几乎所有(you)做股票投资的人，都听过巴菲特的名言(yan)：
别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧！
但真到那个时候，你敢吗？
比如下面这家芯片巨头英特尔(er)，从去年底的高位到现(xian)在跌幅高达40%，如果(guo)从2021年的高位算下来(lai)，已(yi)经腰斩(zhan)。
从下跌斜率上看，真有(you)点2022年的倾(qing)巢覆卵时刻。
作为稳坐了全球(qiu)芯片龙头数(shu)十年的大公司，英特尔(er)真到抄(chao)底时刻了吗？
01
基本面就一(yi)个字：烂
为什(shi)么会跌这么多？
看看英特尔(er)的财务就知道了，2021年的时候，英特尔(er)一(yi)年的净利润还(hai)有(you)198亿美元。到2022年，跌到80亿美元，2023年，就只有(you)16亿美元，年均下滑速度将近-70%。
净利润如此疯狂下滑，也难怪(guai)股价会一(yi)泄如注。
那到底什(shi)么原因造成净利润暴跌？
主(zhu)要有(you)两个：
第一(yi)是营收在减少，2021年，英特尔(er)营收为790亿美元，但到了2022年，减少到630亿，降幅超过20%。而到2023年，进一(yi)步降低至542亿美元，虽(sui)然跌幅略微收窄到14%，但两年的下滑幅度依然很惊(jing)人。
其次，是成本大幅上升。销售成本整体变化不(bu)大，2022年还(hai)比2021年上升近10亿，2023年也只是比前一(yi)年下降了36亿，明显(xian)不(bu)及营收的下降速度，因此毛利率被拖累(lei)。2023年，英特尔(er)的毛利率只有(you)217亿，只有(you)2021年的一(yi)半。
毛利之后的三(san)费(fei)，市(shi)场、销售和(he)管理费(fei)用变化不(bu)大，都是60-70亿的水平，但研发费(fei)用一(yi)直维持(chi)高位，2021年是151亿，2022年上升到175亿，2023年依然有(you)160亿。
营收下跌，成本却持(chi)续维持(chi)在高位，最(zui)终(zhong)拖垮了英特尔(er)的盈利能力(li)。2023年的英特尔(er)净利润比上一(yi)次金融危(wei)机施虐时的2009年还(hai)要低60%，说是公司历史上的至暗时刻都不(bu)为过。
曾经的全球(qiu)半导体一(yi)哥(ge)，为何(he)会沦(lun)落到如此田(tian)地？
一(yi)句话(hua)总结，英特尔(er)在为过去的“挤牙膏”买单。
大概2013、2014年左(zuo)右(you)，当时的英特尔(er)，还(hai)是巨无霸(ba)般的存(cun)在。虽(sui)然错过了智能手(shou)机的浪潮，但依然是绝对的“老大”。
著名的“Tick Tok”战略，也就是2年提升芯片研发，2年提升先进制程(cheng)，使得英特尔(er)左(zuo)右(you)逢源，一(yi)手(shou)垄断PC芯片市(shi)场，一(yi)手(shou)垄断先进制程(cheng)。
而老天还(hai)送来(lai)“助攻”，老对手(shou)AMD深陷债务旋(xuan)涡(wo)，濒(bin)临破产，台积(ji)电也还(hai)在头疼怎么追(zhui)赶英特尔(er)的制程(cheng)，远不(bu)如今天这般强(qiang)大。
既然“江山(shan)”已(yi)是自己说了算，敌人已(yi)经无法撼(han)动自己的地位，英特尔(er)索性躺平了，刀枪入库，马放(fang)南山(shan)。开始了被后人极尽嘲讽的“挤牙膏”时期，也就是研发推进得很缓慢，吃技术老本过日子(zi)。
