几乎所(suo)有做股票投资的人(ren)，都听过巴菲特的名言：
别人(ren)恐惧我贪婪，别人(ren)贪婪我恐惧！
但真到那(na)个时候，你敢吗？
比如下面这家芯片巨头英特尔，从去年底的高位到现(xian)在(zai)跌幅(fu)高达40%，如果从2021年的高位算下来，已经腰斩(zhan)。
从下跌斜率上看，真有点(dian)2022年的倾巢覆卵时刻(ke)。
作为稳坐(zuo)了全球(qiu)芯片龙头数十(shi)年的大公司，英特尔真到抄(chao)底时刻(ke)了吗？
01
基本面就一个字：烂
为什(shi)么会跌这么多？
看看英特尔的财务就知道(dao)了，2021年的时候，英特尔一年的净利(li)润还有198亿美元。到2022年，跌到80亿美元，2023年，就只有16亿美元，年均下滑速度将近-70%。
净利(li)润如此疯狂下滑，也难(nan)怪股价(jia)会一泄如注。
那(na)到底什(shi)么原因造成净利(li)润暴跌？
主要有两个：
第一是营收在(zai)减(jian)少，2021年，英特尔营收为790亿美元，但到了2022年，减(jian)少到630亿，降幅(fu)超过20%。而到2023年，进一步降低至542亿美元，虽然跌幅(fu)略微收窄到14%，但两年的下滑幅(fu)度依然很惊人(ren)。
其次，是成本大幅(fu)上升。销售成本整体(ti)变化不大，2022年还比2021年上升近10亿，2023年也只是比前一年下降了36亿，明(ming)显不及营收的下降速度，因此毛利(li)率被(bei)拖累。2023年，英特尔的毛利(li)率只有217亿，只有2021年的一半。
毛利(li)之后(hou)的三费(fei)，市场、销售和管(guan)理费(fei)用变化不大，都是60-70亿的水平，但研发费(fei)用一直维持高位，2021年是151亿，2022年上升到175亿，2023年依然有160亿。
营收下跌，成本却持续维持在(zai)高位，最终拖垮了英特尔的盈利(li)能力。2023年的英特尔净利(li)润比上一次金融危机施虐时的2009年还要低60%，说是公司历(li)史上的至暗(an)时刻(ke)都不为过。
曾经的全球(qiu)半导体(ti)一哥，为何会沦落到如此田地？
一句(ju)话总结(jie)，英特尔在(zai)为过去的“挤牙膏(gao)”买单(dan)。
大概2013、2014年左(zuo)右，当时的英特尔，还是巨无霸般的存在(zai)。虽然错过了智能手机的浪潮，但依然是绝对的“老大”。
著名的“Tick Tok”战略，也就是2年提升芯片研发，2年提升先进制程，使得英特尔左(zuo)右逢源，一手垄断PC芯片市场，一手垄断先进制程。
而老天还送来“助攻”，老对手AMD深陷债(zhai)务旋涡，濒临破产，台积电也还在(zai)头疼(teng)怎么追赶英特尔的制程，远不如今天这般强大。
既然“江山”已是自己说了算，敌人(ren)已经无法(fa)撼动自己的地位，英特尔索性躺(tang)平了，刀枪入库，马放南(nan)山。开(kai)始(shi)了被(bei)后(hou)人(ren)极尽嘲讽(feng)的“挤牙膏(gao)”时期，也就是研发推进得很缓慢，吃技术老本过日子。
到2018年，英特尔CEO换成了财务出身的Bob Swan，所(suo)谓屁股决(jue)定脑(nao)袋，Swan不但没在(zai)技术研发上有所(suo)建树，反而想的都是如何回购，提高股东回报(bao)这些事，这就进一步埋下了技术落后(hou)的恶果。
商场如战场，逆(ni)水行舟，不进则(ze)退。衰退的种子，往往在(zai)极盛时期种下的。
就在(zai)英特尔顾着通过回购刷ROIC时，对手们可没有闲着，AMD在(zai)苏妈(ma)带领下成功走(zou)出困境，台积电也第一个在(zai)阿斯麦EUV光刻(ke)机技术上取得突破。
昔日的两个最大竞争对手，突然跑到了自己前面，英特尔也就开(kai)启了漫长(chang)的，被(bei)后(hou)来者吊打(da)的下行期。
02
换帅，剧变
2020年突如其来的疫情，因为大量工(gong)薪阶层居家办公，使得PC和数据中心需求突然放量，英特尔压力有所(suo)消减(jian)。但问题始(shi)终是问题，不会因为一时的突变而有所(suo)改变。
