“特朗普交易”终究还是在(zai)与基本面的“掰手腕”中败下阵来。
上周末拜登(deng)首(shou)辩的糟糕表现，带来了以“强(qiang)美元、弱美债”为典型特征(zheng)的特朗普交易的回归(gui)，不过在(zai)PMI等(deng)一系列偏弱数据的影响下，美元和美债的“特朗普”加持持续(xu)降温，而周五(wu)非农数据基本盖棺论(lun)定，在(zai)这一轮市场(chang)交易中，基本面获胜(sheng)——相较充满(man)不确定性的大选，走(zou)弱的基本面可能更(geng)重要。
“瑜不掩瑕”？又见升温的衰退和降息(xi)预期。尽管美国(guo)6月份新增非农就业20.6万(wan)人，略(lue)高于市场(chang)预期的19万(wan)人，但(dan)市场(chang)更(geng)看重的是前两个月的数据大幅下修，失业率从4.0%升至(zhi)4.1%，高于市场(chang)预期的4.0%。数据发布后，黄金和美股上涨、美债收(shou)益率下行，CME美联储观察工(gong)具显(xian)示(shi)9月降息(xi)的概(gai)率上升至(zhi)70%以上。
非农的“水(shui)分”：就业数据频繁下调，市场(chang)影响力明显(xian)下降。美国(guo)劳工(gong)局在(zai)公布初值后的下一个月公布修正值、再(zai)下一个月公布终值。2023年1月~2024年4月的16个月中，有13个月的非农就业人数终值低(di)于初值；仅3个月的数据上修。本次劳工(gong)局将5月新增非农就业从27.2万(wan)下修至(zhi)21.8万(wan)人，4月数据从16.5万(wan)下修至(zhi)10.8万(wan)人，合计大幅下修11.1万(wan)人。
2023年以来数据频频下修，一个关键原因是疫后就业调查的回复率显(xian)著降低(di)。企业调查（CES）回复率在(zai)2023年6月份达到历史最低(di)41.6%，今年3月份回复率回升至(zhi)43.5%，但(dan)是远远低(di)于疫情之前60%左右的回复率水(shui)平。收(shou)回调查问卷的速(su)度偏慢，导致美国(guo)劳工(gong)局需要在(zai)公布初值后再(zai)下修数据。
非农“水(shui)分”的第二个原因，就业不够，公共部门来凑(cou)。6月新增就业过于集中，其(qi)中建筑(zhu)业新增2.7万(wan)人（前值1.6万(wan)人），教育和保健服务新增8.2万(wan)人（前值8.1万(wan)人），政府部门新增7.0万(wan)人（前值2.5万(wan)人），此三(san)者合计新增就业17.9万(wan)人，占了6月新增非农就业人数的86.9%。制造业6月就业减少0.8万(wan)人，服务业6月份共计新增就业11.7万(wan)人，较前值18.1万(wan)人大幅下滑。5月份ISM非制造业PMI的商(shang)业活动以及就业分项均大幅下滑。周二公布的JOLTS职(zhi)位空缺数814万(wan)人，环比增加22.1万(wan)人，虽然好于预期，但(dan)实则是主要是靠政府部门、制造业、医疗保健行业的推(tui)动。而休闲住宿业的职(zhi)位空缺数环比大幅减小14.6万(wan)人。
市场(chang)更(geng)关注失业率， “萨姆规则”的“衰退”魅影。 “萨姆规则”指出，如果失业率3个月移动平均值比12个月内的最低(di)点(dian)高出0.5%，则表明美国(guo)已进(jin)入经济衰退的早(zao)期阶段。最近3个月美国(guo)失业率均值为4%，12个月内低(di)点(dian)为3.57%，差(cha)值为0.43%，进(jin)一步靠近0.5%的“临界值”。如果分别计算美国(guo)51个州和特区的失业率，截至(zhi)今年5月份，已经有21个州触发了“萨姆规则”所提出的“衰退”信号。
怎么看失业率后续(xu)路径(jing)？衰退是不是“狼来了”？
需求侧，从时薪增速(su)以及职(zhi)位空缺数据来看，降温信号进(jin)一步显(xian)现。当前每1个失业人口对应1.22个职(zhi)位空缺，已经基本持平疫前的水(shui)平（1.19）。6月份非农私人时薪同比增速(su)降温至(zhi)3.86%（前值4.05%）。
供给侧，除了劳动力参与率回升之外，关注移民的影响。2022年开始，出生于海外的劳动力数量增长已明显(xian)高于疫前的趋(qu)势水(shui)平。疫情之后，依赖移民劳动力的行业（住宿和食品服务、零(ling)售贸易等(deng)）职(zhi)位空缺率和薪资(zi)增速(su)高企，吸引移民涌入。移民提供了大量劳动力，加速(su)这些行业就业缺口弥合。今年6月4日，拜登(deng)签署行政令限制美墨边境移民入境，当美墨边境扣押的非法移民人数一天之内超过2500人则执行“熔断机制”；只有当这一数字(zi)跌至(zhi)1500人以下，政治(zhi)避(bi)护申请的受理工(gong)作才能恢复。这一政策(ce)6月5日生效，劳动力供给侧有望(wang)回落。
移民、CES和CPS口径(jing)数据“打架”，数据频繁下修等(deng)问题，干扰我们对就业市场(chang)的判(pan)断。总言之，劳动力降温趋(qu)势明确，但(dan)是否会触发“衰退”仍(reng)需进(jin)一步观察。
本文(wen)作者：陶川（S0600520050002）、赵宏鹤(he)、吴彬、张(zhang)鑫楠(nan)，来源：民生证券，原文(wen)标题：《6月非农: 繁花落？降息(xi)定？》
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