到2018年，英特尔(er)CEO换成了财务出身(shen)的Bob Swan，所谓屁股决定脑袋，Swan不(bu)但没在技术研发上有(you)所建树，反而想的都是如何(he)回购，提高股东(dong)回报(bao)这些事(shi)，这就进一(yi)步埋下了技术落后的恶果(guo)。
商(shang)场如战场，逆水行舟，不(bu)进则(ze)退。衰退的种子(zi)，往往在极盛时期种下的。
就在英特尔(er)顾着通过回购刷ROIC时，对手(shou)们(men)可没有(you)闲着，AMD在苏妈带领下成功走出困境，台积(ji)电也第一(yi)个在阿(a)斯麦EUV光(guang)刻机技术上取得突破。
昔日的两个最(zui)大竞争(zheng)对手(shou)，突然跑到了自己前面，英特尔(er)也就开启了漫长的，被后来(lai)者吊打的下行期。
02
换帅，剧变
2020年突如其来(lai)的疫情，因为大量工薪阶层居家办公，使得PC和(he)数(shu)据中心需求突然放(fang)量，英特尔(er)压力(li)有(you)所消减。但问题始终(zhong)是问题，不(bu)会因为一(yi)时的突变而有(you)所改变。
到2021年初，英特尔(er)的低迷就再也藏不(bu)住(zhu)了，英特尔(er)只能换上技术出身(shen)的老将帕特基辛格，取代财务出身(shen)的Swan，由此拉开了英特尔(er)庞大的业务转型(xing)序幕。
说起这个转型(xing)计(ji)划，当时非(fei)常有(you)争(zheng)议。
先说一(yi)个小插曲，在计(ji)划推出之前，有(you)一(yi)家对冲基金的老板(ban)给英特尔(er)管理层写了一(yi)封信，建议英特尔(er)效仿当年的AMD，把制造业务剥离，彻(che)底转型(xing)成为fab公司，也就是芯片设计(ji)公司，还(hai)详细地列(lie)出了很多有(you)利于公司未(wei)来(lai)发展，以及投资者的理由。
如果(guo)单纯从利润和(he)回报(bao)角(jiao)度，这位基金经理说的都在理，甚至传出英特尔(er)管理层在认真考虑这个建议，因为AMD的成功经验在前，加上现(xian)在做得好的芯片公司，基本都是fab模式(shi)，一(yi)度点燃了资本市(shi)场对于英特尔(er)转型(xing)的热情，股价涨过一(yi)段时间。
但是，后来(lai)转型(xing)计(ji)划出来(lai)的时候，这位基金老板(ban)，以及整个市(shi)场都大吃一(yi)惊(jing)。因为新上任的基辛格非(fei)但没有(you)采取基金公司的建议，反而逆道而行，重重地加码芯片制造，也就是后来(lai)熟知的IDM2.0：
按照计(ji)划，英特尔(er)在未(wei)来(lai)10年，会投资2000亿美元建设晶(jing)圆厂，厂房(fang)将分布在美国、欧洲和(he)亚洲，同时以最(zui)快速度追(zhui)赶全球(qiu)最(zui)先进的制程(cheng)工艺，回到当初吊打台积(ji)电的状态。
为什(shi)么剧情会朝着相(xiang)反的方向发展？
这就得结合当时的地缘政治考虑了。随着中美贸易战的出现(xian)，芯片产业链(lian)的自主(zhu)安全成为各(ge)国，特别是大国首要考虑的产业，美国对这个问题自然不(bu)会放(fang)过，为此还(hai)抛出了数(shu)百(bai)亿的芯片补贴政策。
而环顾整个美国芯片制造业，只剩下英特尔(er)这根独苗(miao)了，当年从AMD拆分出来(lai)的格芯，早早就宣布放(fang)弃先进制程(cheng)的研发，已(yi)无法担大任。所以，基辛格虽(sui)然知道要烧钱，但国家利益面前，英特尔(er)也只能硬着头皮上。