到2021年初，英特尔的低迷就再也藏不住了，英特尔只能换上技术出身的老将帕特基辛(xin)格，取代财务出身的Swan，由此拉开(kai)了英特尔庞大的业(ye)务转型序幕(mu)。
说起这个转型计划，当时非常(chang)有争议。
先说一个小(xiao)插(cha)曲，在(zai)计划推出之前，有一家对冲基金的老板给英特尔管(guan)理层写了一封信，建议英特尔效仿(fang)当年的AMD，把制造业(ye)务剥离(li)，彻(che)底转型成为fab公司，也就是芯片设计公司，还详细地列出了很多有利(li)于公司未来发展(zhan)，以及投资者的理由。
如果单(dan)纯从利(li)润和回报(bao)角度，这位基金经理说的都在(zai)理，甚至传出英特尔管(guan)理层在(zai)认真考虑这个建议，因为AMD的成功经验在(zai)前，加上现(xian)在(zai)做得好的芯片公司，基本都是fab模式(shi)，一度点(dian)燃了资本市场对于英特尔转型的热(re)情，股价(jia)涨(zhang)过一段时间。
但是，后(hou)来转型计划出来的时候，这位基金老板，以及整个市场都大吃一惊。因为新上任的基辛(xin)格非但没有采取基金公司的建议，反而逆(ni)道(dao)而行，重重地加码芯片制造，也就是后(hou)来熟知的IDM2.0：
按照计划，英特尔在(zai)未来10年，会投资2000亿美元建设晶圆厂，厂房将分布在(zai)美国、欧洲和亚洲，同时以最快速度追赶全球(qiu)最先进的制程工(gong)艺，回到当初吊打(da)台积电的状态。
为什(shi)么剧情会朝着相(xiang)反的方向发展(zhan)？
这就得结(jie)合当时的地缘政(zheng)治考虑了。随着中美贸易战的出现(xian)，芯片产业(ye)链的自主安全成为各国，特别是大国首要考虑的产业(ye)，美国对这个问题自然不会放过，为此还抛(pao)出了数百亿的芯片补贴政(zheng)策。
而环(huan)顾整个美国芯片制造业(ye)，只剩下英特尔这根独苗(miao)了，当年从AMD拆分出来的格芯，早早就宣布放弃(qi)先进制程的研发，已无法(fa)担大任。所(suo)以，基辛(xin)格虽然知道(dao)要烧钱(qian)，但国家利(li)益面前，英特尔也只能硬着头皮上。
这就是导致了另外一个问题，英特人(ren)这一步到底走(zou)对了吗？是让英特尔浴火重生(sheng)还是会让它深陷泥潭？
03
战略分歧(qi)
市场对于英特尔的IDM2.0战略的看法(fa)，分歧(qi)非常(chang)大。
一方面，晶圆厂的建设耗时耗力，建好要几年，达产也要几年，实(shi)现(xian)盈亏还有几年，先进制程更是如此，这几年又几年，何处是个头？
另一方面，即(ji)使先进制程研发顺(shun)利(li)，晶圆厂建设也很顺(shun)利(li)，已经被(bei)台积电拿下的客户，愿意投奔英特尔吗？何况很多客户跟英特尔本来就是竞争对手，例如AMD、英伟达。同时，投入期里对公司盈利(li)能力的吞噬，英特尔的股价(jia)能支撑多久？
至少从后(hou)来的业(ye)绩和股价(jia)表现(xian)上看，市场暂时是持否定态度的。
但是，如果从长(chang)远眼光看，英特尔重注制造业(ye)的战略方向，真的就错了吗？
其实(shi)也未必(bi)。
首先，美国政(zheng)府如此重视芯片制造本土化，是英特尔最大的支持，台积电、三星虽然也在(zai)美国建厂，但这些公司始(shi)终不是美国公司，不像自己人(ren)那(na)么安心。尤(you)其是台积电，背(bei)后(hou)的地区局势处在(zai)什(shi)么状态，不多说了。
在(zai)刚过去的Q1财报(bao)会上，英特尔宣布自己的20A先进制程已经得到美国国防部这个大客户。美国国防部为何不把订单(dan)给台积电，也不用多解释。
第二，美国半导体(ti)设计公司众多，每年的订单(dan)也非常(chang)庞大，像英伟达、AMD、苹果、特斯拉等等，都是台积电的用户。如果有美国芯片制造商作为选项，他们也不是不能重新选择(ze)，即(ji)使和台积电合作久了，更换供应商会带来额(e)外成本，但从供应商多样化和安全性的考虑，完全可以将英特尔作为第二选择(ze)，只要英特尔有相(xiang)应的制程和产能。
试想一下，如果有朝一日，英特尔真的追平台积电的制程，产能也能够释放，公司的经营困境就可以反转。
