周一早上(shang)央行(xing)公告称：从即日起，将视情况开展临时(shi)正回购或(huo)临时(shi)逆回购操作(zuo)，时(shi)间为工作(zuo)日16:00-16:20，期限为隔(ge)夜，采(cai)用固定利率(lu)、数(shu)量招标(biao)，临时(shi)隔(ge)夜正、逆回购操作(zuo)的(de)利率(lu)分别为7天期逆回购操作(zuo)利率(lu)减点20bp和加点50bp。
我们(men)认为：
第一，本(ben)质上(shang)央行(xing)的(de)临时(shi)正逆回购操作(zuo)是利率(lu)走廊的(de)概念。如果(guo)有了这个利率(lu)机制，央行(xing)对流动(dong)性的(de)管(guan)控可以更为自(zi)由(you)和方(fang)便(bian)。例如，央行(xing)希望流动(dong)性收(shou)紧，就可以收(shou)紧流动(dong)性，并依靠利率(lu)走廊的(de)上(shang)限去避免资金利率(lu)反弹幅度(du)超(chao)过央行(xing)的(de)预期。如果(guo)央行(xing)希望放钱，又不希望放的(de)钱过多，则可以通过利率(lu)走廊的(de)下限去约束资金利率(lu)的(de)下限。
当然，现在推(tui)出，在当前流动(dong)性过多的(de)背景下，我们(men)理解还是为了央行(xing)去回笼流动(dong)性服务的(de)，而回笼流动(dong)性也是为央行(xing)调控长期利率(lu)服务的(de)。毕竟，如果(guo)央行(xing)通过卖债，可能会带来流动(dong)性紧张(zhang)，那么利率(lu)走廊上(shang)限其实是给了央行(xing)操作(zuo)的(de)一个补充(chong)（就是说，央行(xing)可以大胆的(de)卖债，如果(guo)导致流动(dong)性紧张(zhang)，有利率(lu)走廊上(shang)限去帮助平抑资金波动(dong)）；或(huo)者在卖债之前，央行(xing)希望提(ti)高资金利率(lu)去配合实现卖债效果(guo)，利率(lu)走廊同样给了央行(xing)操作(zuo)的(de)一个补充(chong)（就是说，央行(xing)可以收(shou)流动(dong)性，如果(guo)流动(dong)性紧张(zhang)，有利率(lu)走廊上(shang)限去帮助平抑资金波动(dong)）。
从逻辑(ji)上(shang)讲，市(shi)场一直强调“资产荒”是导致长期利率(lu)偏低的(de)关键(jian)原因(yin)之一。资产荒的(de)背后是流动(dong)性过于宽松。我们(men)都知道，目前债券市(shi)场的(de)流动(dong)性主要依赖于央行(xing)投放。如果(guo)央行(xing)收(shou)紧流动(dong)性，资产荒马上(shang)变成负债荒。4月份手工补息的(de)规范，只是让(rang)流动(dong)性从银(yin)行(xing)转向了非银(yin)，并没有真正收(shou)紧流动(dong)性。央行(xing)临时(shi)正逆回购操作(zuo)的(de)启动(dong)，将更利于控制市(shi)场流动(dong)性，避免过多，这样会对“资产荒”形成实质性的(de)冲击。
第二，央行(xing)临时(shi)正逆回购机制，代表了央行(xing)重启正回购（公开数(shu)据显示，央行(xing)最后一次(ci)正回购是2014年11月底），信号意义重大。这是配合此前央行(xing)调控长期利率(lu)的(de)意图。我们(men)之前分析过，资金过松是导致长期利率(lu)偏低的(de)主要原因(yin)之一。正回购的(de)信号对债券市(shi)场利空。
第三，隔(ge)夜到1.6要正回购，封死资金利率(lu)下限；隔(ge)夜到2.3则要放钱。如果(guo)隔(ge)夜到2.3放钱，其实也等于是加息了。从利率(lu)走廊下限（1天1.6）和中枢（7天1.8），中枢和上(shang)限（1天2.3）的(de)利差关系看，这个利率(lu)走廊的(de)设定明显是偏向利率(lu)的(de)反弹容忍度(du)提(ti)高。
从近一年实际情况看，隔(ge)夜利率(lu)触(chu)发1.6%的(de)下限次(ci)数(shu)要多于触(chu)发上(shang)限2.3的(de)次(ci)数(shu)。
债券市(shi)场方(fang)面，2024年3月份开始(shi)，10年国债和30年国债月度(du)均值已(yi)经低于2.3和2.5，这意味着市(shi)场机构买入的(de)债券的(de)安(an)全边际并不高。一旦央行(xing)卖债，可能这些债券面临浮亏(kui)的(de)压力。此外，虽然目前非银(yin)规模较大，但这样的(de)交易盘占债券市(shi)场的(de)比(bi)例过大，意味着一旦利率(lu)开始(shi)反弹，可能也会出现利率(lu)反弹—净值回撤导致赎(shu)回—非银(yin)卖债—利率(lu)更反弹的(de)负向反馈(kui)。
策略(lue)上(shang)，央行(xing)卖券操作(zuo)箭在弦上(shang)，央行(xing)临时(shi)正逆回购操作(zuo)为央行(xing)实现调控长期利率(lu)提(ti)供了保障，也意味着流动(dong)性过度(du)宽松的(de)阶段也正在发生变化。未来还会不会有配合央行(xing)调控长期利率(lu)的(de)政策和工具，我们(men)不得而知；央行(xing)卖债希望达到的(de)目标(biao)利率(lu)，目前市(shi)场也不清(qing)楚。但我们(men)认为需要相信央行(xing)的(de)决心和能力。整体而言，我们(men)认为需要敬畏央行(xing)，需要警惕债券市(shi)场持续调整的(de)风险。对于机构而言，落袋为安(an)，保存上(shang)半年的(de)投资收(shou)益更为务实。在上(shang)述不确定性还没明朗之前，建议机构不要抄底。
本(ben)文作(zuo)者：朱德(de)健 （SAC：S0360622080006），来源：屈庆债券论坛(tan)，华尔街见闻专栏作(zuo)者，原文标(biao)题：《对央行(xing)临时(shi)正逆回购操作(zuo)的(de)看法——华创投顾部债券日报》
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