这就是导致了另外一(yi)个问题，英特人这一(yi)步到底走对了吗？是让英特尔(er)浴火(huo)重生还(hai)是会让它深陷泥潭(tan)？
03
战略分歧
市(shi)场对于英特尔(er)的IDM2.0战略的看法，分歧非(fei)常大。
一(yi)方面，晶(jing)圆厂的建设耗时耗力(li)，建好要几年，达产也要几年，实现(xian)盈亏还(hai)有(you)几年，先进制程(cheng)更是如此，这几年又(you)几年，何(he)处是个头？
另一(yi)方面，即使先进制程(cheng)研发顺利，晶(jing)圆厂建设也很顺利，已(yi)经被台积(ji)电拿下的客户，愿意(yi)投奔英特尔(er)吗？何(he)况很多客户跟英特尔(er)本来(lai)就是竞争(zheng)对手(shou)，例如AMD、英伟达。同时，投入期里(li)对公司盈利能力(li)的吞噬，英特尔(er)的股价能支撑多久？
至少从后来(lai)的业绩和(he)股价表现(xian)上看，市(shi)场暂时是持(chi)否(fou)定态度的。
但是，如果(guo)从长远眼光(guang)看，英特尔(er)重注制造业的战略方向，真的就错了吗？
其实也未(wei)必(bi)。
首先，美国政府如此重视芯片制造本土(tu)化，是英特尔(er)最(zui)大的支持(chi)，台积(ji)电、三(san)星虽(sui)然也在美国建厂，但这些公司始终(zhong)不(bu)是美国公司，不(bu)像自己人那么安心。尤其是台积(ji)电，背后的地区局势处在什(shi)么状态，不(bu)多说了。
在刚过去的Q1财报(bao)会上，英特尔(er)宣布自己的20A先进制程(cheng)已(yi)经得到美国国防部这个大客户。美国国防部为何(he)不(bu)把订单给台积(ji)电，也不(bu)用多解释。
第二(er)，美国半导体设计(ji)公司众多，每(mei)年的订单也非(fei)常庞大，像英伟达、AMD、苹果(guo)、特斯拉等(deng)等(deng)，都是台积(ji)电的用户。如果(guo)有(you)美国芯片制造商(shang)作为选项，他们(men)也不(bu)是不(bu)能重新选择(ze)，即使和(he)台积(ji)电合作久了，更换供(gong)应商(shang)会带来(lai)额外成本，但从供(gong)应商(shang)多样化和(he)安全性的考虑，完全可以将英特尔(er)作为第二(er)选择(ze)，只要英特尔(er)有(you)相(xiang)应的制程(cheng)和(he)产能。
试想一(yi)下，如果(guo)有(you)朝一(yi)日，英特尔(er)真的追(zhui)平台积(ji)电的制程(cheng)，产能也能够释放(fang)，公司的经营困境就可以反转。
这又(you)有(you)没有(you)可能呢？
有(you)的。
台积(ji)电当年能够弯道超车英特尔(er)，是它勇于采用一(yi)种新的光(guang)刻技术，这种技术的主(zhu)要设备正是阿(a)斯麦的EUV光(guang)刻机，这在当年看来(lai)是有(you)风(feng)险的，但很幸(xing)运，台积(ji)电成功了，阿(a)斯麦的EUV光(guang)刻机也成为全球(qiu)芯片厂争(zheng)抢的香饽饽，这个咱(zan)们(men)应该(gai)最(zui)清楚了。
现(xian)在英特尔(er)也开始效仿台积(ji)电，大量采购阿(a)斯麦的EUV光(guang)刻机。而以英特尔(er)的研发实力(li)，要做出5nm、3nm、2nm，可能性还(hai)是很高的。更重要的是，有(you)台积(ji)电已(yi)经成功的路径可以依赖，有(you)可能缩短研发时间，这也是英特尔(er)的先进制程(cheng)研发进度，曾经被外界认为太过急躁，甚至被嘲笑贪补贴，而不(bu)顾公司未(wei)来(lai)发展的原因。