这又有没有可能呢？
有的。
台积电当年能够弯道(dao)超车英特尔，是它勇于采用一种新的光刻(ke)技术，这种技术的主要设备正是阿斯麦的EUV光刻(ke)机，这在(zai)当年看来是有风险的，但很幸运，台积电成功了，阿斯麦的EUV光刻(ke)机也成为全球(qiu)芯片厂争抢的香饽饽，这个咱们应该最清楚(chu)了。
现(xian)在(zai)英特尔也开(kai)始(shi)效仿(fang)台积电，大量采购阿斯麦的EUV光刻(ke)机。而以英特尔的研发实(shi)力，要做出5nm、3nm、2nm，可能性还是很高的。更重要的是，有台积电已经成功的路径可以依赖，有可能缩短研发时间，这也是英特尔的先进制程研发进度，曾经被(bei)外界认为太过急躁，甚至被(bei)嘲笑贪补贴，而不顾公司未来发展(zhan)的原因。
只不过，这些都只是我们的线性推理范(fan)围内，但事情的发展(zhan)还有很多线性以外的因素(su)，这个就且(qie)行且(qie)看吧。
04
敢抄(chao)吗？
从2021年推出IDM2.0，到现(xian)在(zai)过去了三年。
英特尔为此投入了大量的资源，加上疫情消退，PC和数据中心需求下降，半导体(ti)周期下行，对手AMD又步步紧逼，新兴的AI，一直是英伟达唱(chang)独角戏，英特尔没有什(shi)么产品可以享受到产业(ye)发展(zhan)红利(li)，导致了英特尔业(ye)绩和股价(jia)都大跌。
曾经的带头大哥，正在(zai)为过去的躺(tang)平买单(dan)。
从短期上看，英特尔并(bing)没有什(shi)么值得称道(dao)的地方。制造业(ye)务依然要持续投入，依然成为利(li)润和现(xian)金流的最大负担。Q1业(ye)绩表现(xian)也很普通，Q2指引也没有特别亮眼，所(suo)以股价(jia)在(zai)财报(bao)当天大跌9个点(dian)。
另外，ARM架构继续在(zai)数据中心、AI PC方面蚕食英特尔X86架构的市场份额(e)，包括不久前的微软build大会，后(hou)者大张旗鼓(gu)地发布windows on ARM的AI PC产品，也算是给合作数十(shi)年的wintel使了个不好的脸(lian)色。
不过，今年也可能是英特尔的谷底。
一方面，公司预计今年在(zai)制造上的投入会达到峰值，单(dan)独核算的制造业(ye)务亏损额(e)，也将达到最大，而相(xiang)关的产能会在(zai)明(ming)年陆续释放，开(kai)始(shi)贡献营收。
另一方面，PC业(ye)务在(zai)AI加持下，会陆续释放换机需求，成为带动英特尔传统的PC业(ye)务修复的主要贡献。即(ji)使有ARM的竞争，但X86架构从1970年代末沿用至今，软件生(sheng)态还是具(ju)备比较大的优势，未来大概率会共存，被(bei)ARM完全取代的可能性并(bing)不高。
同时，过去因为公司制程落后(hou)而造成的产品竞争力问题，随着设计部门(men)转型台积电，以及自有制程的突破，会得到改善，重获竞争力。所(suo)以，公司维持出货4000万颗AI PC芯片的全年指引。
现(xian)在(zai)英特尔的市值只有1300亿美元左(zuo)右，动态PE33倍，和英伟达（2.7万亿）、AMD（2697亿）、台积电（7833亿），根本不在(zai)一个档(dang)次。
不过，这也说明(ming)英特尔其实(shi)并(bing)不贵。
如果用分部估值，制造业(ye)对标格芯，都值300亿，剩下的1000亿就纯看做设计业(ye)务，如果按照10倍的估值，净利(li)润需要做到100亿便可。
从2010年到2021年，除了2017年的96亿，其余年份英特尔的净利(li)润都超过100亿，如果真的恢复到昔日荣光，100亿的净利(li)润其实(shi)并(bing)非遥不可及。
所(suo)以，最后(hou)的结(jie)论(lun)就是，今年可能是英特尔的最低谷，熬过去之后(hou)，随着盈利(li)能力的逐步回升，英特尔的价(jia)值会被(bei)重新发现(xian)。
但也要提醒大家，这个过程可能会相(xiang)对漫长(chang)，需要更多的耐(nai)心。而眼下最需要关注的，是英特尔下个月的业(ye)绩，以及Q3的指引。（全文完）