罚重刑，同时相关(guan)中(zhong)介机构也被(bei)处(chu)以重罚，更重要的是“萨班斯-奥克斯利法案”随即出台，其在公司(si)治(zhi)理、会计职业监管、证券市场(chang)监管等方(fang)面做出诸多调整，祭出了打击证券犯(fan)罪(zui)的“最强(qiang)音(yin)”。
“这极大地(di)推动了资(zi)本市场(chang)透明度的监管”，回顾这段历(li)史，吴晓求提出，资(zi)本市场(chang)的法律(lu)体系都是需(xu)要持续完(wan)善的，如果一些违法违规的情况重复出现，只能说明反省机制尚(shang)未有效建立。
资(zi)本市场(chang)制度机制建设“不患寡而患不均”
在吴晓求看来，资(zi)本市场(chang)是一个专业性很强(qiang)的领域，同时它又是全社会参与最高的领域，涉及每(mei)位投资(zi)者(zhe)切身利益。因此，在呼吁加速推动对中(zhong)国资(zi)本市场(chang)认识(shi)转型的同时，他一直向外界传达对资(zi)本市场(chang)建设“不患寡而患不均”的理念。
“任何的制度改革，首(shou)先是维护公平，其次是推动市场(chang)的成长。”吴晓求的观(guan)点掷(zhi)地(di)有声(sheng)，“结(jie)果是否公平是以制度公平为前提的”。
他以20世纪七八十年(nian)代高考为例，“那个时候没有什么加分(fen)项，更不存在加分(fen)项上‘造假’的可能，有多少(shao)寒门子弟后(hou)来就是通(tong)过高考改变了自己的命运，他们考了多少(shao)分(fen)数就到哪(na)里去读，也没有人会有什么意见，因为制度是公平的。”
在他看来，资(zi)本市场(chang)也是这个道理。
“我很少(shao)讲或者(zhe)不太讲（指数）应该(gai)多少(shao)多少(shao)点，那个既重要又不那么重要，但是重要的是制度规则的公平性。如果制度规则存在不公平，就会让人们缺乏信心和(he)预(yu)期。”吴晓求说。
仍以IPO为例，他认为，制度规则的公平性体现在，不能有“插队”现象，也不可以以任何理由说哪(na)家公司(si)必须上市。“我们现在会在某些公司(si)的对外宣传中(zhong)感到一点，好像(xiang)它们不上市，国家经济就不行了。资(zi)本市场(chang)当然要为国家战略服务，但同时资(zi)本市场(chang)也有它内在的规律(lu)。”在吴晓求的观(guan)点中(zhong)，能够走到IPO的企业，一定是要经过市场(chang)培育和(he)推选的过程。
在7月4日论坛发(fa)言过程中(zhong)，吴晓求反复强(qiang)调了包括交易机制、转融通(tong)及转融券在内制度规则公平的重要性。无独有偶(ou)的是，几天后(hou)，即7月10日晚，证监会最新发(fa)布(bu)信息显(xian)示，为切实回应投资(zi)者(zhe)关(guan)切，维护市场(chang)稳定运行，经充分(fen)评估当前市场(chang)情况，证监会依法批准中(zhong)证金(jin)融公司(si)暂停转融券业务，进一步强(qiang)化融券逆周期调节(jie)。
严刑峻法的成本不应由毫不知情的中(zhong)小投资(zi)者(zhe)承担
随着新“国九条”的落地(di)，市场(chang)加速出清。在过去的一段时间(jian)里，因财(cai)务造假、披露虚假信息等被(bei)处(chu)罚的上市公司(si)屡(lu)见不鲜。在论坛现场(chang)，吴晓求痛斥了上市公司(si)造假案例，并就当前市场(chang)关(guan)注的退市新规等问题，分(fen)享(xiang)了他的看法。
“根据退市新规，控股股东和(he)上市公司(si)实际控股人违规挪用上市公司(si)的资(zi)金(jin)可以直接ST，但我认为，追缴大股东和(he)上市公司(si)实际控股人占用资(zi)金(jin)应该(gai)放在ST前面。”吴晓求提出，必须对违法违规的大股东和(he)实际控股人施以严刑峻法，让违规违法者(zhe)把牢底坐穿。
但与此同时，他也特(te)别强(qiang)调，严刑峻法的成本不应由毫不知情的中(zhong)小投资(zi)者(zhe)承担。
对于新的退市制度安排，吴晓求坦言，有可取之(zhi)处(chu)，诸如退市速度加快、退市形式多样化、退市效率要提高这些特(te)点，他本人也曾经多次倡导(dao)。但是新规也带来了一些困惑之(zhi)处(chu)，甚至连他本人也感到困惑。
例如前述控股股东和(he)上市公司(si)实际控股人违规挪用上市公司(si)的资(zi)金(jin)的情况，吴晓求认为，应首(shou)先采取一切必要措施追缴其违法违规所得，因为面临(lin)利益巨大伤害首(shou)当其冲(chong)的是毫不知情的中(zhong)小投资(zi)者(zhe)。
对于无辜的中(zhong)小投资(zi)者(zhe)，吴晓求提出，应建立合理的赔偿和(he)有效的法律(lu)救济机制，并构建起完(wan)善的诉讼机制。
他坦言，在此情况之(zhi)下(xia)，我们的法律(lu)体系和(he)司(si)法能力可能将面临(lin)比较严峻的考验，同时相应的司(si)法资(zi)源的准备与法官的培训工作，当前也都变得非常重要。
“30多年(nian)来积累下(xia)来的病因想短期内就都解(jie)决掉，这是很难(nan)的。所以我们要有一种心态，这可能是一个必经的转型时期，也是一个比较艰难(nan)的过程，我认为这个难(nan)度和(he)挑战还(hai)是很大的。但是我们还(hai)是要满怀信心、坚韧不拔(ba)地(di)去推进资(zi)本市场(chang)各项改革的展开，因为只有这样才能把我国的资(zi)本市场(chang)建设好、发(fa)展好。”吴晓求最后(hou)说道。
新京报贝壳财(cai)经讯记者(zhe) 黄鑫宇 编辑 陈莉 校对 柳宝庆