只不(bu)过，这些都只是我们(men)的线性推理范围内(nei)，但事(shi)情的发展还(hai)有(you)很多线性以外的因素，这个就且行且看吧(ba)。
04
敢抄(chao)吗？
从2021年推出IDM2.0，到现(xian)在过去了三(san)年。
英特尔(er)为此投入了大量的资源，加上疫情消退，PC和(he)数(shu)据中心需求下降，半导体周期下行，对手(shou)AMD又(you)步步紧逼，新兴的AI，一(yi)直是英伟达唱独角(jiao)戏(xi)，英特尔(er)没有(you)什(shi)么产品可以享(xiang)受到产业发展红(hong)利，导致了英特尔(er)业绩和(he)股价都大跌。
曾经的带头大哥(ge)，正在为过去的躺平买单。
从短期上看，英特尔(er)并没有(you)什(shi)么值得称道的地方。制造业务依然要持(chi)续投入，依然成为利润和(he)现(xian)金流的最(zui)大负担。Q1业绩表现(xian)也很普通，Q2指引也没有(you)特别亮眼，所以股价在财报(bao)当天大跌9个点。
另外，ARM架构继续在数(shu)据中心、AI PC方面蚕食英特尔(er)X86架构的市(shi)场份额，包括(kuo)不(bu)久前的微软build大会，后者大张旗鼓地发布windows on ARM的AI PC产品，也算是给合作数(shu)十年的wintel使了个不(bu)好的脸色。
不(bu)过，今年也可能是英特尔(er)的谷底。
一(yi)方面，公司预计(ji)今年在制造上的投入会达到峰值，单独核算的制造业务亏损(sun)额，也将达到最(zui)大，而相(xiang)关的产能会在明年陆续释放(fang)，开始贡献(xian)营收。
另一(yi)方面，PC业务在AI加持(chi)下，会陆续释放(fang)换机需求，成为带动英特尔(er)传统的PC业务修复的主(zhu)要贡献(xian)。即使有(you)ARM的竞争(zheng)，但X86架构从1970年代末沿用至今，软件生态还(hai)是具备比较大的优势，未(wei)来(lai)大概率会共存(cun)，被ARM完全取代的可能性并不(bu)高。
同时，过去因为公司制程(cheng)落后而造成的产品竞争(zheng)力(li)问题，随着设计(ji)部门转型(xing)台积(ji)电，以及自有(you)制程(cheng)的突破，会得到改善(shan)，重获(huo)竞争(zheng)力(li)。所以，公司维持(chi)出货4000万颗AI PC芯片的全年指引。
现(xian)在英特尔(er)的市(shi)值只有(you)1300亿美元左(zuo)右(you)，动态PE33倍，和(he)英伟达（2.7万亿）、AMD（2697亿）、台积(ji)电（7833亿），根本不(bu)在一(yi)个档次。
不(bu)过，这也说明英特尔(er)其实并不(bu)贵。
如果(guo)用分部估(gu)值，制造业对标格芯，都值300亿，剩下的1000亿就纯看做设计(ji)业务，如果(guo)按照10倍的估(gu)值，净利润需要做到100亿便(bian)可。
从2010年到2021年，除了2017年的96亿，其余年份英特尔(er)的净利润都超过100亿，如果(guo)真的恢复到昔日荣光(guang)，100亿的净利润其实并非(fei)遥不(bu)可及。
所以，最(zui)后的结论就是，今年可能是英特尔(er)的最(zui)低谷，熬过去之后，随着盈利能力(li)的逐步回升，英特尔(er)的价值会被重新发现(xian)。
但也要提醒(xing)大家，这个过程(cheng)可能会相(xiang)对漫长，需要更多的耐心。而眼下最(zui)需要关注的，是英特尔(er)下个月的业绩，以及Q3的指引。（全文完）